03年上市公司的股利分配政策、变化及问题分析

　　股权结构和筹资成本困扰股利分配——2003年上市公司分配政策及变化分析

　　□ 华泰证券研究所 王佩艳

　　在成熟市场，对投资者的回报主要就体现在上市公司的分配政策上，上市公司的分配能力和分配比例是上市公司估值的重要因素之一。随着价值投资理念逐步得到认同，投资 者对上市公司分配的要求也越来越高。

　　一、2003年上市公司分配概况

　　2003年上市公司实施分配的公司612家，占已公布的2003年年报(截止4月20日1083家)的56.23%，其中只派现的公司有427家，派现总规模为521亿元，占净利润的41.46%，只有转股的公司有37家，既有送转股又有派现的公司148家。

　　二、业绩优良仍然是上市公司分配的基础

　　1、业绩仍然是上市公司大比例分配的基础。全部有分配预案的公司平均每股收益为0.31元，其中只派现的公司平均每股收益0.276元，只有转股的公司平均每股收益0.23元，既有转股又有派现的上市公司平均每股收益为0.428元，而深沪两市已公布年报的上市公司平均每股收益为0.17元。从分配公司的净资产情况看，有分配预案的公司平均每股净资产为3.11元，高于市场平均的2.94元。

　　2、流通股本和公积金也是实施大比例分配的重要影响因素，在10送10的公司中，我们发现平均流通股本只有不到10000万股，而平均每股公积金达2.44元，远远高于市场平均的1.44元，由于新发行的股票溢价记入资本公积，因此在10送10的公司中小盘次新股占了相当的比例。

　　3、分配公司之间基本面情况差异不大。虽然优良的经营业绩和良好的资产状况是分配的基础，但是分配公司差异并不明显。就每股收益来看，10送3的公司平均每股收益为0.384元，高于10送6公司的平均水平(0.369元)，而且从每股经营活动的现金流，每股净资产以及每股公积金几个指标看，也均是如此。

　　3、分配公司集中于景气度较好的上游原材料企业

　　从统计的数据看，分配的上市公司主要集中在上游能源及原材料行业。其中石油化工行业有65家，机械设备63家，非金属及制品(建材)49家，电力30家，而农业消费品行业有分配预案的公司较少。

　　三、分配政策的变化以及存在的问题

　　1、分配政策的变化

　　1992年以来，上市公司的分配政策出现了较多的变化，首先，现金分红的公司占上市公司总数的比例有上升的趋势，现金分红越来越受到市场的重视；其次，送股公司的比例有逐步下降的趋势，从1992年的87%下降到2001年的最低点7.5%，近两年又有一定程度的上升。从整体上看，不分配的公司有下降的趋势。

　　2、存在的问题

　　(1)上市公司分配红利率仍然偏低

　　2000年以来，我国上市公司对股东的税前现金分红比例持续处于较低的水平，平均分红占净利润的比不到50%，若扣除税收，占净利润的比例将更低。这个水平已经远远低于同期银行的存款利息率。2000-2003年间，连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的4.5%，低派现率直接影响我国证券市场的投资价值。

　　(2)从派现能力的角度分析，有些公司拥有给投资者分配的现金流量却也不分配。

　　据对沪深上市公司2003年年报的分析，在公布2003年年报的上市公司中，有140家公司的资产负债率低于40%。而在这140家公司中，有24家公司的每股收益大于0.2元。但是，这些公司都没有派现。

　　(3)部分上市公司已经具备派现能力却不给投资者分红

　　从大比例送股的公司的市场表现看，市场显然对这些公司给予了较多的关注。2003年，送红股的公司比例比2001、2002年有一定幅度的增加。

　　四、中国上市公司低分配现象的理论分析及建议

　　市场的结构扭曲是不分配政策得以延续的根本前提。在我国，国家股和法人股占市场的约2／3，而流通股仅占约1／3。在如此高比例的国家股、法人股不能流通的情况下，给全体股东送配股是形式上的平等掩盖着事实上的不平等，原因在于同样比例的送配股，国家股、法人股得到的还是不能流通的股票，而社会公众股得到的是可以很快变现的高价股。虽然2003年以来，价值投资的理念已经逐步得到认同，但是市场结构的扭曲如果不改变，低派现的问题不能从根本上得到解决。2004年以来追逐含权股的行情说明了这一点。

　　其次，上市公司很难以分红派息方式满足在二级市场上高价购进的投资者。由于占大比例的国家股、法人股不能流通，而流通股东的成本远高于非流通股东，因此同样的分红对流通股东和非流通股东意味着不同资金收益率。相对于流通股东的资金成本而言，红利带来的收益远低于非流通股东。因此，追逐送配题材，追求股票的绝对低价成为投机的主要方式之一。从以上两方面原因分析中，我们首先可以得出这样的结论，中国上市公司不分配的根本原因之一在于上市公司股权结构问题，即大比例的国家股、法人股不能流通的问题。其次，筹资成本低。外部融资所涉及的筹资成本的引入有助于企业盈余的保留。由于目前我国企业上市选择机制的严重扭曲，使得我国企业上市这一股权融资成本远远低于银行贷款、发行债券等债务融资成本，上市公司普遍偏好于保留企业盈余的不分配股利政策。

　　通过对我国上市公司低分配现象成因的分析，我们可以得到如下的启示：

　　(1)中国上市公司不分配现象大量存在的本质原因在于我国股票市场的制度环境和上市公司体制环境的严重扭曲。解决这一问题的根本途径在于企业上市选择机制的创新；国家股、法人股的流通；上市公司治理结构的完善；证券市场税收政策的调整等我国股票市场的制度环境的再造加上市公司体制环境的再造。

　　(2)股利政策实施的终极目标是如何使股东财富最大化，而不能形成以企业融资“圈钱”为上市企业最大目标的企业利益与股东权益的对立。

　　(3)股票价格应以上市公司资产经营、盈利分红状况等因素决定的股票内在价值为轴心上下波动。股票价格由其内在价值所决定，才能减少我国股票市场的投机性，培育出寻求股息形式的长期投资者。

　　(4)采取什么样的股利政策，应根据企业的具体情况而定。通常，如果企业是高成长型的企业，会吸引一些对持续的股利现金流量不很在意的投资者，即企业可采取暂不分红的股利政策。成长率较低的企业可能吸引寻求股利形式收入的投资者，即企业应采取定期支付红利的股利政策。

　　(5)上市公司应在提高自身盈利能力上下功夫，而不能盲目依靠股市“圈钱”的外部融资，要积极增强自身积累的内源式融资能力。