聚焦中小企业板块先行者 关注三个领先效应

　　2004年5月27日下午2时，中小企业板块第一股浙江新和成正式浮出水面。此时距离深圳中小企业板块启动仪式只有两个小时。新和成发布招股说明书后仅仅一个星期，中小企业板块从无到有，规模迅速扩大到7家，江苏琼花、伟星股份、华邦制药、德豪润达、精工科技、华兰生物先后发布了招股说明书，中小企业板块的轮廓逐渐明朗。

　　虽然同是首批发行的中小企业，但新和成作为第一只刊登招股说明书的公司，仍然 被给予了更多的关注。在某种程度上，新和成和深发展(资讯 行情 论坛)一样，都具备了一种标志性的意义，虽然两者之间无论行业、规模等都大不相同。新和成的主营业务从事药品、保健品、医药原料药、香精香料、食品添加剂、饲料添加剂等系列产品的生产和销售，饲料用维生素E是新和成的代表性产品，此次发行股本规模为3000万股。

　　与新和成一样，华邦制药也属于医药行业，但其产品主要是化学药药品，是皮肤病药物和肺结核药物的生产厂家。华邦制药的企业规模比新和成要小一些，发行股本规模为2200万股。不过其在细分行业中同样具有显著优势，华邦制药是国内最大的维A酸系列药物生产企业，拥有约6成的市场份额。

　　伟星股份属于服装辅料行业，主要生产纽扣和拉链。这一行业产品附加值不高，产值也较低。具有批量小、品种繁多、客户分散等特点，所以虽然行业进入壁垒相当低，但行业外巨头企业对此并不感冒。故伟星股份的外部经营环境相对较为宽松，目前占据国内中高档纽扣市场份额的14.5%。在这7家企业中，伟星股份发行股本规模最小，只有2100万股，实收募股资金也最少，仅有1.47亿元左右。值得注意的是上市公司四维瓷业(资讯 行情 论坛)(600145)和伟星实业的第一大股东均是伟星集团，两者之间已构成关联关系。

　　德豪润达主要生产厨房小家电，和美的、闽灿坤一样同属于家电电器制造行业。这一行业和普通消费者的联系最为紧密，但大部分投资者对德豪润达的名字都极为陌生，其中原因一是因为德豪润达绝大部分产品都销往美国或美洲市场，二是因为其产品全部采用OEM或者ODM方式，为其他厂商加工或设计加工产品，并没有自己的品牌。但这当然不能说明这个企业不行，反之德豪润达的主导产品，如面包机、烤箱、电炸锅等在美国市场上占有率高达50%(2002年数据)。这一点从发行情况也多少看出来一些——德豪润达此次发行股本2600万股，发行价高达18.20元，2003年度每股收益为0.91元。发行价和发行前每股收益均是7家企业中最高，实际募集资金达4.5亿元。在一定程度上具有小盘绩优的特点。

　　精工科技和大家熟知的“精工表”并无任何关系，主要生产钢结构专用设备、专用纺织设备和工程机械等，属于建材设备行业。目前深沪两市上市公司中还没有同类型的企业，不过精工科技和长江股份(资讯 行情 论坛)(600496)、轻纺城(资讯 行情 论坛)(600790)同属于精功集团，三者之间具有关联关系。精工科技所处行业主营业务比较稳定，但利润水平波动极大，受国家产业政策的影响很深。此次精工科技发行的股本规模为3000万股。

　　江苏琼花的主营业务对大多数投资者来说都相当陌生，以至于在路演时就有人称其为卖“塑料袋”的。这家公司主要生产PVC片材和PVC板材，属于塑料包装材料行业。产品一般用于医药、食品包装等。江苏琼花此次发行3000万股，发行价格只有7.32元，在七家公司中发行价是最低的，但是发行市盈率却高达20倍，是最高的。说明在这7家公司中江苏琼花发行前每股收益是最低的。

　　华兰生物主导产品为血液制品，原材料主要为血浆。华兰生物属于生物制药行业下的细分行业——血液制品行业。虽然目前生物制药行业的上市公司不少，但此前并没有主营血液制品的企业。华兰生物是国内首家通过GMP认证的血液制品企业，年投浆量约700吨，在血液制品行业中居于首位。

　　这7家公司发行的基本情况见附表，不难看出，这7家公司发行股本规模都不大，全部在3000万股以下，最小的伟星股份只有2100万股。即使按照发行后的总股本看，股本最大的新和成也只有11402万股。在实际募集资金方面，则介于2亿元～4.5亿元之间。中小企业规模小、股本小的“双小”特征体现得相当充分。在发行价格方面，这7家公司的每股发行价格在7.32元～18.20元之间，市盈率在16倍～20倍之间。

　　如果与同期在上海证券交易所发行的两只新股对比，7家中小企业在发行市盈率和实际募集资金方面并没有显著差异，只有在发行股本和总股本方面存在显著不同，体现出了中小企业板块的特色。

