宏观调控冲击波再临 三家典型性上市公司全分析

　　2月初，国务院推进资本市场发展的九条意见出台后，股市一路冲关拔寨，沪综指几乎将红旗插上千八大关。然而进入4月，形势突然急转直下，从4月7日高点1783.01点算起，沪深两市大盘指数一个半月已跌去13%左右；同期，H股市场以及内地债市、期市也出现大幅调整。且不论中小投资者，即便包括基金、QFII在内的逐鹿市场游刃有余的机构，亦大多对此措手不及。

　　对1993年那场力度甚猛的宏观调控，不少人记忆犹新。但在眼下，对新一轮调控准备不足、应对失当者比比皆是。宏观调控已经成为当前影响股市的主导力量，本刊记者走访了众多知名专家学者，他们给出了调控之闸下一步如何收放的判断。

　　就微观层面而言，上市公司中对调控敏感者不止一二，它们的运营状况如何？公司管理层有哪些应对计划？调控对公司业绩又有多大影响？本刊记者分别调查了万科、韶钢松山和京东方，它们所属的行业和地区不同，但都处在宏观调控的风口浪尖上。走近这些典型的公司，无疑可起到解剖麻雀、一叶知秋之功效

　　本刊实习记者 欧国峰/文

　　通胀形势在加剧、宏观调控措施继续趋紧。4月19日，国家统计局发布的月度形势报告显示，3月份全国居民消费价格指数(CPI)同比上涨3%，月环比上涨了0.3%。CPI攀升的背后，反映出投资品价格的继续普涨和向消费品价格传递的趋势。全面通胀的威胁加大，政府相应加强了宏观调控的力度，并由前期侧重倚重货币政策，转向明显以行政干预手段为主。

　　与去年同期相比，基础性原材料价格大幅上涨、煤电油等短缺形势更加严重、运力紧张等严重制约着企业的运营。近一个多月，尽管在宏观调控作用下，部分原材料价格有所回落，下游企业的成本压力暂时缓解，但宏观调控目标和手段成为新的叵测因素。在某种意义上，政府对整体经济形势的判断、对特定行业的态度、下一步的政策取向、调控目标和手段的选择……对企业的潜在和显在影响程度，已超过此前市场层面的因素。

　　在这种背景下，综合公司所处行业所受影响程度、近期的资金需求状况、投资者关注集中度等因素，《证券市场周刊》记者近期分别走访了万科(资讯 行情 论坛)A(000002、200002，SZ)、韶钢松山(资讯 行情 论坛)A(000717，SZ)、京东方(资讯 行情 论坛)A(000725、200725，SZ)等3家上市公司，希望对它们的管窥能起到举一反三的作用。

　　万科--看淡政策风险

　　深圳万科董事总经理郁亮：即使房地产市场因政策调控滑入低谷，对万科来说仍充满机遇——这意味着市场洗牌时机来临，一些中小竞争者出局而万科会借机快速壮大

　　“万科的经营不会受到影响”。5月21日，在接受本刊记者采访时，万科董事总经理郁亮充满自信地说。这句话背后，是中国内地房地产业面临的大变局——由过去备受扶持的行业，在被政府认定为投资过热后，首当其冲受到控制；此外，在钢铁、水泥等建材价格同比大涨的影响下，房地产的开发成本也出现上升。整个行业形势不容乐观，万科何以自信能够独善其身？

　　1、对调控早有准备

　　事实上，万科的项目开发成本已受到一些影响。据郁亮介绍，一至三月间，建材涨价使万科的每平方米建筑成本增加了70至80元；即使在钢材价格回落后，目前每平方米成本同比仍增加大约40元。这意味着，倘若以40元为基数、以万科计划的2004年竣工面积154万平方米计算，万科全年成本将同比增加6000余万元。但郁亮认为，随着国家宏观调控措施发挥作用，建材价格将会继续回落，对万科的影响需要最后评估。

　　尽管考虑到成本提高的因素，郁亮仍对公司业绩增长充满信心。除了认为成本提高幅度有限，更主要的是对内地房地产行业前景看好。他的理由是：首先，GDP将保持平稳、强劲的增长，而房地产是和宏观经济直接相关的一个产业。其次，中国的城市化率在加速，从1978年到2000年的22年期间，城市化率年均上升不到1%；而从2000年到2003年，城市化率年均上升已接近1.5%。第三，房地产市场在经过“爆发性需求”阶段后，目前已进入稳定增长期。郁亮认为，这种趋势不会因宏观调控而改变，使房地产业遭遇像1993年那样的“寒冬”，因为这两个时期无论从社会经济发展水平、房地产市场的成熟程度和调控手段等来看都有显著差别。

