央行收紧资金供给 交易所债市经历残酷四月天

　　□本报记者 彭松

　　四月是一个残忍的季节。

　　至少对于今年的交易所国债市场来说，确是如此。

　　进入四月以来，交易所债市从97.79点不停歇地跌到了92.21点，跌幅之大，下跌速度之快，超过此前的任何一波跌势。各项下跌记录诸如最低点位、单日最大跌幅、一周最大跌幅全告刷新。

　　对于交易所市场的全部参与者来说，对今年走弱行情是有思想准备的。但这种雪崩似的下跌，却出乎人们的意料。

　　业内认为，央行控制货币投放的愿望，成了市场下跌的催化剂。而新发国债的高收益率、投资者的恐慌情绪是造成债市下跌的主要因素。

　　央行的选择

　　4月12日，央行再次宣布存款准备金率上调0.5个百分点，这意味着银行体系又将有1100亿资金被锁定。而这距离央行上一次宣布实施差别准备金率还不到20天。这种调整的频度之前从未有过。市场资金供给被进一步收紧，交易所债市也自这一天起，开始了加速下跌。

　　而来自央行的影响还不仅仅在于准备金率的调整。“央行就是市场里最大的庄家”，一位交易员说，在这一轮的大跌中，央行的操作是重要的影响因素。

　　在3月份连续不断地发行了大量票据之后，第二十九、三十期央行票据又于4月6日如约登场。而在5日下午收市后公布的发行公告让市场颇感意外。数量招标的一年期票据，央行给出的参考收益率突然猛增到2.8172%，比上一周的收益率2.6062%足足高出了20个基点。央行票据的收益率历来是市场的重要价格信号，这次突然上调了20个BP，被市场理解为央行对更高收益率水平的认可，市场自然要通过下跌来实现收益率的调整。

　　4月6日，国债指数(资讯 行情 论坛)随之大跌了0.27点，短债成为领跌品种。“这次的调整似乎过于生硬。”第一创业证券固定收益部总经理王卫当时对记者说，看来央行更注重于对货币供应量的控制。由于3月30日的一年期票据未能招满，为了保证回笼货币，央行不惜提高利率水平。

　　而这反过来进一步影响了交易员们的预期。4月13日，当央行再次以2.8172%的收益率进行150亿的一年期票据招标，参与者们更多的是持观望态度，最终这期只能完成64.5亿。随之而来的是，4月20日数量招标的50亿一年期国债，参考收益率再升14个BP至2.9548%，即便如此，也才刚刚招满50亿。

　　“经济增长还是慢点好”，一位债券经理开玩笑说。经济的过快增长，对于受条件所限只能做多的债券经理们来说，绝不是什么好消息。

　　事实上，从去年底开始，关于中国是否已出现通胀和投资过热问题的讨论甚嚣尘上，而决策层亦高度关注有关动态。

　　4月12日，国务院工作会议有关精神在媒体刊出，提出要坚决控制投资过快增长。同日，央行果断出台政策，再调存款准备金率。债市立刻大跌。除了资金供给将收紧外，市场成员们对一季度数据过热的预期更为明确，对利率可能调整的担心也由之加剧。

　　4月15日一早，统计局网站上挂出了一季度国民经济主要数据，固定资产投资增速果然到了43%，GDP到了9.7%。预计变成了现实，对已经相当脆弱的市场继续造成冲击。

　　新发行国债

　　市场博弈游戏中还有一个举足轻重的因素，新发行的国债。

　　4月份财政部一共发了两期，一个是三年期，另一个是五年期。在央行收紧货币供应的环境下，财政部的这两期国债发行颇不容易，而最后的结果就是发行收益率大幅抬高。而新发国债的收益率水平，同样对市场也会产生重要的影响，具体到四月，就是新的利空。

　　4月7日，银行间市场三年期国债的利率达到了3.2%，而且刚刚招满，这对市场也带来了不小影响。南方基金债券经理李海鹏当时分析说，这比大家此前预计的水平要高出20个BP，银行间的收益率曲线一下就上去了，这反过来对交易所市场将造成一定影响。

　　4月19日，280亿的五年期国债正式招投标，投标方式则采用混合式。在这期国债发行的前后，不断传递出来的信息给市场带来了更多压力。发行公告刊登后，许多市场成员就预计，可能出现一定的投机，导致收益率水平高企。而4月16日，一位大型机构的代表向记者透露，根据发行前的协商，这次发行的利率水平至少在4.2%以上。

　　最后出来的结果是约4.42%。五年期水平发到4.42%，相当之高，“要是前两年，大家想都不敢想，”平安证券债券部总经理陈利军说，“这等于是牺牲了二级市场来完成一级市场的发行。”有交易员分析说，一级市场发行利率高，势必迫使二级市场现券下跌，而中长期债受影响更甚。

　　这次五年期债发行，让市场再遭重创。一个典型的例子是，素有“庄债”之称的15年期的0213券也扛不住了，从4月19日开始跳水，到4月21日，三天之内就跌去了11元多。由此，前期相对抗跌的中长期债纷纷大跌，而长债一跌，国债指数更是大幅度下行。

　　恐慌情绪

　　市场人士认为，投资者的恐慌情绪对交易所债市下行也起到一定作用。

　　交易所债市比银行间债市更为市场化，但反应也更剧烈，李海鹏说，“现在市场中有相当多的人有恐慌情绪。”而且交易所市场的直接操作者，数来其实也就几百人，恐慌情绪互相影响。“在下跌的时候，人们总是对利空反映得比较强烈”，一位券商的交易员也说，“机构投资者也不例外。”

　　出于回避风险的考虑，不少机构已经逐步淡出现券交易，加大回购融资或者转债的投资力度。记者曾致电一位债券基金经理，发现在下跌市道里他似乎心情相当不错。原来这位仁兄已经改为主做转债了，“我最近都没怎么看债市了，没法做，”他说，“现在做转债，就跟做股票一样。”

　　资金不敢进场，使交易所市场的流动性正在减弱，而这进一步放大了恐慌盘的杀伤力。由于全天的交易金额都只有十来亿，一旦哪家机构决定斩仓，承接乏力之下，跌幅自然非同小可。

　　除此之外，私底下的开放式回购一直都存在。从银行间市场借券然后转到交易所市场来做空，这进一步助推了跌势。据说有一家知名的券商，借助关联银行的帮助，频频如此操作，在下跌市道里，收益颇丰。

　　4月份出台的新政策是，将在市场中正式推出开放式回购交易，实际上引入了做空机制。一位交易员评价说，这对市场长期来说当然是件好事，但是短期内也增加了压力，到5月份正式实施后，其效果还将进一步体现。