股市症结深度扫描：全流通悬而未决是根本问题

　　本报记者 何晓鹤 北京报道

　　市场并不相信预言。“大盘差不多已经见底了，应该没有多少下跌空间，1630点的底部应该没问题。”4月23日，一家证券公司的副总说。但到4月28日收盘时，沪市报收于1606.80点。20天前的4月9日上证指数(资讯 行情 论坛)为1778点。

　　“四部委联合发布的国债回购清查令，对于加息的预期都是导致股市近期持续走低的因素。”东北证券的一位人士分析说。但这些远远不是最根本的问题。“最根本的问题是中国股市在整个金融体系中的地位问题。”韩志国说。

　　资金出逃

　　“出逃的原因有两方面，一方面是清查国债回购，另一方面是即将实施的客户保证金第三方的托管。”一位知情人士告诉记者。

　　“国债回购的清查使得很多庄家的资金链断了，也使得很多券商深陷其中。”一家证券公司的高层表示。一位运作私募资金的人士告诉记者，现在很多券商都很着急，正在急于堵上由于挪用国债带来的账目问题，“如果实在没办法，那就抛股票。”这位人士说。

　　这场始于去年的清查运动在2004年4月走向高潮。

　　2003年6月，证监会正式向一些国债回购量较大的券商下发通知，要求将国债回购的明细统计情况呈报上去，并加强了对回购大户的监管。事情的起因是已经被中信证券(资讯 行情 论坛)(600030)托管的富友证券挪用客户国债问题的暴露。富友证券被托管时，有高达39亿元的国债回购余额被上交所冻结。这39亿元回购余额所需国债现券，均为富友证券以代客理财的名义，高价从社会上融集而来。

　　“机构挪用托管席位上的客户国债进行回购融资，再将钱投入股市，这部分流入股市的资金量很大，”申银万国固定收益部一人士表示，“只要席位上托管的国债不在同一时间转走，一般不会暴露。”

　　他告诉记者，这是圈内非常普遍的做法，有的时候是在客户不知情的情况下证券公司挪用客户的国债，但很多是客户和机构私下签订协议，表面上是为客户购买国债，其实是证券公司将买来的国债进行回购，融到钱再去炒股票。这是客户默许的，因为私下达成的协议里券商会承诺一个较高的保底收益。

　　“现在，有更多的券商都被牵连进来了，如果不及时补上，随时可能出事，”一位证券公司的高层私下里告诉记者，“最近，大批庄股的跳水都与这个脱不了关系。”

　　但对国债回购的清查并不是惟一导致资金出逃的因素。

　　“保证金的第三方托管，对于券商是釜底抽薪。券商以前挪用的客户保证金的窟窿要补上，为了还上挪用的保证金，只能卖股票套钱。”韩志国告诉记者。

　　2000年以来，证券公司挪用保证金虽然已经大幅下降，但实际上，“这个问题一直存在，只是更多的证券公司采取了更为隐蔽的方式和多样的手法。”银河证券的一位人士说。

　　股市症结

　　股市再次走低的深层次原因与宏观政策的调整以及中国正在进行的金融改革密切相关。

　　“对于加息的预期也是股市低迷的一个因素。”东北证券的这位人士说。4月27日，有关五一前禁止对企业贷款的消息开始流传。“利息上升，股市下跌是一个规律。”韩志国说。

　　为了抑制从去年开始出现的投资过热，央行已经运用了多个货币调控政策。近日，国务院发出通知，决定适当提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例。

　　中国人民银行副行长吴晓灵25日也表示：“不要和央行博弈，大家同舟共济。”她用委婉而严厉的口气表达了央行“必须抑制投资过热”的决心。

　　“目前大家认为可能会出现行业调整，一旦出现行业调整，钢铁之类的股票首先要受影响。所以之前的一些蓝筹股例如宝钢之类要调整。”兵器财务的一位人士分析说。据统计，与以上行业相关的上市公司有近百家之多。

　　“现在，应该实行的是积极的股市政策，而不是积极的财政政策。”这已经是韩志国第三次这样说了。1998年以来我国开始实行积极财政政策，当时是在需求不足、通货紧缩和货币政策失灵的情况下被迫采取的。积极财政政策的实施，对拉动经济增长、促进国民经济的稳定协调发展发挥了积极作用，取得了明显成效。但是，以扩大国债投资规模为特征的扩张性的积极财政政策不应该长期实行下去，积极的财政政策在中国已经实行了6年。积极的财政政策应该是一个短期政策，如果长期实行，其负面效果就显现出来了。

　　2004年中国经济的发展与1998年面临的是截然不同的局面。现在，中国经济发展面对的不是投资不足而是投资过量，去年全年的固定投资增长了26.7%，今年一季度又同比增长了43%。

　　更重要的是，在过去的几年中，与积极财政政策配套的是稳健的货币政策，而现在实行的是紧缩的货币政策。简单地说，积极财政政策鼓励投资，而紧缩的货币政策抑制投资。

　　“实施积极的财政政策的环境已经不具备了。”韩志国说，“用积极的股市政策代替积极的财政政策，积极化解矛盾，实现机制转化，是一个切实可行的办法。”

　　“国九条的发布使得中国的股市摆脱了边缘化的隐忧，但太不具体，没有落到实处，所以应该尽快出台具体的举措。”韩志国说。

　　但市场似乎并没有给出足够的时间让管理层酝酿具体的措施。“管理层的重点还是放在银行改革上，但脱离股市搞银行改革是不可能成功的。”韩志国说。

　　韩志国认为，中国金融体制没有股市的发展是不能理顺的。“四大银行上市，没有良好运行的股市能行吗？”他反问记者，“现代市场经济是以资本市场为基础的经济。股市影响的不仅仅是股票，影响的是企业制度、社会机制甚至是社会信用。美国上市公司的数量只占国内企业的15%，但却控制着国家的经济命脉。所以，中国金融的改革重点应该放在股市上。”

　　这是一个拥有7000万投资者，市值已经达到了5万亿的市场，这个市场的根本问题依然是一直悬而未决的全流通。