数家上市公司试点方案被拒 五大问题拷问全流通

　　尹中余

　　吉林敖东(资讯 行情 论坛)、银鸽投资(资讯 行情 论坛)在相隔很短的时间内，先后向监管部门递交了流通方案，虽然申请均未被受理，但由此可见，市场对解决全流通问题的急迫性。作为一名证券从业人员，笔者一直关注着中国股市全流通问题的各种讨论，让笔者深感不安的是，这些讨论一方面存在很多似是而非的东西，很容易误导普通投资者：另一 方面又有部分重大问题尚未展开讨论，不利于管理层的准确决策。为谨慎起见，笔者将自己的疑问和担心整理出来，希望能够和广大有识之士共同探讨。

　　1、对当前的流通股股东进行补偿，真的很合理吗？

　　如果说流通股东以高价认购上市公司股份，让非流通股东占了便宜，非流通股东应当在流通之前予以合理的补偿的话，那么补偿的对象应该是当初参与认购新股的老股东，而不应该是当前持股的股东。当前正在持股的股东很有可能是2001年股市大跌之后新加入股市的，而真正作出牺牲的老股东很可能在大跌过程中黯然离场，如果非流通股东对现在未受损失的流通股东进行大比例补偿，而当初作出牺牲的老股东反而一无所获，岂不更不公平？更有甚者，目前大盘国有蓝筹股中QFII已经占有了相当比例，如果进行补偿，境外投资者岂不成了最大赢家？

　　不仅如此，国有企业的大批老职工将青春和智慧都贡献给了企业。但在改制上市后他们中的很多人面对的是下岗分流，他们承担了国企改制上市过程的大部分成本，如果说国有股东应当对历史进行补偿的的话，那么受偿的对象首先应该是他们。为了促进中国工业的发展，我国政府实施了近50年的工农“剪刀差”政策，农民为中国工业的积累作出了巨大贡献，而今天他们正陷入了贫困，他们也应当成为国有股的补偿对象。

　　2、流通股东溢价认购新股就一定是吃亏了吗？

　　目前流行的观点认为，企业上市使发起人投入资产价值每股仅1元多，而流通股东认购的价格远远超过上述价格，因此发起人股东在上市过程中占了流通股东的便宜，应当予以部分返还。

　　稍有会计常识的人都知道，发起人股东投入资产的价值只是其债面价值或重置成本价值，并不代表其真实盈利能力，而流通股东认购价格是按该公司每股盈利能力来确定的，两者之间不具有可比性。用通俗的话来说，发起人投入的是“会生蛋的鸡”，流通股东认购的价格是该母鸡将来下蛋的价值，而不是鸡本身的成本价。因此要求非流通股东按照当初认购价格的差异对流通股东进行补偿，法律上是没有任何依据的。

　　当然，笔者也承认部分国有企业改制上市时确实存在过度包装、恶意圈钱的现象，对流通股东造成了巨大的危害，利益受到损害的流通股东正确的做法，应当是通过法律途径维护自身的利益，要求上市公司、有关中介机构、负有直接责任的政府部门予以赔偿，而不能在上当受骗之后就简单地要求全体非流通股东都拿出部分权益对流通股东进行补偿，这样做的结果其实是让老实人吃了亏，骗人者占了便宜，只有流通股东坚决拿起了法律武器，才可能从根本上遏制虚假上市现象，从而避免更多的投资者上当受骗。

　　3、流通股进入市场就定一会降低现有流通股的价格吗？

　　很多人都认为，非流通股转为流通股必然会打破现有股票价格均衡，因为供给增加必然会导致价格下降，从而对现有流通股东利益形成损害，其实，这种规律只适用于普通商品的供求关系，因为市场对某种商品的需求是有一定限度的，供给增加必然导致价格下跌。股票不是普通的商品，而是一种投资品种，只要该股票的价格物有所值，则其需求几乎是无限大的，供给数量的增加对市场价格的影响是可以忽略不计的。

　　现实中不乏类似的案例，大盘蓝筹股中的战略投资者配售部分是在发行后分批上市的，但只要该股票上市之初定价合理，战略投资者配售部分的上市交易一般就不会对现有股票价格造成冲击，只要市场利率稳定，国债市场的价格也不会随着国债发行量增加而逐步走低。

　　能否由此得出结论：非流通股转为流通股以后一定不会影响二级市场价格？不能，至少子以下两种情况下非流通股进入市场流通必然会影响现有股票价格：1)筹码高度集中的庄股。庄家一切都是通过控制二级市场筹码来操纵价格，股票供给数量突然增加，庄家控盘的难度必然增加，甚至有崩盘的危险；2)物超所值的股票，尤其是面临退市风险的ST股。如果允许这类股票的非流通股进入市场，一方面非流通股东大都会选择减持，而另一方面理性投资者又不会购买这些股票，从而使得二级市场价格出现暴跌，因此为了使将来的全流通方案对市场的振荡降低到最小，监管部门应当加强监管，遏制股票操纵行为；严格退市标准，倡导理性投资。

　　4、“全流通”究竟能治股市那些病？

　　目前市场普遍认为，全流通能够治疗当前中国股市如下沉疴痼疾：1)通过股权的分散化以及控制权的市场化提高上市公司治理效率；2)通过消除法人股东与流通股东之间的同股不同价问题，根治上市公司恶意圈钱现象；3)有利于引进西方的股票期权制度，提高上市公司对管理人员的激励约束效果；4)将发行股票作为收购兼并的支付工具，加快行业整合步伐。

