系统风险不期而遇 基金经理微调价值投资理念

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　　本报记者 孙健芳 北京报道

　　什么是真正的蓝筹？什么是真正的价值投资？为什么在2003年被验证过的真理在2004年开始遭受如此重创？

　　“当初我们成立博时价值成长的时候，只知道很多方法有用，但也有很多东西说不明白。”在博时精选股票基金的发布会上，其总经理肖风坦然地说。

　　正是不断下跌的业绩逼迫基金经理们不得不把这种朦胧的理念转向明晰，而价值投资理念也正在发生质的变化。

　　系统风险

　　“中国市场所有的共同基金实际上就是一个公司、一个研究部门经营着同一只基金品牌。”一位基金业人士语出惊人。

　　此话的背景是国债指数自从2003年12月31日最高点99.52点一路下跌以来，截至目前跌幅已经超过7%；同样的，上证股票指数从今年4月7日最高点1783点下滑以来，到5月份已经下跌200多点，跌幅近10%，中间都没有一次像样的反弹。

　　随着市场的调整，基金净值也开始陷入新一轮的调整中。4月份，股票型基金平均总回报率为-6.3%，11只债券型基金平均总回报率为-2.15%。

　　即使是那些刚发行完毕、拥有充足现金的新基金也没有幸免。一批3月份刚成立的基金如易方达50指数、银河银泰理财分红、巨田基础行业、海富通收益增长、中信经典配置也都跌破1元的发行价位。

　　市场人士分析主要有两方面原因导致基金净值大幅下挫：一方面，在此轮下跌行情中，基金持有的核心资产的跌幅远远超过了股市平均跌幅；另一方面，高比例的持仓状况让基金无法游刃有余地应对系统风险。2004年基金第一季度季报数据显示：公布投资组合的112只基金中，87只股票基金的持仓比例为73.9%，其中有4只基金的持股比例超过80%。

　　基金经理也缺乏应对宏观风险的灵活性。在宏观紧缩政策突如其来时，他们没有及时地、积极地、主动地去调整基金仓位。中信证券研究部测算：在4月30日，开放式基金加权平均仓位约为71.92%，封闭式基金的加权平均仓位为70.23%，结果是被动地承担系统风险。

　　于是，“系统风险不可避免”成为每一个基金公司或基金经理人应对外界质疑的最佳说辞。

　　基金经理难辞其咎

　　由此让人回忆起2004年初，几乎所有基金公司的“2004年投资策略报告”开篇语都出现了类似话语：“中国宏观经济新一轮的增长周期已经确立”，多数基金经理描述着“未来相当一段时间中国经济是平稳增长的，股市长期牛市格局已经确立”的光辉前景。

　　基金经理们还对具有较好的投资价值的行业做出预测，他们认为2004年A股市场的投资机会仍会集中在能源、基础原材料等行业上面，并看好电力、钢铁、煤炭、港口等基础行业，基本上是2003年以来“五朵金花”思维方式的延续。

　　第二季度股市的快速调整颠覆了基金经理的上述判断。在龙头股宝钢股份连续大跌的带动下，整个钢铁板块哀鸿遍野，银行业也持续走低。现在除煤炭业之外，“五朵金花”依次凋谢。

　　部分基金经理人开始悲观，修改了自己的预期。其中有人认为，钢铁行业已经走完了景气周期；而银行业则是受调控影响更深远、更持久的行业。即使对此轮调整中惟一幸免的煤炭业，他们仍认为可能会补跌。

　　在宏观紧缩面前，基金表现出的脆弱性出人意料。于是一些市场人士表示，除市场本身缺乏做空机制外，基金经理们对业绩的下跌同样负有责任。

　　他们的理由是：基金经理对宏观经济反应过于迟滞。主要表现在：在3月底，多数基金的持仓水平超过70%，即使在4月份，基金主动调仓的迹象仍不明显，最终导致在宏观调整中基金净值顺势而下。

　　“与券商的研究部门一样，目前基金公司的研究仍旧处于井底之蛙的状态。”一位市场人士比较尖锐地指出。

　　他认为，政府就是一个大基金经理人，他对行业的调控就如基金经理人进行资产配置一样。政府紧缩钢铁行业投资就相当于对钢铁行业进行减仓。由此，“作为掌握几十亿资金的基金经理人，你不看政府的行动看什么？”

　　但实际情况是，在4月份之前，不少基金公司仍将焦点放在行业、公司或者更微观层面上，对宏观经济研究不够重视。不少基金经理仍旧按照设定的思路和惯用的方法与政府、市场进行博弈。

　　在这部分基金经理人看来，基金投资只要进行资产组合配置，就可以屏蔽掉大部分风险。并且，多数基金公司的研究投资部门都奉行着一套先资产配置、再行业选择、最后进行个股挖掘的自上而下或者流程刚好相反的自下而上的投资模式。“价值投资”、“价值挖掘”成为各家基金公司的口头禅。

　　价值投资再拷问

　　秉承旧有的价值投资理念，使得基金经理们集体忽视了单边市场下所蕴藏的宏观经济风险。

　　“大家都忽略了中国市场本身就是一个资金型推动市场，某种程度上，当时市场所倡导的价值投资也是资金推动的结果。”中信证券一位研究人士表示。

　　现在，基金也尝到一致行动的苦果，“其实，价值投资也有真价值和假价值之分，或者有周期性价值和长期性价值之分?”上面那位基金经理表示，“你必须了解你所遵循的是哪种投资方式。”

　　“一个基金公司和基金经理人不可能将所有的事情做好，所以你必须放弃一些投资方法，而专注自己最有把握的投资方式或方法。”博时基金公司总经理肖风表示，“博时会放弃做趋势性投资，只专注于研究价值被低估的股票。”

　　招商基金陈进贤还表示，中国是一个正在高速增长的国家，市场也处于转型之中。市盈率不应成为基金公司买入股票的惟一依据，也好考虑未来盈利；对于上市公司不能静止地去看待它，而应动态看其发展，看它是否有持续增长的能力。

　　“大家投资的品种可能差不多，但是在切入的时机方面是有区别的，你能不能在别人觉悟之前提前进入这支股票，这就是考你的眼光、素质、敬业，这就是考验一个基金公司的核心竞争力。”丁楹表示。

　　“从投资盈利的角度来看，分为长期、中期与短期盈利项目，判断这些盈利项目的价值，对于降低风险获得稳定可靠的高收益是非常必要的。”最后，陈进贤进行总结。