许小年再开金口：保护投资者并不是保证其回报

　　

图为著名的经济学家许小年先生。（资料图片）

　　昔日股市的争议人物，今日投身中欧商学院，许小年自谓“随机行走”

　　文/本刊记者 杜亮

　　“在投资银行做了七八年了，时间太长了。”3月3日，在北京希尔顿饭店的一间客房里，已正式从中金公司卸任的许小年向《中国企业家》杂志记者这样说了第一句话。他递 过了自己的新名片：“中欧国际工商学院经济学及金融学教授”。从去年下半年以来就开始盛传许小年将离开中金，到2004年春节前后终于尘埃落定，许正式加盟总部设在上海的中欧。

　　此番“客访”北京，许小年的主要任务是为“中欧管理论坛暨2004年EMBA北京班招生咨询会”助阵。按照中欧在媒体上发布的广告，从2月28日起，许小年分别在大连、北京、青岛三地做题为《蓄势待发的中国金融改革》的主旨演讲。北京是许小年此行的第二站。

　　“形势变化太快了。最初定的题目是‘蓄势待发’的中国金融改革，演讲前我改成了‘箭在弦上’的中国金融改革，现在看来得用‘箭已离弦’的中国金融改革了。”在3月3日下午北京中国大饭店举行的“中欧管理论坛”上，许以这样的开场白一下子调动起了中欧“潜在学员”们的情绪。

　　“我知道，很多人是冲着许小年教授来的。”中欧国际工商学院北京代表处首席代表马遇生在推出许小年的“压轴演讲”之前如此表述。而从现场的气氛看，在经历过中金的风风雨雨之后，许小年的人气依然很旺。

　　“您从人民大学来到中金，然后今天又站在中欧讲台上，有一些什么体会和感悟？”在演讲结束后，一位大学生怀着崇敬的心情向许小年发问。

　　“对我们的大学生确实想说几句话。希望你们能好好研究一些问题，安安心心地在校园里面坐两年冷板凳，读两本书，学一点真东西，不要忙着去外面炒股票，不要忙着配个手机去做生意。不要那么浮躁。”

　　此际，许小年对于做学问“不要那么浮躁”当有更深一层的感悟。

　　“只允许一种意见存在，市场就搞不起来”

　　《中国企业家》：2001年8月我曾经采访过您，当时你指出股市的“泡沫比较多，股票价格脱离上市公司的基本面”。今年2月初，国务院发了一个“九条意见”，您在一家媒体上说，这个意见是“正本清源”。我想知道您自2001年的“风波”过后，两年多来，对这个市场的判断有没有发生一些变化？

　　许小年：发展中国资本市场，大家都同意。关键是发展一个什么样的市场，怎样发展这个市场的问题上，有不同的看法。我觉得有不同的看法都很正常，大家应该是在一种平静祥和的气氛中来讨论问题。和两年前比起来，我对中国资本市场的看法没有什么太大的改变。我认为搞社会主义市场经济体系，就一定要发展资本市场，但并不是随便什么市场都行，要发展“有效市场”。“有效市场”的严格的学术的定义就是在资本市场上，价格应该反映资产的价值。如果你炒作股票，就在价值上加上了一层泡沫，这样形成的价格会给社会送出一个错误信号，使资金不能流到最有效的行业，流到最有效的公司里去。一些绩优的大盘蓝筹股，它的业绩好，价值高，但是因为盘子大，比较难炒作，价格反而上不去，这些公司反而得不到资金，这不是明显的资源错配吗？从这个角度看问题，我赞成挤压泡沫。

　　有些人经常说我是“看空派”，实际上我想发展中国资本市场的心情，并不比任何人弱，我着急的是什么？我着急的是这个市场效率上不去，资本市场不能很好地为我们实体经济服务。

　　《中国企业家》：当时大家给你扣上“推倒重来论”、“千点论”这样的帽子，是不是因为您在如何发展资本市场的想法上过于激进？您现在这两年有没有反思当时的想法？

　　许小年：我觉得我不是“激进”，应该说我没有和社会，没有和投资者做很好的沟通，使得有一些人误解了我的意思。

　　《中国企业家》：你说的投资者指的中小投资者还是……？

　　许小年：都有啦，当然抛开那些进行人身攻击的人暂且不论，不少人确实认为我当时的看法过于悲观、态度过于谨慎。

　　《中国企业家》：你认为你不是一个悲观论者？

　　许小年：不是，我从来不是悲观论者，我也从来没有主张过激进的改革。中国资本市场发展到今天，确切地说是在两年多前，已经是危机在望，已经是不改不行了。市场的调整一旦开始，谁也挡不住。与其从高位上掉下来，不如在低位上调整，价格推得越高，将来给中小投资者造成的损失越大。

　　《中国企业家》：我想证实一下，当初你到底有没有说过什么“千点论”、或者是“推倒重来”这个话？

　　许小年：这个都是白纸黑字的事情，你去查一查，把“推倒重来”和“千点论”扣在我头上的始作俑者，看一看他们的文章，是不是对我在什么地方的讲话、或者我写的文章的准确无误的引述。没有，我没有看到过任何这样的引述。