　　笔者认为，以上观点更多的是体现市场人士对未来的良好愿望，但单一的“全流通”不仅难当此任，而且其存在“事与愿违”的可能。

　　(1)国内外研究均证明，股权集中和分散与公司治理效果之间并不存在必然联系，英美国家公司股权集中度较低，而德国和日本公司的股权集中度相对较高，股权的分布状况一般与该国的历史传统、法律环境紧密相连，不存在天然的优劣之分，一般来说，市场环境不够成熟的国家应当保持较高的股权集中度，因为外部监督力量较弱，需要大股东的内部监管，如果我们在市场环境不够完善的情况下，强行分散上市公司股权，则不仅不能提高治理效率，而且还可能引发一场社会灾难，改善中国公司治理效率的途径有多种选择，全流通只是途径之一。只有在外部制度环境满足一定条件之后，全流通才能真正发挥其提高公司治理效率的意义。

　　(2)研究结果表明，大股东或上市公司产生圈钱欲望的根本原因在于市场股价超过了该股票的内在价值，发行股票本身即可产生超额收益，而不在于大股东原始持股成本的高低，如果市场股价远远超过了其内在价值，则上市公司就有可能彻底沦为“圈钱工具”，因为对大股东来说，这时已经没有什么业务比发股票本身更容易赚取暴利了，有多少人还会不辞辛苦地去经营实业？全流通之后大股东不仅可以通过上市公司增发新股圈钱，而且还可以通过二级市场减持直接圈钱，由此可见，全流通不能从根本上解决上市公司恶意圈钱行为，最多仅能起到治标效果。

　　(3)笔者认为，制约股票期权制度在国内上市公司广泛推广的主要因素在于两个方面。其一，股价不能真实反映公司内在价值，即使制定了股票期权计划也不能起到应有的激励效果，其二国有控股上市公司缺乏有效治理制度，管理人员的责任和利益往往得不到统一，股权期权制度很容易沦为管理层的“额外福利”。

　　如果全流通之后，上述两个问题得不到有效解决，则股票期权制度依然不能在国内生根发芽，相反，如果上述问题就能够克服，那么股票期权制度很快就可以推广，因为与股票期权相关的其他问题，如股票来源问题，监管部门很容易通过制度创新予以解决，监管部门也一直高度重视股票期权制度在国内市场的推广使用。

　　(4)为了加快行业整合步伐，将股票作为上市公司购并的主要支付手段，确实显得十分迫切，但监管部门目前存在着两难选择，如果同意以每股净资产作为定价基准定向发行非流通股，则流通股东权益存在被过渡摊薄的风险。如果允许上市公司按照市场价格定向发行流通股，则上市公司及其大股东很容易借此机会玩起圈钱游戏。笔者认为，实现全流通之后，只要市场定价不合理，上市公司及其大股东存在圈钱的欲望，则股票将仍难以成为购并的主要支付手段，相反，只要股票市场定价机制是合理的，即使存在股权分置，也不影响股票作为并购的支付手段，如青岛啤酒(资讯 行情 论坛)通过发行定向可转债(与普通股票类似)引进了美国AB公司作为战略投资者。市场反应相当不错。

　　5、对“全流通并发症”，我们做好准备了吗？

　　目前大家都讨论全流通的必要性，似乎忽略了全流通可能带来的问题。笔者认为，全流通不仅可能存在“并发症”，而且有的问题还将相当严重。

　　例如全流通之后，市场至少可能发生以下两种新情况：一是大股东成为庄家，行为不轨的大股东可利用内幕信息进行高抛低吸，盘剥中小股东或者在骗局未暴露之前大规模套现，然后一走了之，让中小股东深陷其中；二是庄家成为大股东，如果原股东大比例减持，从而二级市场操作的庄家就很容易成为公司实质性控股股东，他们就有能力直接胁迫管理层配合二级市场操作，使公司行为严重短期化。

　　最为关键的是，这类违规或犯罪手段一般都比较隐蔽，不经过深入调查取证，很难掌握他们的违规或犯罪事实，但这类违规或犯罪所获得收益金额一般都十分巨大，几个亿的甚至几十亿元，如果监管部门或司法部门不能针对上述新特点，有针对性的改善监管方式，届时被调查对象将会有足够的的能力为调查取证以及量罪定罚设置重重障碍，使得违规或犯罪行为长期得不到有效惩罚，一旦出现上述情况市场对监管部门的公信力就会下降，各种短期行为就会十分猖獗，因此笔者认为，我们在讨论全流通种种好处的同时，还应当认真考虑全流通可能存在的“并发症”，尤其需要检讨我们的监管制度能否继续有效地应对未来新的情况。古人云“人无远虑、必有近忧”。

　　笔者提出以上疑问的目的是希望引发市场对全流通问题的再思考，使未来的全流通方案能够更加切实可行，笔者深深地感觉到，全流通问题牵涉面太广，既没有平衡过去的利益结构，又需要对未来的发展作出妥善的制度安排。因此，解决全流通问题仅靠政治家的魄力恐怕是不够的，还需要市场专业人士的全力参与，仅靠参与人员的热情也是不够的，还需要参与人员的专业智慧和耐心。政府决策部门不仅应当充分听取市场的意见，更应当为专业人士的参与创造良好的环境范围，例如在确定全流通基本原则之后可将方案制作以及各种利益的平衡工作交由中介机构去完成。对于部分有重大应用价值的原创性设计方案应当设置类似于专利技术的特别保护期，通过市场机制鼓励创新。如果处理得当，既可加速全流通问题的解决，又可锻炼出具有中国特色的投资银行家队伍。

　　(作者系上海隆瑞投资顾问有限公司执行董事)