　　郁亮强调：“万科从1993年的经历中积累了经验，对政策的变动非常敏感，并且对政策变化对自身的发展影响和应该采取的对策，都会进行及时的研究和分析。”他介绍，万科管理层自从去年央行的121号文件出来后，就认识到政府调控目标很明确，并且早有准备。

　　2、土地储备悬念

　　土地储备，是房地产企业命脉所系。万科要保证未来的持续发展，就得有充分与发展布局目标相适应的土地储备。

　　万科2003年年报显示，截至当年年末已储备土地744万平方米。今年的一季报显示，期内又先后取得深圳威宏、东莞寮步、昆山阳澄湖、无锡滨湖新城等项目资源，建筑面积合计约达192万平方米。两者累计可知，万科已取得土地储备超过900万平方米，但其中包括未办理土地使用证或土地出让合同的100余万平方米。“储备够用3年的土地是合理的，过多会造成资金积压。” 郁亮表示，“现有土地储备理论上已能满足未来三至五年的需要”。他同时认为，考虑到未来的产业布局，年内还应在北京、成都至少各拿地20万平方米。

　　对于从其他企业或机构受让土地，郁亮感到乐观：“因资金吃紧，去年拿地较多的机构会更愿意转让土地，这使万科甚至能以更低价格、更容易地得到土地”。但涉及到政府土地出让，因审批权力上收、建设用地尤其被严格控制、目前正处于治理整顿时期，郁亮承认前景尚不明朗。但土地出让市场正愈发规范，郁亮对此表示欢迎，并认为对万科是一项长期利好，市场的规范是万科一贯坚持和倡导的。

　　3、多元化融资

　　在普遍实行土地挂牌出让后，房地产企业无论是拿地还是开工新项目，都需要大量真金白银，银根缩紧造成的压力自然加大。万科的对策，就是在保留足够争取银行信贷空间的同时，开展多元化融资。

　　郁亮介绍，目前万科楼盘的回收状况良好，银行收紧放贷主要是针对高档别墅项目，普通住宅项目未受限制，而万科所开发的主要是中档住宅项目，故按揭销售回款状况良好。

　　在加速资金体内循环的同时，万科力图通过发展多元化融资来改善资金供给结构。去年10月，万科股东大会上通过了发行19.91亿元可转换公司债券的议案，目前已上报中国证监会发审委。而8个月前，万科启动的一项海外融资也已取得进展，郁亮称双方已签订框架性合作协议，合作对象是欧洲一家以房产金融为主营业务的银行，将在一个月时间内落实并公布详情。他透露，双方会从项目合作开始，今后的合作范围和方式会更加广泛。

　　寻求境外融资的途径并非万科首创，此前已有摩根士丹利与上海永业集团合作锦麟天地、与复地集团合作复地雅园的先例，但境外投资机构在这两个项目的投资比例都只有大约10%，实际筹资作用显然很有限。而发行可转债能否获批，除能否获得中国证监会发审委核准，在当前宏观调控基调下还与国家发改委的态度相关。预计发行时间在今年秋季。万科还曾尝试信托融资，去年年底从新华信托取得2.6亿元贷款。

　　所有这些融资途径，显然都无法充分满足万科为实现土地储备目标所需的资金，出路还在于银行借贷。郁亮就此提示说，万科一季度末资产负债率只有53.4%，与一般房地产公司70%的资产负债率相比，仍有相当大的贷款融资空间。

　　4、择机加速扩张

　　郁亮表示，尽管宏观调控增加了企业发展的变数，但万科总体战略不变，只是会根据实情做适当调整。

　　王石曾将万科的成功之道描述为做“减法”，一度要把房产开发从13个城市收缩到4个中心城市，把产品从酒店、写字楼、住宅、商场收缩到住宅，把住宅从市区开发收缩到城乡结合部的规模开发。在确认夯实基础过后，从2000年年底开始尝试转向新一轮扩张：2001年，万科在全国市场的占有率为0.88%，次年提高到0.94%，2003年已达到0.99%！