　　《中国企业家》：总之当时很多投资者对你的观点很愤怒，你怎么看待他们的愤怒？

　　许小年：搞市场经济就应该承认每个人的利益，尊重每个人的观点。只允许一种意见存在，市场就搞不起来。资本市场一定是一部分人“看多”，一部分人“看空”，才有交易，否则你“看多”的人上哪买去？你“看空”的人上哪卖去？你想到过没有，中国的文化意识里面允不允许对立？允不允许分歧？不允许分歧，不允许不同意见的存在，这种做法本身和市场经济的精神是相违背的。我们要不要反省一下，中国的传统文化里面，是不是有很多和市场经济不相适应的地方，现在是不是也该调整了？

　　《中国企业家》：在您的职业生涯中，中金是不是一个重要的转折点，您怎么评价在中金的这几年？

　　许小年：没什么好评价的，我觉得评价过去没有什么意义。我只是希望把我学到的一些经济学的道理，跟投资者也罢，决策者也罢，能够有一个很好的沟通，能够对他们有所帮助。现在国内的一些讨论，往往局限于口号式的：比如说把“推倒重来”安到我头上，然后“痛打落水狗”，并没有深入讨论问题的实质，这对经济、对国家、对个人都没有任何益处。我总是感觉到我们太浮躁，静不下心来去研究、去思考一些关于资本市场的经济学和金融学的基本原理。

　　《中国企业家》：但是在一家需要盈利的投行，你能做到多大程度上的独立？在中金这个位置上，有没有影响到您期望的那种学术研究？

　　许小年：肯定有影响。比如2000年的时候我对股市的看法是认为泡沫已经很严重了，风险越来越高。中金的客户，一级市场的、二级市场的客户就都不高兴了，就托人带话来了，说：“你讲话要注意。”我刚才讲知识分子做研究应该是独立的。在投资银行里面，起码从法律上，从监管上，要保证研究部的独立的声音，规定业务部门不得影响研究部的研究方向和研究结果。所以尽管有来自客户的影响，我觉得我基本上还是能够有足够的表达自己的观点的空间。

　　《中国企业家》：离开中金是不是有一种淡出江湖的感觉？

　　许小年：不管在哪里，我做的事情都是一样的，还是做研究。

　　《中国企业家》：中欧会是您一个长期选择还是一个过渡？

　　许小年：不知道，资本市场上有一个很知名的“随机行走原理”，我也是“随机行走”。

　　“保护投资者并不是保证投资者的回报”

　　《中国企业家》：这两年多来资本市场的变化，有没有印证你当初的一些设想？

　　许小年：有一些。比如说随着机构投资者的增加，大家对价值投资的认同程度越来越高。而中小投资者通过在市场上经历的一次又一次的教训，现在也都开始向价值投资的理念靠拢，我觉得这是一个很好的趋势。为什么中国的股市不是国民经济的晴雨表？是因为原来我们的投资者不看基本面。现在逐渐转到了看基本面，看资产的真实价值，确实是很大的进步。

　　《中国企业家》：现在所谓的“绩优蓝筹股”，您觉得它确实有投资的价值，还是有另一种炒作行为在里面？

　　许小年：相对而言，它的投资价值，毫无疑问高于我们曾经在市场上炒的那些ST股。

　　《中国企业家》：但其实我们也可以看到，所谓的绩优蓝筹股，大多是国有控股的大型企业，它们的公司治理不是特别的完善，良好业绩的可持续性似乎也不太乐观。

　　许小年：这是另外一个问题，就是怎么样把我们上市公司的机制进一步完善。确确实实在上市公司里面，大多数是国家控股的公司，我个人认为国家没有必要在这些行业控股上市公司。随着国有企业改革不断深入，国家在这些企业当中的股份应该减少。

　　《中国企业家》：关于现在股市的发展，大概有两种意见，一种是强调全流通，解决根本的体制问题。另外一个就是强调对中小投资者的保护。你怎么看待这个问题？

　　许小年：这两者并不矛盾，全流通也是保护投资者的措施，不流通的话，国有和法人大股东就永远处于控制地位，就会伤害中小投资者的利益。很明显的一个例子：大股东要增发，小股东不同意，一投票，大股东轻易拿到三分之二的多数。为什么？因为不流通。所以全流通和对中小股东保护应该是一致的。

　　《中国企业家》：但市场上一传全流通股市就下跌，又伤害了投资者的利益。

　　许小年：这是长期没有搞清楚的一个问题，保护投资者并不是保证投资者的回报，这是两个根本不同的概念。以为保证投资者进入股市只赚不赔就是保护投资者，这是天大的误解。什么是对投资者的保护？是透明度高，是规则清晰，是执法严格，是游戏规则公平。现在你不流通，游戏规则不公平，这是对小股东利益最大的伤害。实际上，前些年谈全流通的时候，一谈市场就跌，这两年好了，谈全流通市场好像还涨一点，这是很大的一个进步。

