9亿买32亿国有资产行不通 多数MBO草草收场

　　业内人士认为上市公司MBO要想获批 唯一做法是规范地按相关政策和规定操作

　　“我国国有控股的上市公司中进行显性MBO(管理层收购)的成功率只有20%，其它的80%都是风风火火铺开局面，最终却草草收场。究其原因，关键是定价问题上留给了外界太多的质疑，不低于净资产的转让定价尚且引来非议，更何况以明显低于净资产的价格转让国有资产，这种典型的国有资产流失，国资委当然不会批准，监管层当然不会贸然审核放行。” 长期致力于上市公司研究的上海荣正投资顾问有限公司董事长郑培敏在接受本报记者专访时如是说。

　　郑培敏说，上市公司实施MBO的情况分三类：第一类是上市公司直接进行MBO，如美的股份、深圳方大(资讯 行情 论坛)、胜利股份(资讯 行情 论坛)等；第二类是上市公司的母公司实施MBO，如深圳华强、深天地(资讯 行情 论坛)、全兴股份(资讯 行情 论坛)、鄂尔多斯(资讯 行情 论坛)等；第三类是对上市公司下属子公司或部分资产实施MBO，如世茂股份(资讯 行情 论坛)(前万象集团)、小天鹅等。但是这么多的国有上市公司中得以成功完成MBO方案的只有宇通客车(资讯 行情 论坛)等为数极少的几家企业，其余都被无限期搁浅。

　　个案：9亿欲买32亿国有资产？

　　2002年10月16日，鄂尔多斯(600295)发布公告，内蒙古鄂尔多斯市国有资产管理局与东民公司签订了股权转让协议，将鄂尔多斯羊绒集团公司国有股全部转让给东胜东民羊绒实业发展有限责任公司(以下简称东民公司)。

　　据了解，内蒙古鄂尔多斯羊绒集团公司代表国家持有鄂尔多斯国有法人股22600万股，占总股本的43.80%，为非流通股份。至2002年6月，集团公司拥有总资产62亿、净资产32亿。

　　1996年元月，鄂尔多斯集团成立一万多名员工的职工持股会(2001年4月改组为东胜市鄂尔多斯羊绒实业发展有限公司)。

　　1999年6月份，鄂尔多斯集团组建了第二个职工持股会，以2.83亿受让了32.5%股权。

　　2001年6月27日，公司为实行MBO注册成立了东民公司，取代了职工持股会。东民公司取代职工持股会后，再次通过对集团增资1.5亿，增持了集团24.5%的股份，共占集团57%的股份。按2001年6月份集团净资产30亿计算，东民公司获得的净资产为7.35亿。

　　2002年10月份，根据鄂尔多斯信息披露，政府最终答应以4亿元卖掉所有股份，东民公司实际试图以5.12亿元接手，欲成为鄂尔多斯集团的惟一股东。

　　郑培敏说，如果2002年股权转让成功，经过前后三次转让，鄂尔多斯管理层实际欲以9亿多元买下集团32亿净资产，但这根本行不通。他说，类似的个案还有欲以25%折扣出售国有资产的企业，以及欲九折出售国有资产的上市公司母公司等。

　　国资委审批证监会监管都很严格

　　○ 低于净资产收购行不通

　　MBO究竟是如何草草收场的呢？郑培敏举例说，在鄂尔多斯案例中，作为收购主体而成立的东民公司，是为取代两个持股会而成立的，其注册资本4.3亿元大部分来源于员工历年积累的未分配利润，而未分配利润在转作注册资本时涉及到的先完税问题不得而知，存在一定的法律风险；另外，东民公司通过三次受让股权，累计对外投资8.3亿元，远远超过“对外投资累计不得超过净资产50%”的规定，显然操作不够规范；第三，存在严重的信息披露重大遗漏，早在2001年，管理层已成为集团控股股东，从而导致上市公司实际控制人发生变化，但却未做任何披露。

　　○ 上市公司MBO难过审批和监管关

　　郑培敏表示，上市公司MBO最难过的，一是国资委关于国有股转让的审批，二是证监会关于收购过程的监管。虽然地方所属的国有产权转让审批权在地方，但涉及上市公司的国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质发生变化的，仍需逐层报批并经国资委最终审核。因此，如果定价明显过低有国有资产流失之嫌，或整个过程不够透明有暗箱操作之嫌，国资委就不会爽快作出肯定答复。

　　纵而观之，郑培敏认为MBO未被批准有两大原因：其一，管理层以低于净资产的价格收购国有资产，有国资流失之嫌。郑培敏指出，MBO价格是个敏感而关键的问题。

　　财政部200号文《财政部关于股份有限公司国有股权管理工作有关问题的通知》的导向一直非常明确，上市公司国有股协议转让的公开折价行为一直是被明令禁止的。迄今为止国内还没有这样的先例。再就是国有产权转让中价格过低，有国资贱卖之嫌。根据《关于规范国有企业改制工作的意见》，上市公司国有股转让价格应在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。

　　其二，持股主体不合法。管理层大都以另设投资公司的方式去收购上市公司或母公司的股权。而《公司法》规定投资公司“对外投资累计不得超过净资产50%”，以此为准绳，几乎所有以投资公司为收购主体的MBO都无法进行。此外，1999年后，员工持股会已属于违法。

　　解决方案篇：

　　溢价收购或公开信托

　　显性MBO无路可走吗？郑培敏的回答是否定的。据透露，实际上经过一年多的职能理顺，国资委已在重新放开对MBO方案的审批，但前提是所进行的MBO方案必须公正并透明。根据《企业国有产权转让管理暂行办法》的相关规定，企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行；转让方应当将产权转让公告委托产权交易机构刊登在省级以上公开发行的经济或者金融类报刊和产权交易机构的网站上，公开披露有关企业国有产权转让信息，广泛征集受让方。

　　上市公司MBO要想尽快获得批准，唯一做法还是规范地按相关政策和规定操作。具体而言，首先在于溢价收购，即提高收购价格，有关方面透露，只要收购价格高于净资产的20～30%，得到国家有关部门认可的机会就相当高。其次，在公开披露实质控制人的前提下进行信托，也是顺利MBO的出路之一。据了解，信托投资公司参与MBO大致有三种模式：第一类，作为融资方，为管理层收购提供资金；第二类，作为受托人，管理层筹措资金委托信托机构收购目标企业；第三类，信托公司先作为收购主体收购目标公司的股份，再选择一定的时机由管理层回购。