哈啤股权争夺战对中国并购市场的三大启示

　　近日，Anheuser-BuschLimited(以下简称A-B)和南非SABMillerPLC(以下简称SAB)两家国际啤酒巨头对哈尔滨啤酒集团有限公司(以下简称哈啤)出现了激烈的股权争夺战，争夺的结果以A-B的胜出而尘埃落定。哈啤的股权争夺在香港证券市场引人关注，对哈啤公司和中国啤酒行业都产生了巨大的影响，而其更为重大的意义则是给国内并购市场的发展方向提供了丰富的启示。

　　1993年9月30日，我国证券市场发生了宝安收购延中实业事件。到现在，我国上市公司收购兼并已经有了10余年的发展历史，上市公司收购相关各方在思想理念与操作方法上，在立法监管与利益引导上，在社会资源再分配与整合等方面，都取得了令人瞩目的成绩。但是，若将我国上市公司的并购重组与香港市场这一次发生的的哈啤股权争夺战进行对比，就可以发现，中外资本市场在收购兼并所涉及的价值取向、价值认定、并购理念等方面，有着很大的不同之处。

　　启示之一：财务性并购与产业并购都有合理性

　　我国上市公司并购重组理由长期以来一直源于上市公司壳资源的稀缺性以及保牌保壳保地方经济形象。因而在并购价值取向上，许多并购重组是围绕绩差上市公司展开，现在已发展到重视上市公司内在资产业务，重视行业性并购重组与国际化并购重组，而对上市公司的壳则已不再那么重视，部分地区的上市公司财务性并购已处于边缘化状态，这可能是我国并购市场逐步走向成熟的一种表现。

　　但透过哈啤股权争夺战，我们更可以看到国际行业巨头对一个产业市场的重视。目前国际化已经成为我国啤酒行业并购的主要形态，国际啤酒巨头对我国大型啤酒企业的并购已经如火如荼。早在2002年10月，青岛啤酒就和美国A-B公司签定《战略性投资协议》，青啤按协议分三次向A-B公司发行总金额为1.82亿美元的可转换债券；2002年11月，比利时英特布鲁尔公司以1950万美元收购珠江啤酒24%的股权；2003年4月，比利时的因特布鲁完成了对浙江省KK酿酒集团70%控股权的收购；2003年6月，丹麦啤酒商嘉士伯以2.2亿元整体收购云南省最大的啤酒制造商大理啤酒(集团)有限公司--半年前，它还收购了当地第四大啤酒厂昆明华狮啤酒；等等。

　　但是，尽管外资并购国内啤酒企业很热闹，然而其进展却并不十分顺利。在1990年代初期，外资啤酒曾经大量进军中国市场，但没有多大的成功，90%以上外资啤酒都出现了亏损，从而出现了外资啤酒大面积退出的情况，仅在2000年就先后发生了英国巴斯啤酒撤资吉林金士伯、嘉士伯将上海厂的控股权出让给青啤、美国亚洲投资集团撤出北京双合五星啤酒等事件。但今天，为何外资啤酒再次进军中国，并促使我国啤酒行业的兼并重组以国际化并购为主?其中最主要的原因就是我国啤酒行业经过属地化发展、行业整合以后已经不断成熟。

　　分析我国啤酒行业的发展历程，可以发现，在改革开放之前，我国只有少数几家啤酒厂，1978年全国啤酒产量也只有40万吨。其后，我国啤酒行业首先是在各地快速发展，到1988年，在数量上发展到813家，在总产量上年产656.4万吨，仅次于美国、德国，名列第三，到1993年跃居世界第二。1990年代中后期，由于我国的啤酒产销渐趋饱和，市场竞争的无序，企业赢利能力减弱，啤酒企业之间的兼并收购成为必然。如青岛啤酒在1997年以后，先后兼并了数十家啤酒生产企业，到2001年底，青岛啤酒年产销量突破251万吨。经过近几年国内啤酒企业一轮又一轮的兼并收购，我国啤酒行业逐步发育成熟，并形成了青岛啤酒、燕京啤酒、哈尔滨啤酒、金星啤酒等国内较大规模的企业品牌。所以，作为企业并购中最高级形态的国际化并购，只有在啤酒行业与啤酒市场发育成熟以后才能发生。在此之前，企业一般需要经历在当地充分的整合发展，然后在同行业中扩张整合。

　　我国各行业发育的成熟度不同，在目前阶段，因此形成属地化并购、同行业并购整合，以及国际化并购三种公司并购形态共存。所以，在并购价值取向上，我们在大力倡导战略性的产业并购、国际化并购之时，还应该允许甚至帮助一些幼稚行业、市场经济不发育地区的企业进行属地化并购整合，甚至进行财务性并购。这样才能充分利用并购这一手段，为国民经济产业结构调整、为企业发展服务。

