中小企业板块市场特点和投资策略

　　从美国经验看，创业板的风险总是高于市场总体风险(由标准差测量)。美国与香港市场的创业板市盈率水平明显要高于其主板市场，而内地主板中的中小企业股整体PE值接近市场总体水平，这为内地中小企业板块开通后对良好成长性公司的挖掘提供了契机

　　由于中小企业板块的特性，将有与主板市场不同的投资理念和投资主体，大型公募基金将会较少参与，私募基金、券商和投机散户将成为主要投资者

　　中小企业板块与主板的不同点及制度解读

　　不同的交易体系

　　1、改进开盘集合竞价制度

　　与主板市场开盘封闭式集合竞价不同，中小企业板块的开盘集合竞价将以开放式集合竞价的方式进行。开盘集合竞价期间，深交所主机将即时揭示中小企业股票的开盘参考价格、匹配量和未匹配量。

　　开放式集合竞价指的不光是产生开盘价和成交量的结果，而且反映开盘价的形成过程，在集合竞价时间(交易日的9：15到9：25)，每输入一笔委托，开盘参考价格、匹配量和未匹配量都会有所变化，与之相对应，规定9：20至9：25，交易所不接受撤消申报，这是为了限制有人利用先输单再撤单操纵开盘价格，到9：25最后一笔合法委托输入交易所主机，集合竞价完成，开盘参考价格成为开盘价，匹配量成为开盘的成交量。开放式集合竞价将更透明地反映市场的委托信息，减少市场操纵行为。

　　2、改进收盘价的确定方式

　　中小企业股票的收盘价通过收盘前最后三分钟集合竞价的方式产生。收盘集合竞价不能产生收盘价的，以最后一笔成交价为当日收盘价。主板目前确定收盘价格的方法是最后1分钟的加权平均成交价格。

　　更严格的交易监察制度

　　1、完善交易信息公开制度

　　引入涨跌幅的偏离值、振幅及换手率等监控指标，并将异常波动股票纳入信息披露范围，按主要成交席位分别披露买卖情况，提高信息披露的有效性。其中收盘价格涨跌幅偏离值是个全新的概念。偏离值实际是个股对大盘的相对涨幅，引入这个指标，交易信息公开制度将有很大变化。

　　引入日价格振幅和日换手率的指标，实际是和股票异常波动制度结合起来，日交易情况出现异动的，公开交易信息；连续异动的，停牌公告同时公布交易信息。

　　2、完善交易异常波动停牌制度

　　优化股票价量异常判定指标，及时揭示市场风险，减少信息披露滞后或提前泄漏的影响。

　　中小企业板块股票交易属于异常波动的，不仅要停牌公告，交易所还要公布该股票交易异常波动期间累计成交金额最大五家会员营业部或席位的名称及其买入、卖出金额，而主板市场只需要停牌公告。

　　公司监管和信息披露制度

　　1、建立募集资金使用定期审计制度

　　中小企业板块上市公司当年存在募集资金运用的，公司应当在进行年度审计的同时，聘请会计师事务所对募集资金使用情况，包括对实际投资项目、实际投资金额、实际投入时间和完工程度进行专项审核，并在年度报告中披露专项审核的情况。而以往主板上市公司只需要在年报中说明募集资金使用情况，不需要会计师事务所审核，只有在再融资时，才需要对前次募集资金使用情况进行专项审核。

　　2、建立年度报告说明会制度

　　在投资者关系管理方面，建立涉及公司发展战略、生产经营、新产品开发、经营业绩和财务状况等内容的年度报告说明会制度。

　　3、建立定期报告披露制度

　　定期披露上市公司股东持股分布情况。

　　4、建立诚信管理系统

　　构建上市公司及中介机构之间的诚信管理系统。

　　5、建立退市机制

　　建立上市公司退市时，股票有序快捷地转移至股份代办转让系统交易的机制。

　　不同的投资理念和投资主体

　　由于中小企业板块上市公司规模较小，经营业绩波动较大，股票流动性相对差，股价波动性会较大，股价定位可能也会比较高，中小企业板块市场将有与主板市场不同的投资理念、思路：主板市场目前盛行的是价值投资理念，更多的考虑公司近期的业绩，经常采用的估值方法有市盈率法、市净率法、价格/现金流法，而中小企业板块会更重视公司的成长性，更多地采用现金流折现法、市收率法、基于远期收益的相对价值法以及风险投资资本成本加成定价法等，还会更多地考虑流通盘的大小，在初期，可能还会参考市场势头、主力成本、技术分析等投机分析的方法。

　　中小企业板块的主要投资者可能是私募基金、部分券商资金以及风险承受能力比较高的散户投资者，他们更适应中小企业板块高定位、高投机的特性，能够承受高风险。

　　而目前主板市场的主力机构--大型公募投资基金由于以下种种原因，对中小企业板块的介入可能会比较少。

　　1、市场流动性

　　估计中小企业板块股票交易会比较活跃(至少是短期内)，市场广度是不错的(即迅速成交的能力)，但市场深度(价格对追加的交易数量的反应程度，越慢越有深度)肯定不足，短时间内大量买入或者卖出某一股票，价格就会剧烈波动。市场流动性的不足将会提高交易成本，具体对基金来说买入一个股票建仓期间股价就会涨不少，卖出的话又会跌不少，这都减少了利润，降低中小企业板对基金的吸引力。

　　2、规模和信息成本

　　现在的大型基金规模动辄数十亿上百亿，投资一个小盘股需要花费的研究力量不少，而由于投资数量的限制(不能超过总股本10%)，对基金整体收益影响又不大，所以大型基金会更倾向把精力集中于大盘股。

