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范卫锋
SAB公司与AB公司对哈尔滨啤酒的争夺战趋于白热化，新桥投资对深发展股权收购案峰回路转，接踵而来的这两起戏剧性并购事件，将近年来的外资并购推向了高潮。跨国资本一掷千金，到底所图何为？谁又将是下一个哈啤？
AB公司对哈啤报出的每股5.58港元的高价，市盈率已经高达50倍，相当于对哈啤每百升的产能出价63.5美元，较过去两年半以来数起国际酿酒企业对中国企业的平均收购价高出近一倍———而且SAB公司可能还会报出更高的价格。显然，在外界看来财务上并不太明智的出价背后，有着更深的战略考虑。
最近一年多来，资本市场上的外资收购可谓风起云涌：柯达收购乐凯胶片股权，纽卡斯尔以每股10.5元的高价收购重庆啤酒股权，嘉士伯与兰州黄河及西藏发展的合作，佳通轮胎收购*ST桦林，花旗收购浦发银行股权，国际金融公司（IFC）、新桥投资受让民生银行股权，直至此次新桥投资以每股3.546元吃下深发展17.89%股权，成为第一大股东。
值得注意的是，以上股权收购主要发生在啤酒、银行、感光材料等领域，而这几大领域都具有一定的行政和自然垄断性质。
众所周知，在中国高度管制的金融政策下，银行业的“牌照”极具含金量。换言之，在外资频频收购银行股权的动因中，获取一张进入中国市场的“门票”的考虑居于重要位置。这种基于行政管制而引发的股权收购浪潮，我们已经在中国汽车业的“全民合资”中领教过了。
同样，由于感光材料行业属于国家严格控制的行业，国家必须维持控股地位，因此，合资也成为跨国企业逐鹿中国的“独木桥”。当年柯达正是凭着一纸对6家处于困境中的国企实行“全行业合资”的“98协议”（除乐凯外），赢得了“红黄绿之战”，获得了近乎垄断的市场地位。而在98协议到期之后，柯达故伎重演，与乐凯联姻，再次断绝了富士对于乐凯的企图。“独木桥”已被抢占，富士只能望洋兴叹，徒呼奈何。
与银行和感光材料行业来自政府管制的“门票”价值相比，啤酒行业的各大地区性品牌的“门票”价值，则来源于啤酒市场尤其是中国啤酒市场的特殊性。目前国内啤酒业三大巨头青岛、燕京、华润市场占有率总计仅为三成左右，以CR3指标（业内最大三个公司的市场占有率之和）来衡量，在产业演进曲线上，中国啤酒市场目前仍处于由第二阶段（规模化阶段）向第三阶段（集聚阶段）过渡的时期；而从产业模式来看，正处于从品牌高度分散化的德国模式向高度集中的美国模式演进的过程中。因此，啤酒业进入了自上世纪90年代国内企业并购潮以来的第二波大浪潮。中国成为全球最大啤酒消费市场的前景，吸引着跨国巨头们的争夺。
而中国啤酒市场各地区之间口味感觉悬殊、历史地方品牌认知度高、各种运输费用占成本比例高、程度不一的地方保护主义，自然垄断和诸多行政力量交相作用，造成啤酒市场的高度地域性。在这种情况下，企图以雄厚实力成功跨越集聚阶段、进入第四阶段（平衡与联盟阶段）的跨国公司们，自然愿意支付较平均市盈率更高的“门票溢价”。随着“门票”的瓜分接近尾声，所剩无几，溢价率自然水涨船高———哈啤争夺战，就在这一背景下展开。
巴菲特平生最喜欢的投资对象是“收费桥梁”，如可口可乐、吉列、华盛顿邮报、GE－ICO，为其源源不断地赚取大把现金。很少进行收购的郭士纳1995年斥资32亿美元买下Lotus公司时，看中的正是它那“皇冠上的明珠”———Notes群件以及那群了不起的天才。当然，从卖“门票”到建造“收费桥梁”、打磨“耀眼的明珠”，需要长时间的过程。
值得欣喜的是，与当年宝洁收购“熊猫”、“浪奇”，联合利华收购“中华”、“美加净”后的“雪藏”相比，欧莱雅今年收购“小护士”后的继续“重用”似乎证明：部分中国企业的并购价值，已经不仅仅是“门票溢价”。
然而，更多人关心的是：在近期内，谁将是下一个哈啤？答案很简单。在资本市场上出现更多“收费桥梁”和“皇冠上的明珠”之前，跨国资本最愿意高价埋单的，仍然将是“门票溢价”。
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