坦然面对QDII--深沪港市场全面价值比较研究

　　齐亮 华夏证券研究所

　　最近的两三年来,我们的市场有两个隐痛挥之不去。一个是二元的股权结构与双轨的证券市场，另一个是与国际市场，尤其是近在咫尺的香港市场相比高高在上的市盈率。

　　关于双轨证券市场的改革问题，华夏证券研究所的呼吁始自2002年。2003年初，笔 者曾在《双轨市场的投资与改革》一文中谈到我们的观点：必须消除双轨市场的作用机理，改变不同支付，相同权利的现象。如今，保护流通股股东利益，解决股权分置问题已经提上议事日程，消除这个隐痛的向好的市场预期正在形成。我们知道，市场预期的形成过程正是影响因素(对市场影响力)消退的过程，具体说，就是市场一旦形成了解决股权分置问题的预期，在短期内，股权分置问题就将不再是影响证券市场的决定性因素。

　　相比于第一个隐痛，第二个隐痛的客观性更强。对高高在上的市盈率的忧虑实际上是对沪深市场定价水平过高，缺乏投资价值的忧虑。比较一下香港股票市场20倍的市盈率与内地沪深市场40倍的市盈率，投资者自然而然的想法是：如果可以自由兑换港币，如果买港股可以像买A股一样的方便，那肯定应该买港股，因为如果可以20年收回投资，谁又会选择40年呢？

　　这种忧虑在社保基金开始海外投资之后进一步加重了。这种忧虑形象的比喻是，如果深沪市场是一座沙堆，香港市场就是沙堆旁的漏斗，如果开启漏斗的盖子，沙子将会不断地流出。还原到现实中来，沙子就是沪深市场的资金，漏斗的盖子也许就是QDII。

　　关于QDII的忧虑是可以理解的。但是，如果仔细推敲前面推理的过程，又会发现不严谨的地方。如果我们比较40倍的通讯企业股票与20倍的家电企业股票，到底哪一只股票的投资价值更高呢？正确的答案自然是不知道，因为静态的市盈率无法说明问题，需要分别预测通讯行业企业与家电行业企业的未来后才可能知道。既然如此，如果不能断定20倍的家电行业的股票比40倍的通信行业的股票好，同样地，我们就不能简单地说20倍市盈率的香港市场比40倍市盈率的深沪市场好。

　　要比较深沪港市场的投资价值，不应简单地从静态市盈率角度看问题，而应探寻香港市场与深沪市场的未来发展方向及其真正的内在价值。

　　我们需要回答好这样两个问题：

　　一、香港股票市场是谁的晴雨表，内地市场又是谁的晴雨表？

　　这个问题是评判深沪港市场投资价值的首要问题。股票市场所处的宏观环境是市场整体定价的基础，离开了股票市场的宏观环境去谈定价水平与投资价值是没有意义的。从引伸的意义说，宏观环境的差异性是造成股票市场定价差异性的首先因素。只看市盈率而忽视了这个问题，我们就无法回答美国、香港、日本为什么会存在市盈率定价水平的差异(美国S&P 500指数目前市盈率在31倍，日经225指数的市盈率为119倍)。尽管人民币与港币不能自由兑换，但美国、日本与香港之间资金是可以自由流动的，却为什么没有形成均衡或基本一致的市盈率水平呢？

　　香港证券市场是香港城市经济的晴雨表，少部分反映了中国内地经济的发展，而深沪市场是中国国家经济的晴雨表，这是深沪港证券市场最大的不同。

　　二、如何看待香港市场与内地市场产业结构的差异对总体定价水平造成的影响？

　　股票市场产业结构的差异是宏观经济差异性的具体化。我们知道，如果不了解产业周期，就无法给股票定价。同样地，如果不了解一个证券市场上市公司的产业构成，我们也不可能科学评判一个市场定价水平的合理性，而这一点也是我们在比较深沪港证券市场时曾经忽视的。香港的上市公司中，金融、地产、综合三类公司加起来占到了70%多，而深沪市场占70%的却是制造业的上市公司。即便在同一个市场中，金融、地产与制造企业定价方面的差异都是明显的(沪深市场金融行业的市盈率为33倍，地产行业的市盈率则为116倍)，不同的市场更是如此。

　　从审慎的角度出发，如果两个市场上市公司的产业结构差异过大，总体比较的可比性就会失去，关于市场总体定价水平的讨论就会失去意义。我们需要更多重视的应是分行业的比较，这样会更有可比性，更有说服力，结论会更有价值。

　　深入的分类比较让我们看到了许多行业不同的场景。在行业分析师的报告中，可以看到许多闪光的地方：例如我们看到了深沪市场定价体系扭曲中的风险与机会。在一个行业中，香港市场是行业龙头的PE比较高，而中小企业的PE比较低，而深沪市场的情况则正好相反。可以认为，香港市场对行业内上市公司的定价基本合理，深沪市场的比价结构则相对是扭曲的，但这正说明深沪市场中行业龙头股票仍有可能存在价值低估的情况，而大量的中小盘股票可能存在价值高估的情况。又如，我们看到了内地一些行业，如电子元器件、医药、化工等具有的投资代表性；再有，我们看到了深沪市场中钢铁、电力、煤炭等行业上市公司独立定价的合理性，由此可以不受QDII的困扰，这些在行业分析师的报告中都会有详尽的阐述。

　　这份深沪港市场全面价值比较研究的专题报告是华夏证券研究所行业与上市公司分析师、投资策略分析师集体智慧的结晶。现在呈现给大家的是我们20人组成的团队40天讨论，40天思考的结果。如果说在研究之前我们有一些沉重和疑惑的话，在完成这份报告之后，我们的心情已经轻松了许多。

　　让我们坦然面对QDII，让隐痛成为过去。