|
□尹中立
5月17日，中国证监会对申请首发(IPO)公司的募集资金量上限作出明确规定：扣除老股东独享的滚存未分配利润后，不超过净资产值的两倍。该规定带来的实际影响是发行价格的降低。从目前已经发行的新股看，募集资金一般都超过发行之前的净资产的2倍，在2001年，有的公司上市募集的资金超过发行之前净资产的10倍以上(如用友软件)，因此，执行该
文件规定之后，投资者可以用更便宜的价格买到质地相同的股票。
我认为，降低股票的发行价格，不仅使投资者的利益得到有效保护，而且可以抑制上市公司圈钱的冲动。从宏观上讲，可以提高资本市场的资源配置效率。
价格是市场配置资源的主要传导途径，股市对资本的配置同样是通过股票价格来进行的。但如果股价不合理，就会导致资源的不合理配置。当前我国股市的众多不合理现象就是缘于股价的扭曲。比如去年底被新闻媒体炒得沸沸扬扬的招商银行发行100亿元可转换债券事件。市场舆论几乎一致认为，该问题的症结在于“一股独大”上。其实，这个结论没有找到真正的病因。试想，招商银行凭什么按高价再融资？它是根据二级市场的价格来确定的，这中间没有任何错误，这种IPO的价格确定方式也是符合国际惯例的。那么，问题就出在二级市场的价格太高。如果招商银行的二级市场的价格是3元，它按照接近3元的价格发行新股，基金经理们还会有意见吗？再看招商银行的管理层，他们为什么敢冒天下之大不韪，执意要按照原计划实行再融资？其原因也在股价上，按照现在的市场价格融资，成本实在太低廉了！没有理由放弃该项计划。
和国内股市最有可比性的是H股市场，它的股权结构和A股完全一样，为什么H股市场没有发生类似招商银行发债风波？只有一个简单的道理，H股的价格比A股合理。
由于我国股票市场的新股发行价格过高，无形中产生了“股市租金”，并使上市公司融资行为异化。在正常情况下，企业融资结构的最优顺序是先是内部融资，然后是发行债券，最后才是发行股票。但由于我国资本市场存在股市租金，使得我国上市公司的融资行为发生了明显的异化，存在强烈的股权融资偏好。我国上市公司比大多数西方发达国家更依赖于外部融资，加权外部融资比重为61%，比西方发达国家中对外融资比重最高的日本还高(日本为56%)。而且，我国公司更依赖股权融资而不是债权融资，对我国上市公司来说，股权融资占到外部融资的73%，比西方发达国家中股权融资比重最高的法国(61%)还高。
只要股市还有大量的“股市租金”存在，就会诱导各种势力都参与其中的寻租活动。它不仅使政府的行政管制失效，甚至会使国家司法系统的作用都打折扣。要想减少消除这类丑闻的发生，就必须逐渐减少或消除股市租金。从经济学的角度分析，只要股市中存在的租金大于俘获政府官员的成本，政府某些官员被俘获的可能性就存在。这种事情不但存在于中国股市中，而且广泛存在于发达国家的股票市场，美国亦不例外。每次美国的大牛市之后，都会揭露很多股票欺诈事件，许多政府高官纷纷落马。其根本原因不是美国股票市场的监管不严，而是牛市行情产生了巨大的“股市租金”。
我曾经对合理的股票发行价格作过一个计算，认为当前我国股票市场的IPO的发行价格应该控制在10倍市盈率左右。这样做会出现以下结果：(1)由于公司发行股票的单位资金成本大大提高，可以抑制上市公司的“圈钱”冲动，提高股票融资的使用效率。(2)股市租金减少或消失，可以有效减少各种寻租行为，有利于股票市场健康发展。(3)使通过发行股票融资的公司减少，有效缓解了发行市场的压力，为发行制度向注册登记制过渡创造了条件。
但遗憾的是，虽然这次管理层对发行价格作了较大幅度的调整，但与合理的定价标准相比，还有较大的距离。
| 