　　郁亮表示，万科2001年扩张战略刚刚开始实施时，制定的年均业务规模增长目标是30%，今年速度会加快。他认为，即使房地产市场因政策调控滑入低谷，对万科来说仍充满机遇——这意味着市场洗牌时机来临，一些中小竞争者出局而万科会借机快速壮大。他透露说，根据当前的实情，万科已将“3＋X”的发展战略(即将战略重点锁定珠三角、长三角和环渤海湾地区，同时待机进入一些适合的区域中心城市)调整为“3＋2”，即X的解被最终确定为武汉和成都两地。

　　韶钢松山--市场和政策的双重震荡

　　韶钢松山有关人士透露，韶钢松山的发债申请尚需等待国家发改委审批。同时，市场需求减少对公司的冲击非常明显——去年全年存货还不到7亿元、今年仅一季度就接近20亿元，3个月内新增近13亿元的存货

　　“去年产品还没出厂，就有拉货的车在厂门前排队等候，如今看不到这种景况了。”5月20日，本刊记者在位于广东曲江马坝的韶钢松山采访时，有员工这样感叹道。发生在韶钢松山身上的变化，是当前众多中国钢铁生产企业的一个缩影。

　　1、存货急剧增加

　　在广东韶关一带，“韶钢”的知名度很高。尽管它的产品并不与居民日常生活发生直接关联。听说记者要去的是“韶钢”，当地一名出租车司机下意识地说：“那个厂子效益不错，厂里的人都发了，马坝街头一半的私车都是他们买的。”

　　作为一家地方钢铁生产企业，韶钢松山近几年的业绩增长势头十分迅猛：该公司2000年至今的每股收益都稳定在0.5元以上，去年更以每股收益1.17元的优异成绩名列深市第四、钢铁板块第一。但目前，随着政府加大对房地产、汽车等行业的控制力度，市场需求迅速减少；另一方面，煤电、铁矿石、焦炭、废钢等原材涨价，又使钢铁行业企业的成本抬高。韶钢松山的盈利能力，正因此面临考验。

　　“原料成本增加不多”。在接受本刊记者采访时，韶钢松山有关人士表示。据了解，韶钢松山每年需要铁矿石三四百万吨，其中大约一半由澳大利亚、南非等进口，另一半主要由广东境内的大宝山矿、大顶矿提供；至于精煤、焦炭等，则是从邻近的湖南、山西、河南等地运进。该人士表示，因为已经与供应方形成稳定的商业关系，韶钢松山的进货价格要低于市场均价。

　　与此相比，市场需求减少对该公司的冲击要明显得多——去年全年存货还不到7亿元、今年仅一季度就接近20亿元，3个月内新增近13亿元的存货。韶钢松山控股股东、韶钢集团一位负责人介绍说，韶钢松山的主导产品包括线材、棒材(螺纹钢筋、普圆钢筋)、中板(船板、汽车大梁板)等三大系列钢材产品，产销量大致各占1/3，目前销售遇阻的主要是作为建材的前两类产品。

　　有员工透露，为控制产量，韶钢松山已有几个工厂临时停产以检修设备，“这在去年是不可想象的，全天候生产还来不及呢”。产品销量减少，价格也在下跌。5月8日，韶钢在4月27日下调线材、螺纹钢价格的基础上，再次将普通线材每吨售价下调300元左右，将部分螺纹钢售价下调了100元。

韶钢松山股价及资产状况

　　2、发可转债遇阻

　　除了市场因素，韶钢松山的发展前景还系于政策面的变动。

　　据介绍，目前韶钢在发展方向上主要是进行结构性调整，包括产品结构调整、能源结构调整、资源结构调整等，重点是增加板材的产量，提高板材在公司产品中的比重(即“板管比”)。

　　去年9月，韶钢松山股东会通过了发行21亿元可转换债的议案，拟将所筹集资金投入板材相关工厂设备和能源、基建等项目的建设和改造，从决议通过至今已有8个月时间。韶钢松山内部人士透露，韶钢松山的发债申请尚需经过国家发改委审批。3月份，后者宣布原则上不再批准新建钢铁联合企业和独立炼铁厂、炼钢厂，确有必要需经国务院审批。该人士预计，只有等有关部门对钢铁行业企业的清理完成之后，才能对韶钢松山的发债申请做出结论，具体等待时间,“不好估计”。

　　在这种情况下，考虑到板材项目建设期需要一年至一年半，韶钢松山决定利用自有资金或银行贷款先行启动。据了解，该项目已完成可行性研究、施工设计等步骤，已可以动工。若自有资金不足，能否很方便地获得银行贷款？对此，韶钢有关人士认为项目本身符合国家对钢铁业的产业指引政策，且韶钢属于被银行竞相争抢的优质客户，“应该没问题”,只是“银行批贷会较过去需要更多时间”。