　　3、投资理念

　　中小企业板块的股票定位会比较高，投机性比较强，而基金多数是价值型的投资理念，偏好市盈率和市净率低的股票，中小企业板块的股票很难符合他们的选股标准。只有那些专注成长性的基金或者中小股基金才会对中小企业板块兴趣大。

　　4、投资心理

　　从境外的经验看，基金经理很多有谨慎和从众心理，偏好投资一些众所周知的大盘蓝筹股，失败较容易推卸责任并能降低自己的风险，而投资一个不出名的小公司，万一失败很难向基金持有者交代；中国的证券投资基金也有这种情况，扎堆投资一些蓝筹股的情况经常出现。

　　在中小企业板块发展和形成一定规模后，预计基金公司会推出侧重或者专门投资中小企业板块股票的基金品种。

　　境外创业板的风险和估值分析

　　境外创业板的波动性风险大

　　从世界范围看，由于中小企业规模小，发展风险大，股票流通量也小，各地创业板的波动性都比主板大。

　　我们选取了两个时间段作为我们的研究样本：

　　第一阶段为1998年1月至2001年3月。美国经济在这段时间内处于繁荣时期，信息行业表现卓越。

　　第二阶段为2001年12月至2003年12月。美国经济从2001年3月份开始进入衰退时期，信息行业泡沫被挤压。

　　研究表明，创业板块的波动性风险还高于市场总体风险。

　　在经济繁荣时期，创业板的贝塔系数为1.4919(大于1)，收益率高于市场总体，投资创业板会为投资者带来较好的回报。

　　在经济衰退时期，创业板的贝塔系数也较高，为1.17(大于1)，收益率低于市场总体，谨慎的投资者应该回避创业板。

　　这里需要指出的是：

　　1、创业板在经济繁荣期和衰退期的贝塔值均大于1，这与由标准方差测算的板块与总体风险的相对比较的结果是一致的。

　　2、再进一步来看，经济繁荣期的贝塔值较衰退期高，繁荣期的RSquare值较衰退期低，都说明了在大势走低的时候，创业板跟踪大盘走势的能力更强。对此我们的解释是，在负面和利空消息较多的时候，大盘往往不易走稳，波动性较大，在这种情形之下，波动性本来就较大的创业板就显得能够跟紧大势。

　　3、对于普通投资者来说，在熊市或牛皮市时参与创业板投资获利的难度很大。但对于有较强交易背景的机构投资者，运用一些新的金融工具和投资策略在熊市时通过创业板进行套利的机会还是存在的。

　　创业板的市盈率远高于主板

　　对比美国与中国香港市场的情况，美国与中国香港市场的创业板市盈率水平明显要高于其各自的主板市场，根据我们的统计，2003年NAsdAq指数的平均市盈率水平16倍于标准普尔指数，中国香港创业板指数的平均市盈率水平则8倍于恒生指数；但同时，创业板市场的市盈率水平基本上呈现出逐渐回落的过程，这一点在NAsdAq市场上尤为明显，这一方面是受宏观经济状况好转的影响，另一方面也说明了投资者对于高成长高风险板块的投资逐渐趋于理性。

　　主板中的中小盘股风险收益分析

　　市场表现及风险收益特征

　　主板中的中小盘股选取上市日期在2000年以后的流通A股小于等于5000万的128只样本股，对比了中小盘股与上证综指2001年来的市场表现。从所选的样本板块与上证综指的对比情况来看，中小盘股整体在收益率的波动幅度上明显要大于上证综指，整体收益表现要弱于上证综指。这说明在我国市场上，由于中小盘股其流动性弱且成长性水平不均衡，其风险程度较市场整体要大，市场对中小盘股的认识由追捧到逐渐趋于理性。

　　同样的，我们从中小盘股与上证综指的风险收益量化指标也可以看出，中小盘股的周收益均值要弱于上证综指而标准差则大于上证综指，这也说明了我国中小盘股整体的风险大、市场收益弱的特征。

　　中小盘股与全部A股公司的估值水平变化比较

　　我们对比了中小盘股和全部A股公司以及上证180(资讯 行情 论坛)成份股自2000年以来的每股收益水平、市盈率水平和平均股价(价格取每年年底)。

　　从每股收益对比情况看，中小盘股的平均水平要较市场整体强，比上证180指数的成份股接近，2003年略好；从市盈率水平看，中小盘股高于市场整体，但差距迅速缩小，从2000年的超过50%减少到2003年的只高10%左右，说明近年来随着市场整体市盈率的下降和价值投资的深入，以往的小盘股投机大大弱化了；从平均股价看，中小盘股一直比市场整体高出50%以上，反映了中小盘股相对较好的业绩水平和高市盈率的结果。

中小板块与全部A股公司(剔除新股因素后)各年的每股收益对比

　　 每股收益(元)

　　　　中小板块　全部A股　上证180指数
2000年末　　　0.3　　　0.2　　　0.3115
2001年末　　　0.25　　 0.11     0.29
2002年末      0.24     0.09     0.24
2003年末      0.27     0.12     0.24

中小板块与全部A股公司(剔除新股因素后)各年的市盈率对比

　　 市盈率(倍)

　　   中小板块  全部A股  上证180指数

2000年末    84.49    53.89     41.45
2001年末    62.81    42.41     32.13
2002年末    46.22    33.91     26.95
2003年末    32.46    28.85     25.43

中小板块与全部A股公司(剔除新股因素后)各年的平均股价对比

　　 平均股价

        中小板块  全部A股  上证180指数
2000年末    26.94     16.85     17.38
2001年末    19.59     12.09     12.84
2002年末    14.09      9.22      9.58
2003年末    11.04      7.62      9.15

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