深交所研究流动性解决方案 做市商制度并非首选

　　在中国，实行“以竞价制度为主，竞争性多元做市商制度为辅，投资者报价与做市商双边报价共同参与集中竞价的混合交易制度”并不可行

　　吴林祥

　　中国的证券市场经历长达三年的调整后，关于引入做市商制度的讨论再度热闹。目 前，对引入这一制度比较感兴趣的主要有三个方面。

　　作为中国证券市场的监管层，中国证监会以及相关的立法机构主要从“有利于加强监管”的角度看待引入做市商制度，其诉求点并非是“活跃市场”而是“规范市场”。他们认为，中国股市的最大问题是“操纵”，而做市商制度可以抑制操纵。

　　与监管层不同，交易所认为，引入做市商制度主要是解决流动性不足的问题。因此，对未来市场流动性的判断，决定了交易所对引入做市商制度的态度。对流动性看法的分歧在于两方面：一是主板市场外的其他市场，如银行间债券市场、代办股份转让市场等，人们普遍认为流动性较低；二是对未来创业板市场的流动性有两种不同看法。一种认为会像主板市场一样具有高流动性，另一种认为创业板部分股票可能缺乏流动性。

　　不论哪种情况，只要认为市场缺乏流动性，引入做市商制度就会被看作是一个解决流动性不足问题的备选方案而加以考虑。

　　第三类是居主导地位的主要券商。他们的出发点是：引入做市商制度将创造新的盈利模式，成为券商新的利润来源。因此券商认为，引入做市商制度有利于活跃市场，促进二级市场交投，从而增加经纪、自营业务等的收入。

　　从发展趋势看必要性

　　依据价格形成方式不同，交易制度被分成竞价制度和做市商制度两种。竞价制度，也称委托指令驱动交易制度、双向拍卖制度，主要特点是严格遵循价格优先、时间优先的原则。竞价制度分为连续竞价制度和集合竞价制度，前者适用于日内连续交易，对市场流动性要求最高；后者适于确定开盘、收盘价格等，对市场流动性要求相对较低。中国证券市场目前正是采用这两种制度。

　　做市商制度又称报价驱动交易制度，主要特点是拥有优先地位的做市商在交易系统中报价。做市商制度分成垄断做市商制度和竞争性做市商制度两类。在垄断做市商制度下，一个证券只有一个做市商，如纽约股票交易所中的专家经纪人(Specialist，也译成庄家)；在竞争性做市商制度下，一个证券至少有两名以上(含两名)做市商，典型的如NASDAQ中的做市商。

　　欧美成熟市场多以做市商交易制度为主，亚洲等新兴市场则以竞价交易制度为主。

　　自20世纪80年代始，随着计算机技术的广泛运用，交易制度发生了重要变化。在欧美成熟市场，原先采用做市商制度的市场逐渐引入竞价交易制度。基本途径是，由垄断做市商制度过渡到竞争性做市商制度，再逐渐过渡到混合交易制度。

　　原先采用竞价制度的市场引入做市商制度，方式有两种：一是对不同股票实行不同方式，如日本JASDAQ市场；另一种是同时对一个股票实行两种方式，如香港交易所。前种方式对实行做市商制度的股票而言，完全摒弃竞价制度；后种方式中，做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，做市商只承担市场冷清时双边报价的义务。

　　这两种方式与原先做市商市场引入竞价制度的两种具体方式基本一致。但必须指出，引入做市商制度的竞价市场并不多见，流动性很高的市场没有进行过类似的试验，如新兴市场绝大部分采用竞价制度，至今为止鲜有引入做市商制度的实践。

　　混合交易难如人意

　　对于中国，一种常见的观点是：“以电子自动撮合的竞价制度为主，以竞争性多元做市商制度为辅，投资者的报价与做市商的双边报价共同参与集中竞价的混合交易模式，既不抛弃原有的比较成型的交易制度，同时又能够融合做市商制度的优点。”但是，这种观点是否经得起推敲？

　　这种模式最大特点，是不改变原有集中竞价交易制度。但这决定了做市商在集中竞价过程中不享有特殊地位，交易仍然按照“价格优先，时间优先”的原则进行。因此，做市商履行了义务，但权利难以保证。尽管，做市商可以得到诸如交易手续费减免等优惠，这种优惠并不能促使做市商有动力承担做市义务。

　　从更深层次看，目前的委托驱动制度下，无利可图时，他们不能随意放弃双向报价的义务，其责任明显高于权利；有利可图时，其他券商会主动加入成为“无名却有实”的做市商，只要提供稍优的报价，就可把原本属于做市商的盈利机会夺走。

　　上述分析表明，在中国证券市场引入做市商制度的难点可能在于，如何让券商有动力做市。

　　可行模式

　　从海外市场的经验教训看，引入做市商制度的目的是为解决市场流动性不足，但交易成本较高。因此，对原先以做市商制度为主的欧美市场来说，在市场得到进一步发展、流动性有所提高后，为降低交易成本而引入竞价制度；已经采用竞价制度新兴市场，为解决市场流动性不足而考虑采用做市商制度。

　　考虑到中国的现实，尤其是创业板市场很可能出现流动性不足的问题，采用做市商制度应当加以考虑。而最可行的方案，应当是纯粹的竞争性做市商制度。在这种模式下，做市商利润由所有做市商分享；从竞争角度看，对利润的争夺可以使得做市商有动力保持合理报价。

　　除了做市商制度外，还可以考虑采用定期分盘集合竞价制度解决流动性不足问题。

　　首先，集合竞价制度有利于解决流动性不足问题，有比较一致的理论和实证证据做支持；其次，这一制度有海外市场的成功经验，巴黎股票交易所等就曾对不活跃的股票采取一个交易日集合竞价一次或两次的交易方式；第三，中国证券市场初步拥有了相关经验，中国证券业协会代办股份转让系统尝试采用的开放式分盘集合竞价方式就是一种尝试。

　　采用分盘集合竞价方式弥补流动性的不足，可使我们暂时回避引入做市商制度所须面对的法律障碍，最大限度地实现与主板市场交易制度的衔接并解决流动性不足的问题。从目前世界各主要证券市场的发展趋势看，由做市商制度提供流动性的成本巨大。因此我们认为，首先应该选择分盘集合竞价而不是做市商制度来弥补可能出现的流动性不足，其次才是选择纯粹竞争性做市商制度。

　　(作者为深圳证券交易所综合研究所研究员)