　　3、图谋“出山靠海”

　　尽管面临市场面和政策面的不确定风险，但韶钢松山“吉人自有天助”，近期接连接到“红包”，其拥有的政府资源不容小觑。

　　韶钢松山约1/3的铁矿石来自大宝山矿，该矿原属由广东省冶金厅转型而来的广东冶金集团。不久前，广东省政府将广东冶金集团资产划拨给韶钢集团，其中就包括大宝山矿。“这使得韶钢松山的原料更有保障”韶钢集团一位负责人评论说。

　　第二个大红包来自税务部门，韶关市地方税局韶钢税务分局日前通知称，该公司第四轧钢厂加热炉及公辅系统改造等技改项目国产设备投资可抵免2003年度比上一年新增的企业所得税3.2亿余元，这一方面使该公司今年5月份净利润增加2.7亿元，并为今后4年留下了4900万元的抵免税空间。

　　更大的举动在于韶钢集团“下山靠海”战略的提出，方案的具体构想是在将韶钢松山现有钢产量提高到每年500万吨的同时，在湛江口岸新建一个年产钢上千万吨的项目。据知情人士介绍，目前该项目还只是由韶钢集团操刀，上市公司韶钢松山尚未参与，韶钢集团已与湛江市政府签署了相关意向书、合作框架协议，广东省计委业已正式向国家发改委上报了可行性研究报告。该知情人士认为，若计划得以实施，时机成熟后必然会将这款资产装入上市公司，届时韶钢松山将赶上宝钢集团的现有产量。“盘子足够大，对风险的抗御能力也就更强了”。

　　京东方--谋求境外融资解燃眉之急

　　全力转产第5代TFT-LCD生产线项目，是京东方的目标。知情人士透露，京东方A已将境外上市地点锁定香港或美国，计划筹资3至4亿美元，这个数字大致相当于第5代TFT-LCD项目所缺资金的一半

　　近日，京东方在韩子公司BOEHYDIS拟赴境外上市又传出新消息。5月中旬，国泰君安证券某知情人士告诉记者，上市推介很可能在本月底、下月初成行。由于时间正值京东方第5代薄膜晶体液晶显示器(TFT—LCD)项目进入施工关键阶段，而国家银根普遍缩紧之时， 上市成败对京东方的前途自不待言。

　　1、资金缺口50亿元

　　全力转产TFT-LCD产业，是京东方早已公开的目标。该公司为此继收购韩国现代TFT-LCD业务(即BOEHYDIS)后，又决定斥资12.49亿美元投资建设第5代TFT-LCD生产线项目，并在去年控股了主要从事显示器产品组装销售的冠捷科技。

　　京东方4月27日公告称：为运作该项目拟成立注册资本金5亿美元合资公司，京东方持股75%，其海外子公司持股25%。公告显示，项目总投资与注册资本的差额7.49亿美元(合人民币50余亿元)，由合资公司向银行贷款等方式解决。此融资方案甫出，即有业内人士表示担忧：京东方第一季度报告显示的资产负债率已达74%，远高出国际惯常评价企业财政风险的“警戒线”60%，还有银行愿意放贷吗？近期，银根又因宏观政策因素普遍吃紧，京东方将如何解决巨大的资金缺口？

　　5月11日，记者首次与京东方联系时，该公司公关部人士称：公司正进行内部调整，在未最终确定前不便于披露详情。此日，京东方董事会秘书仲慧峰答复说：此前已与银行“谈妥”贷款事宜，至当日为止“未收到因政策原因而针对本公司的任何通知”。仲慧峰回避做出更加具体的说明。

　　在这样的背景下，BOEHYDIS境外上市备受关注。国泰君安那位知情人士透露，京东方已将境外上市地点锁定香港或美国，计划筹资3至4亿美元，这个数字大致相当于第5代TFT-LCD项目所缺资金的一半。记者就此说法向仲慧峰求证，但依然没有得到正面答复。仲慧峰仅表示“正积极协助和推进该项工作的进展，但该项工作的进度和结果(筹资量)将根据拟申请上市地的证券监管要求和市场需求确定”。

　　对于BOEHYDIS境外上市的前景，浙江利捷首席证券分析师余凯此前接受记者采访时表示担忧，原因是“目前中国证监会不提倡分拆上市模式，京东方这样做可能会遇阻。”巨田证券分析师则认为，BOEHYDIS的净利润占京东方净利润的70%以上，该公司单独上市会稀释京东方的股权，短期盈利能力因此会受到一定影响。

