国美上市一壳两吃 黄光裕88亿纸上富贵泛泡沫

　　黄光裕走了一条政策的灰色地带，既避开了香港联交所新规定的上市规则，又为自己日后套现预留了出口

　　本报记者 陈炫宇

　　一年前，当黄光裕把他的“价格杀手”国美电器商店开到了香港旺角时，人们已经 料想这个内地最大电器销售商要在香江资本市场上弄潮起浪。

　　几经借壳、IPO传言，在停牌时间长达半个月之后，由黄光裕控制的，在香港主板上市的中国鹏润集团有限公司(简称中国鹏润，0493，HK)于6月7日复牌，而猜测中的中国最大家电连锁企业国美电器有限公司(简称“国美”)的上市方案，也随之水落石出。

　　仿学超人“蛇吞象”

　　将私人全资持有的家电连锁业务注入中国鹏润，现年34岁、福布斯中国富豪排行榜第37位的中国鹏润董事局主席黄光裕，终于让国美电器借壳自己控制的中国鹏润上市。

　　中国鹏润透过旗下全资子公司Eagle Decade Ivestments Limited以83亿港元(约88亿元人民币)的代价，向Gome Hodings Limited收购Ocean Town100%的股份，83亿港元全部以发行新股和可换股债券方式支付，不涉及任何现金。Gome Hodings Limited和Ocean Town皆为黄光裕在英属处女群岛注册的全资子公司，其中后者的惟一资产是国美65%股份，国美其余35%股权仍由黄光裕私人直接持有。此番收购完成后，中国鹏润将更名为国美电器控股有限公司。

　　中国鹏润计划在收购的同时进行股本重组，将原来的每40股合成1股，而此番用于收购的股份发行价及可换股票据的换股价，均为合股后的价格5.52港元为基准。

　　在收购国美所涉及的83亿港元中，中国鹏润发行4410万股新股作为支付其中2.435亿港元代价，完成交易后，黄光裕的持股量将由现时的66.9%增至74.9%；余下80.58亿港元将通过发行两批可换股债券方式进行支付，但3年期无利息，不以现金赎回，3年后债券将被强制换成股票。如果可换股债券全部兑换，中国鹏润将发行约14.59亿股新股，占股本重组后已发行股本(约为1.38亿股)的1054.1%，超过股本的10倍。如果黄光裕全部行使可换股债券，其个人持股量将增至97.2%，而原来的其他公众股东持股量将被摊薄至2.8%。

　　黄光裕施展此番财技与“小超人”李泽楷将旗下的盈科公司借壳上市酷似。1999年5月，盈科公司将手头上一些物业及数码港的未来收益权，注入选好的“壳公司”得信佳(1186，HK)，作为回报，则换取了得信佳大量发行新股的所有权，盈科因此马上成为得信佳的控制性股东。由于发售新股数量比旧股多逾10倍，使得原来得信佳的大小股东们，持股量被摊薄至仅剩7.2%。

　　一壳两吃

　　借壳上市，黄光裕已在中国鹏润上有过成功经验。2002年2月5日，黄光裕通过独资子公司Shinning Crown以每股0.1港元的价格认购京华自动化(中国鹏润前身)13.5亿新股，占其已发行股本的83.4%，使旗下房地产业务实现借壳上市。

　　黄光裕故伎重演。

　　在此笔收购后，从目前进入的拥有2.41亿元人民币净资产的Ocean Town来看，其2003年1.78亿元人民币的盈利能力远超中国鹏润原来的房地产和金融主业。截至2004年3月底，中国鹏润全年扭亏转盈，赚1988万港元。但目前公司并没有剥离该部分资产的打算。

　　为何黄光裕没让国美进行IPO(首次公开募股)，而选择了走借壳上市这道“联交所后门”？香港有分析人士指出，目前香港银行利息达到历史最低点，投资者正寻求资金出路，而黄光裕正好看准此时机，迅速借壳上市。

　　不仅如此，黄光裕还巧妙地避开了香港联交所新规定的上市规则修订版。今年4月1日实施的上市规则修订版中明确指出，若上市公司通过发行大量新股注入资产，导致控制权变更的，会被视为新上市申请；在控制权易手之后的两年内，控股股东亦不能因向上市公司注资而导致公司主业改变，否则，会被视为新上市处理。

　　但中国鹏润发布公告称，“收购不会根据上市规则视为一项反收购”。操作此笔收购的财务顾问之一的洛希尔父子(香港)有限公司副董事钟冠聪解释，这次交易被视为非常重大收购项目进行，加上中国鹏润大股东地位无变，故并无违例，而此做法已获联交所认同，现阶段只需等待股东批准。