　　最近，市场中关于新股发行有这样一种说法，股本规模3000万股以下(含)的公司在中小企业板块上市，5000万股以上(含)的在上海证券交易所主板上市，而3000万股～5000万股之间的可以选择在中小企业板块或在主板上市。从目前的情况看，这一说法似乎还是有点道理的。

　　中小二字恰如其分

　　从已公布《招股说明书》的7家企业来看，中小企业板块与主板市场的差异性主要集中在两点：一是发行股本规模小、总股本规模小；二是主营业务突出，且集中在某一细分行业。

　　7家中小企业的发行股本规模在2100～3000万股之间，7家合计发行股本18100万股，只相当于主板市场中一家中上规模的上市公司；平均发行股本仅为2500多万股，虽然主板市场中也有少数“袖珍股”的流通股本与之相若，但整个上海市场的情况是，平均每家上市公司流通股本为19432万股，深圳主板市场是14837万股，分别是7家中小企业的7.5倍和5.7倍，总体差距相当明显。从这一点看，中小企业板块的名称恰如其分。

　　细分行业特征明显

　　不少关注新股的投资者都喜欢将新股和已经上市的同行业个股对比分析，但这一方法用在中小企业板块的这七家新股上可就要“失灵”了。因为和主板上市公司不同的是，这7家公司的主营业务全部集中在某一细分行业上(见下表)，如伟星股份主导产品是纽扣，江苏琼花生产PVC片材、板材， 华兰生物的产品集中在血浆制品，精工科技主营钢结构设备制造。目前还没有一家主板上市公司的主营业务与之相同，自然也就无从比价。即使是两家医药行业上市公司也都有自己的专攻方向，比如华邦制药主攻皮肤病等专业领域，并且在专业领域内又进一步分工，比如皮肤病有多种，银屑病是其中之一，治疗银屑病的药品也不少，华邦制药就专门生产维A酸系列治疗银屑病的药品，并占据了国内同类市场60%左右的份额。如此细分下来，根本就找不到同行业的主板上市公司。有的投资者可能有疑问了，新和成和浙江医药(资讯 行情 论坛)的主营业务不是相同的吗？当新和成成为中小企业板块“第一股”后，曾经带动医药股、特别是小盘医药股整体走强，浙江医药表现尤其强劲。确实两家企业有不少相似之处：同在浙江；均为原料药生产企业；主打产品均是维生素E。但很多人都忽视了一点：新和成生产维生素E的市场主要是针对饲料添加剂；而浙江医药所生产的维生素E则是针对医药市场的，销售市场的不同，决定了2家公司之间根本不具有可比性。另外一家公司德豪润达生产厨房小家电，粤美的(资讯 行情 论坛)、宁波富达(资讯 行情 论坛)虽然也生产厨房小家电，但并不以此为主业。倒是有一家B股上市公司闽灿坤的主营业务与德豪润达相同，具有一定的可比性。

　　如此算下来，这7家中小企业的主营业务基本上未和主板A股上市公司重叠，这和近期发行的主板新股情况大不相同，像开滦股份(资讯 行情 论坛)主营煤炭、国投中鲁主营饮料、博汇纸业主营造纸，随便都能找出三家以上同类公司。看来中小企业板块的上市公司在主营“特色”方面还是相当鲜明的。

　　如此说来，是不是可以将中小企业板块与主板的区别界定在“小股本、小行业”上呢？其实不然，由于中小企业板块刚刚启动，以前期7家企业做样本分析并不十分充分。笔者以为这两个差异性只有前一个能够真正代表中小企业板的特性，小行业的特性只是暂时的、局部的，是在第一个差异性之下存在的。

　　为创业板打好基础

　　我们不妨回顾一下证监会对中小企业板的4个设计要点：第一，暂不降低发行上市标准，而是在主板市场发行上市标准的框架下设立中小企业板块，这样可以避免因发行上市标准变化带来的风险；第二，在考虑上市企业的成长性和科技含量的同时，尽可能扩大行业覆盖面，以增强上市公司行业结构的互补性；第三，在现有主板市场内设立中小企业板块，可以依托主板市场形成初始规模，避免直接建立创业板市场初始规模过小带来的风险；第四，在主板市场的制度框架内实行相对独立运行，目的在于有针对性地解决市场监管的特殊性问题，逐步推进制度创新，从而为建立创业板市场积累经验。

　　前两个要点是形成上述两个差异性的关键。因为“暂不降低发行上市标准”，中小企业板块适用的发行上市标准与现有主板市场完全相同。所以在发行价、发行市盈率、净资产收益率等财务指标方面，先期推出的这7家中小企业和主板上市公司之间并无多大区别，但中小企业板块又要和主板有所区别，所以只能在规模上加以区分，强调中小企业板块的“中小”特性。新和成去年5月30日过会，原定发行规模4000万股，最终只发行3000万股，不过募集资金数额仍然一样。股本少了1000万，于是中小企业的特色更鲜明了。