　　为了解京东方第5代TFT-LCD项目的进展，本刊记者5月中旬来到北京亦庄的北京经济技术开发区，京东方的该项目就在开发区第55号地块。在工程指挥部内的一个木牌上，记者看到计划竣工日期是9月10日。但一位台湾分包商对此表示怀疑，这家台湾公司据称负责空气净化车间，该公司总经理吴先生透露：“最快也得11月才能交工。”另一位早在去年年底就进入工地的分包商告诉记者，所在公司因停料等原因多次推迟交工期，原计划3月30日交工现已推迟到5月底。对于停料的原因，他认为，当归结于资金周转困难。

　　2、潜在产业风险

　　除了资金供应的不明朗，京东方的TFT战略还面临市场考验。

　　本刊记者从中国电子企业协会了解到：去年下半年至今，TFT核心零组件(彩色滤光片，玻璃基板，铟锡氧化物等)供货紧缺、价格上涨，已直接影响到TFT-LCD的成本。仲慧峰对此的看法是，此期间TFT-LCD的价格也上涨了，且涨幅基本与原料价涨幅一致，因此短期内不会影响到利润率。

　　更让人担忧的是其市场远景。京东方预计第5代TFT-LCD项目将在2005年第一季度投产，计算期的平均税后利润可达到1.5亿美元。但业内人士分析，京东方的产品只有待产品率合格后才能产生利润，这至少还需3个月甚至更长时间。且在此期间，市场供求很可能已发生变化。

　　国际研究机构Display Search的报告指出，由于TFT- LCD制造商之间的激烈竞争，如LG、飞利浦和三星在自己的第5代工厂建成后的市场对峙格局，更多的台湾和日本厂商也开始投资5代、6代甚至更高，全球TFT-LCD价格将持续降低。在这样“强者愈强、强者通吃”的市场上，作为后起之秀的京东方风险极大。

　　但京东方对此自有说法。仲慧峰表示，根据公司自身掌握的数据，TFT-LCD供不应求的局面会延续到2008年。据介绍，京东方控股全球第二大显示器厂商冠捷科技，就是为保证未来TFT-LCD生产线的稳健出货。该项收购完成后，京东方有关人士曾表示：“我们并不担心显示屏的市场销售，集团内部可以消化40%-50%左右。”

京东方股价及资产状况

　　3、整合巩固既有平台

　　据了解，在发展TFT-LCD方面，京东方提供的一套思路共分三步，第一步是掌握核心技术；第二步是构筑TFT-LCD制造和研发基地；第三步是整合TFT-LCD上下游配套产业。从目前的进展来看，京东方已完成第一步、正处于完善后两步的过程中。京东方是通过大规模购并完成前期步骤，今后会以怎样的方式为主？

　　4月底，京东方公布了对部分下属企业进行资产整合的议案，拟将京东方移 动科技、深圳京东方、深圳众大的股权出让，并择机对京东方大(资讯 行情 论坛)和进行清理。仲慧峰就此解释说，上述整合是顺应企业产业模式调整的需要，将与主业无关的贸易公司、市场竞争力不强的资产清理出去。他透露说，2003年的大规模购并是为建立和巩固TFT产业平台，今后几年的重点是整合巩固既有平台、预计不会再有这种大手笔运作，但也“不排除”在适当时机通过引进、合资等多种灵活形式继续做大。

　　值得注意的是，目前中国内地TFT投资势头很猛，全球出货量前三大厂商均在内地投资设厂：2002年6月，LG飞利浦投资7700万美元的TFT-LCD一期项目在南京投产；2002年8月，三星投资5300万美元在苏州建立了年产240万块模块的LCD基地；2002年9月，台湾友达光电投资1亿美元的苏州模块厂落成，月产约50万块。与京东方在进度、技术和规模上都很相近的是上广电，其去年12月携手日本电气株式会社合资成立了上海广电NEC液晶显示器有限公司，也投资约10亿美元建一条第5代TFT-LCD生产线，预计将于2004年第四季度实现量产。已有传闻称，国家发改委正在调研TFT是否过热，从而在宏观上确定布局和总量。记者5月12日了解到：京东方的项目建议书虽获得国务院批准，但尚需将可行性研究报告提请信产部等主管部门审批。

　　(本专题数据图表由本刊数据室提供)