做空机制引发“庄债”暴跌 债市盈利空间拓宽

　　□本报记者 窦彬

　　4月19日将成为今年债券市场上值得纪念的一天。

　　素有“庄债”之称的0213券暴跌6.03%，净价更是一度由开盘时的90.55元急跌至85元。令业内刻骨铭心的是，这一跌幅也创出了单只现券单日跌幅的新高。

　　事实上，在2002年9月份发行时火爆至极的0213券一直“我行我素”，收益率也维持在较低水平。即使是经历了4月19日的大跌，期限长达15年的0213券的到期收益率也只有4%左右，甚至还低于5年期现券的收益率。

　　正因如此，0213券在业内长期被公认为“庄券”。在资本市场上，庄股与庄券的一个共同点是，一旦下跌就会自然而然地引发连锁反应。在4月19日当天，同样是长期券的0107券和0303券受到拖累分别狂跌了3.85%和3.86%，上亿元市值灰飞烟灭。

　　其它现券也纷纷跳水，交易所债市因此出现了历史上罕见的一次大跌。

　　有业界资深人士对此表示：“噩梦才刚刚开始。”事态的发展验证了这个预测。4月20日，0213券再度下跌5.47%；4月21日，0213券一举跌破80元，当天仅收于78.71元。这样，短短三天，0213券的市值损失了13%。至于整个交易所国债市场，则一路连破以往被认为牢不可破的点位：95点、94点。尽管上证国债指数(资讯 行情 论坛)在93点附进有所反复，但最终也被较为容易地击破了。至此，“国债市场进入了大熊市”的论断已完全得以确立。

　　“庄债”何以突然坍塌？

　　对此，业内人士给出了多条理由：宏观经济层面上，CPI持续走高，有关央行将继调高存款准备金率后上调贷款利率的传言在业内广为流传；而在技术层面上，由于大量的锁仓行为，0213券在长期走强后的收益率明显偏低，使得交易所债市长期券与短期券之间出现了利率倒挂的现象。

　　但是，何以这一切会偏偏发生在4月19日？这让业界人士不得不与开放式回购(即买断式回购)的推出联系了起来。4月16日，财政部、中国人民银行、中国证监会联合就开展国债买断式回购交易业务发出通知。通知称，买断式回购正式实施的时间，将视银行间债券市场和证券交易所债券市场年内准备情况确定。随后，央行行长周小川发布2004年中国人民银行一号令，宣布《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》将于5月20起施行。

　　“开放式回购的即将推出意味着做空机制即将付诸实施，这就使得一些机构将目标瞄准了利率定位明显不合理的现券：存在着极其肯定的做空获利机会。”深圳发展银行资金中心一位交易员指出。毫无疑问，收益率明显不合理的0213券自然首当其冲了。事实上，做空机制已为一些资深机构运作得相当娴熟了。

　　有业界人士指出，在本轮债市下跌行情中，以0301券为代表的跨市场现券下跌较快，一个重要原因就是，一些跨市场机构从银行间借券到交易所进行做空，导致交易所跨市场现券的跌幅明显偏大。在坊间流传的一个消息是，由于0213券的下跌引发了整个债市历史性的暴跌，因此，有关部门正在调查具体是哪个机构率先“不负责任”地抛售。

　　据悉，初步消息是，来自西北一家机构与此有着一定牵连。有交易员表示：“在引入做空机制后，0213券肯定会被机构做空的，谁还敢继续来锁仓呢？”盘面显示，在4月19日，0213券的护盘机构十分明显放弃了在90元进行“支撑”的操作。在没有护盘后，0213券的下跌也就成了顺理成章的事。

　　做空机制生不逢时？

　　由于自1995年后首次有了卖空机制的可能，因此，债市开放式回购甫一亮相就吸引了众多机构与投资者的眼球。所谓开放式回购交易是指，国债持有人将国债卖给购买方的同时，交易双方约定在未来某一日期，卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种国债的交易行为。与现行的封闭式回购相比，一个最大特点是，开放式基金中的融资方在约定期限内就完全拥有了现券的所有权及处置权，而不再是简单的现券质押。

　　然而一个公开的秘密是，已有不少机构在实际操作中早已私下按“开放式回购交易”的方式进行操作。据了解，这次推出开放式回购主要是解决封闭式回购中抵押债券无法二次利用的问题，以提高债券的利用效率。另外，可防止因为正回购方到期拒付资金而给逆回购方带来重大损失；对于结算代理人而言，可以解决垫付债券的问题。所以，“更多的灵活性”也受到了业内广泛认可。