　　启示之二：确定收购对象价值认定标准要有市场经济思维

　　在我国上市公司并购中，上市公司价值认定的标准深深地烙上了计划经济的痕迹，如是否具备配股资格、是否具备垄断资源、是否具备政策优惠等。在哈啤争夺战中，分析哈啤的价值主要是从市场经济角度来衡量，如市场地位、并购整合能力、管理层持股等。分析哈啤集团的发展历程及其现状，可以发现，目前哈啤集团在上述三方面具有深厚的价值源泉。在市场价值上，哈尔滨啤酒诞生于1900年，是中国最早的啤酒品牌。2003年6月，哈啤集团成功收购了辽宁沈阳新意思啤酒和吉林延吉冰川啤酒，至此哈啤已拥有13家分支企业和150万吨以上的年产销能力，在大陆地区啤酒制造商中排第四位。哈啤除在我国东三省占有大量市场份额外，产品还销往亚欧美20多个国家和地区。

　　并购整合能力包括整合同行业企业的能力，以及对国际化并购的适应能力。在整合同行业企业上，上市之前哈啤集团已经并购了多家国内啤酒企业，这些被并购的啤酒企业都实现了当年购并当年盈利，并均成为所在区域的利税大户，被业界称作哈啤奇迹。在对国际化并购的适应上，哈啤首先与中企基金合作，协助哈啤集团在香港联交所挂牌上市。2003年7月28日，SAB控制的Gardwell公司以6.76亿港元购买哈啤集团29.60%的股份，并成为哈啤集团的第一大股东。可以说，哈啤集团也具备了对国际化并购的适应能力。

　　人力资本是基本的生产要素之一，我国企业是从计划经济发展过来的，企业价值中一般没有体现人力资本价值。但人力资本，尤其是管理层在企业发展中的作用却无法估量，企业要得到良好发展，在每一个关键时刻实现飞跃，管理层必须在企业持有股权。在哈啤集团中，2003年初，以李文涛为首的6名哈啤集团高级管理人员成立了Advent公司。随后，SAB与Advent公司共同发起设立Gardwell公司。SAB在Gard?鄄well公司中占95%的股权，李文涛等高管控制的Advent在Gardwell公司中占5%的股权。哈啤集团管理层持股与利益的妥善安排使企业人力资本能够得到充分发挥，为企业发展提供了人力资本的活力因素。也正是因为哈啤具备了包括管理层持股等价值源泉，这才导致A-B和SAB两家国际啤酒巨头不惜本钱对哈啤股权展开了不惜重金的争夺战。

　　启示之三：确立控制现金流与并购效率的并购理念

　　第一，并购中的现金流控制。在我国上市公司收购支付方式上，收购支付手段一般是现金。从1997年到2003年，我国用现金收购的上市公司平均收购金额依次为0.64亿元、0.91亿元、0.91亿元、0.95亿元、1.41亿元、2.02亿元、1.46亿元。但这仅是上市公司收购中支付的显性成本，并购中还有资产整合、人员整合费用等其他隐性成本，这种隐性成本甚至大于直接购买成本。如此大的成本对于发展中的企业来说，无疑是很高的。因此，对我国上市公司进行收购时，考虑的第一要务总是如何避免现金支付、如何降低成本、如何控制现金流出，但这种做法的结果将会影响上市公司收购效率。在哈啤争夺战中，SAB控制的Gardwell公司以6.76亿港元购买哈啤集团29.60%的股份，A-B以14.68亿港元购买哈啤集团36%的股份，如果哈啤股东接受A-B的要约收购，则还要支付38.8亿港元。崇尚股权支付的西方并购投资家，却对如此小的中国啤酒企业重金争购，说明为了提高收购效率，投入现金是需要的，控制现金流需要以并购目的为转移。

　　第二，如何提高并购效率。在我国上市公司收购的方式中，一般是协议收购，但协议收购的缺点一是费力，需要与各个股权持有方进行谈判，需要花费很大的力气；二是费时，非国有企业收购国有控股的上市公司，如果收购比例超过30%，收购方可以向证监会申请豁免，但收购方至少要花费3个月以上的时间；三是转让价格合理性存在问题，在没有经过广泛的、透明的选择收购方的交易机制，由国有股代理人与为数不多的收购方通过私下协商而达成协议，转让价格难以使各方信服。

　　目前，我国终于出现了要约收购，如已经发生的南钢股份、江淮动力等几起要约收购案例，除了山东临工是主动性要约，其他都是按照《上市公司收购管理办法》的规定履行要约收购义务。这种状况主要是由中国上市公司集中的股权结构和国有股、法人股不流通的现实造成的。但由于价格问题，市场认为已经发生的几起要约收购只是走过场，是一种形式。在成熟市场，要约收购通常要支付很高的溢价，如在此次哈啤争购战中，A-B提出的要约价格为5.58港元不仅比SAB提出的4.3港元的收购价格高出30%，比哈啤股票的历史最高价还高出了8.3%。但要实现象哈啤争购战这种快速的收购效率，需要解决我国上市公司中股权二元结构问题。

　　上海证券报东方高圣投资顾问公司吕爱兵 祝红梅