　　按照中国鹏润在5月24日停牌前市值仅4.2亿港元，此次计划以83亿港元大额收购国美股权，黄光裕在上市公司中的股权大增，中国鹏润被国美“鲸吞”。

　　“目前中国鹏润的控制权和董事会皆没有发生变化，黄光裕走了政策的灰色地带。”京华山一企业融资有限公司的执行董事刘梦熊对《财经时报》表示。刘梦熊以往多次为内地在港上市牵线搭桥。他说，联交所新规并没有考虑到大股东地位没发生变化这一特殊情况。

　　国美曲折上市

　　在目前黄光裕的资本图谱中，他通过私人公司北京鹏润投资集团有限公司控制着中国鹏润、北京鹏泰投资有限公司和国美集团。在将房地产借壳上市后，被外界视为具有良好增长潜力的国美电器一直是黄光裕急于上市的对象。

　　在1996年，黄光裕利用国美带来强大的现金流，开始涉足房地产业。

　　在房地产业借壳上市之前的2001年，国美便开始在国内A股市场寻找壳资源，并将目光投向香港。当时法国巴黎百富勤为国美设计了一份股份制改造方案，但国美在香港IPO一拖再拖。令市场质疑国美是否未具备上市资格。

　　此后国美曾试图借壳A股上市公司ST宁窖(资讯 行情 论坛)(600159)。2002年11月，鹏泰投资公司与宁城老窖达成股权转让协议，但在2003年11月，宁城县国资局以所持ST宁城老窖持股份被法院冻结为由，宣布与北京鹏泰投资解除托管协议。国美借壳计划再次落空。

　　在国美寻求上市的过程中，黄光裕也在悄悄将国美的资产进行优化。并于2003年年初成立国美控股，注册资金为3亿元人民币。之后，黄光裕将北京国美位于北京的资产、负债及相关业务和天津、济南、广州、重庆等地共18家公司、共计94家门店全部股权装入国美控股，并由北京鹏润亿福网络技术有限公司(最终控制人为黄光裕)持有其65%的股权，黄光裕直接持有剩余35%。

　　随后，在4月20日，北京亿福网络将所持“国美电器”65%的股权转让给Ocean Town，使国美变成一家中外合资零售企业。此笔交易，为中国鹏润在香港收购国美扫除了境内外交易上的障碍。直到今年6月初，国美才真正将一只脚踏入香港资本市场。

　　88亿财富谜局

　　通过中国鹏润收购国美65%股权，黄光裕将子公司国美变成了孙子公司，这场“左手倒右手”的收购游戏貌似简单，但在此番倒腾过程中，国美被收购部分的净资产的价格却高得离奇，市盈率为49.4倍。而目前香港资本市场上的平均市盈率仅为16倍左右。

　　如果以黄光裕账面价值为80.58亿港元的全部可换股债券估算，黄光裕将超过网易董事长丁磊成为中国首富，但他这笔“纸上财富”能否真正套现还存有莫大疑问。

　　黄光裕冀望中国鹏润收购国美后出现股票大涨。正如其所期望，中国鹏润复牌当日收市价为0.315元，劲升112.8%。

　　国美目前在国内共拥有94家国美电器零售店，遍布22个主要城市如北京、天津及深圳等地。国美2003年度营业额达143亿元人民币，盈利2.75亿元人民币，比2002年度的1.06亿元人民币，增长159%，净利润率为2.8%。鉴于国美近年盈利增长幅度，未来收购市盈率可能大幅下调。

　　但香港一位分析人士指出，作为净利润率很低的零售企业，国美的盈利能力很难出现暴增情况。

　　如果黄光裕全部行使可换股债券，其个人持股量将增至97.2%，按照香港交易所上市规则，公众的持股比例不得低于25%。

　　而黄光裕将个人持股量减持到75%以下的做法可能有三种途径：一是将部分可换股债券出售给独立第三方；二是中国鹏润增发新股稀释股权；三是将此次配售的新股减持。

　　这必然要涉及可换股债券出售时的定价问题。如果以此次发行价5.52港元出售，黄光裕可以直接套现80多亿港元。至于黄光裕是否会如他在家电销售中“杀价”减持，现在还不能做出判断。

　　“但可换股债券打折出售对股价影响较大。”一位不愿透露姓名的资深分析师认为，黄光裕这笔纸上财富很难实现。“按照惯常经验，市盈率高的股票升值潜力小，基本无人愿意购买。”该人士对《财经时报》表示，他认为中国鹏润将收购的市盈率定得过高，这无疑是一种杀鸡取卵的做法。

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