　　按照财政部、中国人民银行、中国证监会三部门的通知，银行间债券市场和交易所债券市场为国债开放式回购交易的指定交易场所。可进行开放式回购交易的券种为跨银行间市场和交易所市场流通的国债。至于可参与开放式回购交易业务的投资者为两个市场的机构投资者。

　　根据银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定，买断式回购的债券券种范围与用于现券买卖的相同。因此，所有在银行间债市上市的国债品种均可进行买断式回购交易。

　　业内人士指出，这与银行间市场每只现券的存量相对有较大关系。银行间市场上的开放式回购在交易方面还规定，买断式回购的期限由交易双方确定，但最长不得超过91天。交易双方不得以任何方式延长回购期限。同时，在买断式回购期间,交易双方不得换券、现金交割和提前赎回。

　　毫无疑问，风险控制是做空交易中最受关注的部分。交易员普遍认为，现行有关规定基本上比较到位了。例如，对买断式回购的量进行比例限制，要求任何一家市场参与者单只券种的待返售债券余额应小于该只债券流通量的20%，任何一家市场参与者待返售债券总余额应小于其在中央结算公司托管的自营债券总量的200%。

　　业界资深人士指出，开放式回购的推出历程可谓并不轻松：财政部在去年6月份在中国债券信息网召开“债券买断式回购业务”会议；央行又在随后的7、8月份召开了《债券买断式回购业务管理规定》座谈会，征求有关市场成员意见，并于去年9月在网上公开征求意见，至此，开放式回购业务的框架已基本确定。

　　与此同时，财政部也于去年9月就国债开放式回购管理办法向市场征求意见。让一些交易员感到难以理解的是，相关部门为何不选择一个较好的时机推出呢？有交易员指出：“尽管推出开放式回购是大势所趋，但就具体时机而言，庞大的市值损失表明它是生不逢时。”

　　深圳一家券商固定收益部负责人忧虑地对记者表示：“很多券商委托理财资金都是借道债券市场进入股市的，债市下跌肯定对这部分资金会产生相当大的影响。”

　　博弈空间拓宽

　　有业界人士也看到了管理层在目前力推开放式回购的良苦用心。“做空机制引入后加速了市场的重新定位，特别修正了一些现券不合理的高估，这就使双向交易机制为多空双方提供更大操作空间成为可能。”令业界高度关注的是，开放式回购将在我国债券利率体系中引入远期价格揭示机制。有交易员指出：“开放式回购的到期交易价格除反映融资融券活动的成本以外，更多的还是反映对标的券远期净价的预期，这就包括了市场对利率变化的相应预期。”

　　最终的结果很可能就是，这将有助于建立一条更为平滑合理的市场收益率曲线。而这一点，恰恰是在以往所无法实现的。

　　中国农业银行一交易员指出：“开放式回购最吸引人的地方就在于，用于回购的债券归属权发生改变了，可以在回购期间运用，因而具有一定的做空功能。特别是，这给长期以来只能做多的债券市场开辟了新的交易模式。”

　　从本质上看，开放式回购可以分解为一笔即期交易和反向远期交易的组合。因此，站在金融工程的角度来看，开放式回购实际上比单纯融资为主的封闭式回购要复杂得多。

　　长城证券的一位交易员表示，“一个简单的例子是，如果逆回购方预测手持的质押国债期间价格会下跌，就可先卖出，然后在低价位买回获取市场差价。”比这个更复杂的是，利用开放式回购不仅可以延续多头效益放大模式、回购利率跨市套利模式等传统的操作手法，而且可以据此派生出套期保值模式、债券组合套利模式、回购利率组合套利模式等众多新的盈利模式。有市场人士分析，未来现券、回购、卖空、套期、掉期等众多的固定收益品种博弈将全面上演。记者了解到的一个信息是，许多国债自营商对此创新回应热烈，业务部正秣兵厉马，研究部正加强课题研究。

　　有资深人士指出，从某种意义上看，在开放式回购推出并稳定运行后，跟进推出更能单纯实现卖空功能的国债远期交易更是顺理成章。因此，开放式回购将是国债市场全面创新的现实突破口。