　　《中国企业家》：对九条意见出来之后的股市，你有什么展望？

　　许小年：正如我说过的，这是一个“正本清源”的文件，明确了我们长期以来糊涂的问题，就是要资本市场干什么？资本市场要为实体经济服务。意见里写了四条功能：“促进资本形成、优化资源配置、促进经济结构调整、完善公司治理机制”，所有这些功能都在实体经济中。一句话，股市要为实体经济服务，股市不能自我循环、自成体系。股市发展得怎么样，光看指数、看交易量、看开户数是不行的，最终要看多大程度上促进了实体经济中长期资本的形成，要看在多大的程度上促进了实体经济中的资源优化配置。要看在多大的程度上促进了实体经济中的结构调整，要看在多大的程度上完善了公司治理机制。只有大家形成这样一个共识，资本市场才可能健康地成长。

　　许小年简历

　　●1953年出生

　　●1981年毕业于中国人民大学，获工业经济学硕士学位

　　●1981年-1985年，任国务院发展研究中心研究员

　　●1991年毕业于加州大学，获经济学博士学位

　　●1991年-1995年，在美国马萨诸塞州Amherst学院担任助理教授

　　●1996年，任世界银行咨询师

　　●1997年-1998年，任美林证券亚太区高级经济学家

　　●1999年加盟中国国际金融公司，被聘为研究部董事总经理

　　●2004年2月，加盟中欧国际工商学院，被聘为全职教授

　　印象：“毁誉”许小年

　　他转身走进校园的背影，是耐人回味的

　　文/本刊记者 杜亮

　　许小年在做《箭在弦上的中国金融改革》演讲时，提到美国麻省理工学院的保罗.克鲁德曼教授在1994年就提前三年预测了亚洲金融危机发生的必然性。“其实预见亚洲金融危机不需要大牌教授，掌握基本的经济学原理和方法，能够静下心来分析一下数据，应该是都能够看到这个结果的，”许小年说，“但有勇气说这话的人，确实得是大牌教授。要让我去说的话，人家肯定会认为这个人有病。”

　　两年多前的许小年正是一个被大家认为“有病的人”。不管“千点论”、“推倒重来”是否真的出自其口，“打压股市”的恶名许小年注定一辈子难以洗脱。而当去年下半年，中国股市在经历两年多的漫漫熊市见底之后，却鲜有人站出来给他“平反”：“呵，原来许小年当年的预言是对的。”即使有人承认这个事实，也是一种“忿忿然”的态度。

　　溯及既往，许小年的“不识时务”并不限于孤证。2000年12月，中国证券设计研究中心组织庆祝中国证券市场成立十周年，多数人都在称颂“十年来的巨大成就”，独独许小年在会上抛出中国股市应从“企业本位”转向“股东本位”观点，指出政府监管应该把保护投资人利益放在首位，反对企业上市“圈钱”，恶炒股价。而在当时股市欣欣向荣的情势下，许的“不和谐音”很快被人遗忘。

　　市场对许小年“毁谤”之所以具有持久的“杀伤力”，其中金公司研究部董事总经理的身份有很微妙的作用。一些人深信许小年或者他背后的机构是别有“企图”，比如坊间广泛流传的“抄底说”。对此，许小年的辩白是：中金从来都没有“自营”业务，如何“抄底”？

　　在这点上，与许的观点尖锐对立、并且曾经是许同事的刘纪鹏，讲了一句话：“许小年的观点更多的还是以经济学家的身份试图对市场进行预测。”“我和他(许小年)的分歧是中国股市在打假和挤压泡沫时，要考虑市场承受力，是软着陆、还是为追求强力挤压泡沫，不怕市场崩盘？尽管初衷都是希望资本市场健康发展，但结果会大相径庭。我不相信许小年想用他的观点打压股市然后代表其所在机构或客户抄底逐利，也不认为我和他是什么‘市场敏感人士’，会对市场产生什么大的作用。”

　　其实，许小年骨子里也是很想做一个“独立的经济学家”的，但其“投行人士”的特殊身份注定了他的尴尬—大摩的首席经济学家罗奇不也经常遭遇类似情状吗？(“热衷唱多中国，居心何在？”)如今，以一个“纯粹学者”面目现身课堂的许小年，倒也许有更大空间将“独立”进行到底。而耐人回味的，是他那个转身走向校园的背影。

　　往事

　　2001年9月，由许小年主笔的一份中金公司研究报告——《终场拉开序幕——调整中的A股市场》指出：“我们认为目前的市场调整是不可避免，也是健康的。股价下跌并不是由国有股减持或大盘股上市引起。根本原因在于股价过高缺乏基本面支持，以及市场的不规范操作引发的投资者贪心危机。”该报告还指出：“虽然在市场调整过程中，一些投资者会有损失，但如果政府进行干预成本将会更大。”其主要观点后来被媒体归纳为“推倒重来论”。