赵丹阳：一轮波澜壮阔的大牛市正从中国诞生

　　赵丹阳

　　中国内地的A股市场在2001年6月里达到最高点2245点，随后进入痛苦而漫长的熊市，到2003年11月3日达到最低点1307点。经过4个月的上涨，目前点位在1700点左右，现在大家分歧很大，到底是一波反弹即将结束呢，还是一波牛市刚刚开始?

　　我们认为，中国内地正面临一波巨型牛市，这波牛市是中国经济全面腾飞的集中反映。2003年初，H股在2000点的时候，我们提出未来5年H股有望挑战10000点，很多人对此嗤之一笑。在今天H股轻舟已过5400点时，很多人同意我们的看法。同样，我们认为，到2008年，未来5年，上证综指有望挑战5000点。

　　全球市盈率比较

　　美国股市占全球市值40%以上，美国股市的市盈率代表着全球平均市盈率。美国标准普尔500指数是从美国股市一万家上市公司中选出500家(即5%)最大，最具代表性企业。标准普尔500指数目前2003年预测市盈率为20倍左右。

　　上证50(资讯 行情 论坛)是从中国1000多家上市公司中，选出5%，即50多家最大、最具有代表性的各行业龙头企业，上证50反映了中国市场的基本状况。上证50指数2003年预测市盈率为25倍左右。(深市若计入，结果应变化不大)

　　我们知道，美国GDP平均增长2%至3%已颇为不易，中国未来十年我们相信每年增长7%至8%是可以实现的。了解财务学的人都知道，如果两个类似的企业分红一样，必要收益率一样，而增长率不同，那么增长率高的企业市盈率应高于增长率低的企业。中国的经济增长是美国的3倍，那么中国股市的合理市盈率一定高于美国的市盈率。美国标准普尔500包括美国500家最大的公司，更准确地反映了美国市场的总体状况。标准普尔现在市盈率为20倍，那么我们认为，中国股市市盈率合理定价应在30倍以上。

　　中国经济格局的改变

　　以前外资对中国市场的评价是，中国的每一个省都有不同的经济格局，这实际上与地方保护主义及政策的不同有关。

　　加入WTO后，随着中国新一轮向全球开放，中国逐渐演变成一个统一的大市场。沃尔玛、家乐福、国美、华联这些连锁大巨头的出现反映了中国经济格局的改变。中国的经济也逐渐像美国一样，每个行业的集中度加强，最后演变成几家大的最有规模、最有效率的龙头企业占据行业的主导地位。

　　对中国各行业的龙头企业来说，随着区域壁垒的消除，它们面临极大的发展机遇。它们的成长不但表现为行业自然增长，还表现为市场占有率的提高。

　　拿青岛啤酒(资讯 行情 论坛)来说，青岛啤酒目前在香港市场上股价为9港元，折合人民币为9.5元，在去年是第一只H股价格超过A股价格的股票。2002年市盈率为47倍。为什么海外基金经理给青岛啤酒这么高的市盈率呢?我们在读青岛啤酒第二大股东美国AB公司的2002年报时，看到AB公司总裁的评论：在青岛啤酒身上我们看到了AB公司1960年的身影。1960年，AB公司在美国市场上占有率约10%。经过40年，AB公司2002年在美国的市场占有率为49%。青岛啤酒目前在中国市场的市场占有率为12.5%。我们相信，青岛啤酒在未来20年，不但分享的是中国啤酒市场行业本身的增长，更大的是行业市场占有率的提高。

　　青岛啤酒不是个案，它代表中国一批龙头企业的现状。我们可以预期，未来几年，以上证50为代表的一批龙头企业的利润增长会远远高于GDP的增长，这将为这一波大牛市的发展打下坚实的基础。

　　九条意见影响深远

　　前不久出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》是极其有战略意义的。本届政府充分意识到中国资本市场内在的一些根本问题。资本市场资源配置功能失效是中国目前许多问题的根源。若干年后，我们再回头看此九点意见，就知道其对中国资本市场的深远影响。

　　2000年，中国直接融资比例占总融资比例的12.6%，2001年8%，2002年4.7%，2003年只有2.5%左右，而美国约为33%。中国证券市场在国民经济中所占的比例愈来愈小。

　　中国的四大国有银行在经过上一次大规模剥离之后，几年又新增了较大规模的不良贷款。管理体制是一方面，另一隐含的深刻原因是社会资源配置失效。

　　企业债市场就是风险市场的主要组成部分。

　　今天，中国的权益市场在萎缩，企业债根本不成规模，造成今天中国的风险市场极度萎缩。直接融资比例越来越低，这对社会资源造成极大的扭曲。由于直接融资困难，所有的企业，不论是适合较低风险的间接融资，还是适合高风险的直接融资，最后都涌向银行，通过各种手段从银行贷款，最终把所有的风险转嫁给银行，银行承担了它本不应承担的风险融资功能。而它的贷款利率又决定了它不能得到足够的风险补偿，最终银行的呆坏账比例无法下降。这是社会资源配置极大失效产生的恶果。银行问题的解决，相当一部分不在于本身，而在于尽快发展权益市场和债券市场。就像大禹治水一样，中国应尽快建立九点意见所提到的多层次股票市场体系：让上交所承担主板功能，深交所承担风险更高的小企业融资功能；建立社会信用体系，发展债券市场。

　　沃尔玛和微软两家上市公司的总市值为5000多亿美元，折合人民币4万多亿，相当于我们深沪两地1000多家上市公司的总市值，也就是说，美国两家上市公司就可以买下整个中国最优秀的上市公司，这岂不是很荒谬！这又蕴涵着什么含义呢?在一种资产被严重低估的时候，P/E(市盈率)还重要吗?

　　(本文作于2004年3月初，有删节)

　　赵丹阳小档案：

　　毕业于厦门大学，获系统工程学士学位。1994年出国，从事投资和贸易，1996年进入国内证券业，从事风险投资。后加盟国泰君安(香港)公司，负责管理客户委托的资产，2001年和2002年为客户取得70%和64%的平均净收益。2002年开始筹办赤子之心中国成长投资基金，于2003年1月16日正式配售并开始投资运作，到2004年3月16日基金净收益已超过65%，在全球著名的布隆博格(Bloomberg)上榜的亚洲—太平洋802只基金中，一度排名第一。目前还担任深国投.赤子之心(中国)集合资金信托投资顾问投资总监。