　　控制股本规模的同时，又要“考虑上市企业的成长性和科技含量”，简单一点的话可以这样理解——又要企业规模不大、又要有竞争优势。要想在支柱行业中找到同时满足这两个条件的上市公司，难度不亚于大海捞针。举一个例子：石化行业是典型的资本密集型行业，建设一个中等规模的石化企业就需要500亿元以上的投入，更不用说有竞争优势的龙头企业了。中国石化(资讯 行情 论坛)2003年度主营业务收入就超过4000亿元。作为石化行业的下游厂家，江苏琼花2003年度主营业务收入只有区区2.3亿元，和石化行业中的巨头相比是2000：1的差距，两者根本就不在一个重量级上。但如果从石化行业中细分出石化塑胶行业，再细分到石化塑胶行业的下游塑料包装材料行业，进一步细分到PVC片板材行业，江苏琼花就“牛”起来了——在PVC片材、板材领域中的国内市场份额高达12.5%！由于细分行业市场总规模不大、专业性较强，所以只有在细分行业中才能够比较容易找到同时满足上述两个条件的企业。这就造成了前面所说的第二个差异。当然，随着中小企业板块规模的不断扩大，未来上市的中小企业不一定会局限细分行业当中，这种差异性很可能是暂时的。

　　如果投资者乐意多找出一些中小企业板与主板的区别，不妨重新回到证监会的精神上来，对于中小企业板的制度安排，证监会的精神是这样的：“以运行独立、监察独立、代码独立和指数独立与主板市场相区别，并为有针对性的加强监管和制度创新留下空间，以便在条件成熟时整体剥离为独立的创业板市场”。我们有理由相信中小企业板块与主板的最根本区别也就在此。

　　关注三个领先效应

　　由于中小企业板块在发行标准上和主板市场看齐，在交易规则上也没有根本区别，所以从某种意义上说，可以将中小企业板块视为主板市场中一个独立的板块。和“创业板”相比，眼下的中小企业板块和主板的联动关系无疑将更为紧密。加上中小企业板块在制度创新上还要领先于主板，所以中小企业板块甚至会对主板形成“领先效应”，从而推动主板的发展。

　　将促进“细分投资”理念的深化

　　去年以来，市场逐渐开始形成细分投资的理念，传统的投资理念不断受到冲击。从“五朵金花”开始掀起投资理念的第一次“革命”，随即概念相对模糊的“核心资产”开始被“行业细分”和“题材细分”等理念取代，行业市场细分对投资价值的作用越来越大。

　　以往投资者在进行行业分析的时候，多采用粗线条的形式。殊不知支柱行业相当庞杂，各子行业、甚至单一上市公司的情况都会不同。比如深沪两市化工行业上市公司多达100家，这里面至少可以划分出10个以上的子行业，比如化肥、农药、涂料、日化、无机化工、化工新材料等等，各子行业的差异性相当明显。去年化肥行业相当火爆，无机化工、化工新材料行业的上市公司平均主营业务收入、平均净利润出现两位数的增长；但也有不少子行业指标仅能勉强持平，涂料行业更是出现了负增长。在这种情况下，笼统地对化工行业作出“看好”或“买进”的结论，就非常片面了。如果采用这样的方式去投资，和“瞎猫抓耗子”又有什么区别呢？

　　前期发行的7家中小企业全部都属于细分行业中的行业龙头，在自己的“一亩三分地”竞争优势突出。不进行细分投资，就无法正确判断这些中小盘股的合理定位。而投资者在关注中小企业板块的同时，势必加大对细分行业的研究，关注细分行业的技术周期、新技术应用程度、产品市场表现等等。假如中小企业板块推出后能够表现活跃的话(这种可能性是相当大的)，相信能大大加快主板“细分投资”理念的形成。

　　主板关联上市公司将受到带动

　　虽然这7家公司都属于细分行业，与主板上市公司缺乏行业上的可比性，但这并不是说和主板上市公司就没有关联了。从近期主板中小盘股的活跃表现看，中小企业板块已经预先起到了扩散热点的作用，成为市场有效的“兴奋点”。相信在这批中小企业上市后，这种关联效应还会得到更多的体现。

　　次新小盘股表现将更加活跃

　　中小企业板块采用了和主板相同的发行标准，也就是说这7家公司也完全够条件在主板上市。实际上这几家上市公司过会时间都较早，新和成更是和洪城水业(资讯 行情 论坛)(600461)同时过会，洪城水业已经在主板上市，新和成却成为中小企业板块“第一股”。假设中小企业板块晚推出个把月，很可能这7家公司中已经有若干个在主板上市了。所以完全有理由认为，在不少投资者心目中，去年以来主板市场发行的小盘股和中小企业板块上市公司具有价格可比性。

　　据统计，去年在主板上市的22只小盘股具有和中小企业相似的特征，分别属于信息技术、生物制药和化工原料行业。这22只次新股上市首日涨幅不足80%。

　　由于今年市场环境好于去年，同时中小企业板块作为新生事物也吸引了更多的关注，首日上市高开的可能较大，如果升幅能够达到150%以上，势必会对主板次新股形成刺激，带活整个次新股走势。所以，投资者不妨多关注中小企业板块上市公司上市后的表现。