TCL分拆上市 多盈创新方案能否战胜规则利剑？

　　本报记者 苏娜

　　被舆论指责为“失信”的TCL集团(资讯 行情 论坛)(000100)主席李东升，终于在分拆方案出炉后绽开笑颜。A股分拆上市的难题被内地著名的合资投行——中国国际金融有限公司(中金公司)轻松化解。

　　TCL集团将在5月15日召开2003年年度股东大会，审议《TCL移 动电话业务整合并在境外上市的总体方案》。就方案创造的“多赢”格局来看，估计可获通过。该方案已经在4月6日获得了董事会的通过。

　　假定可以获得股东大会的通过，这一分拆方案仍需要中国证监会和香港联交所的审查，从2000年第一例A股公司分拆上市至今，尽管中国证监会对该类事件的审查都是case by case(一事一议)，但业界普遍遵循的一项潜规则是，分拆的底线是净资产、营业额或者利润不超过母公司的30%，而TCL移 动对TCL集团的利润贡献达46%，已经远远超过潜规则认定的分拆底线。

　　这一次，多赢的创新方案注定要与分拆上市的一系列规则和潜规则进行较量。

　　派发股份之妙用

　　“给我一个支点，我能撬起地球”，中金公司找到的支点是“派发股份”，这是“实物派息”的一种，是用股份而不是现金来分派股息。

　　按照当前的股权架构，TCL集团持有TCL移 动36%的股权，通过全资附属公司TCL实业控股持有TCL国际(1017，HK)54.92%，TCL国际持有TCL移 动40.8%的股权。在今年年初集团整体上市时，招股书中就明确了在适当时候，TCL国际淡出移 动，注重于多媒体业务和电脑的发展。

　　分拆方案是：首先在开曼岛成立一家控股公司，即TCL通讯控股，将TCL移 动的股份全部注入，即TCL移 动重组为TCL通讯，TCL通讯为将来申请在香港主板上市的公司。然后，TCL国际将持有的TCL移 动的股份，以实物派息的形式悉数分派给现有所有股东，分派后，TCL国际就不再持有TCL移 动的任何股份。而TCL集团持有的TCL通讯的股份为57.9645%(其中21.9645%从实物派息而来)，这一比例大大提高了TCL集团股东可以直接分享的TCL移 动业务带来的收益，预计能得到集团流动股股东的认可。

　　另外，通过TCL国际向所有股东派发实物股息，切断了TCL国际与TCL移 动的脐带，从形式上看，这可以规避香港联交所《证券上市》《第15项应用指引》对分拆上市的规定，如果TCL国际仍保有TCL移 动的股份，则这类似于联想(0992，HK)分拆神州数码(0861，HK)的案例，需要接受联交所该项审查。

　　事实上，实物派息在国外比较常见，所分派的实物可以是该公司拥有的任何资产(包括该公司持有的另一家公司的股份)。据香港的分析师说，派发股份在香港股市还不多见，在2003年有一个经典案例，就是阳光文化(0307，HK)分派其持有的63.7%的现代旌旗(8010，HK)股份，从而甩掉了成报传媒亏损的包袱。

　　从形式上看，TCL国际派发股份属于公司内部事务，股东大会批准即可，而且之后不再和TCL移 动业务有关系，但香港联交所是否会认可这种形式，而不引用第15条对其审查？就实质来看，TCL移 动以及后来重组后的TCL通讯控股是TCL国际的控股子公司，而且就盈利贡献来看，根据TCL国际2003年年报，2003年净利润为6.42亿元，其中TCL移 动盈利贡献的比例高达51%。对于TCL国际白白失去这部分资产，会不会视而不见？毕竟TCL移 动是TCL国际最好的“利润奶牛”。

　　30%之痒

　　对于国内A股上市公司分拆子公司到香港或者国外上市，内地的证券法规至今没有明确的规定，也就是说，表面上看没有任何限制。但是在具体执行中，如果子公司净资产、营业额或者利润占上市公司的30%以上，证监会一般都不予批准。

　　TCL集团4月临时公告中称，TCL移 动的净资产为21亿元，而TCL集团2003年年报显示，集团净资产为22.63亿元。按照1月7日TCL集团整体上市时招股书每股净资产1.8495元推算，则净资产应为47.83亿元，即使按照这个数字，TCL移 动净资产仍然占TCL集团的33.7%；TCL移 动手机业务2003年销售收入为94.5亿元，占集团总收入的33.45%；2003年TCL移 动净利润8.1亿元，TCL集团净利润13.5亿元，按照权益法计算，对集团的盈利贡献为6.22亿元，约占46%。

　　分拆TCL移 动与潜规则的30%上限抵触严重，三个指标均不同程度超过上限。

　　因为拟分拆资产超过30%上限而被证监会否决分拆方案，并非没有先例。2003年5月，长春高新(资讯 行情 论坛)(000661)分拆控股子公司长生生物赴香港上市，结果被证监会否决，其保荐人日盛嘉富中国区总经理黄立冲证实，证监会的理由就是分拆部分资产利润超过了母公司30%的上限。同期被传分拆方案遭证监会否决的，还有华联控股(资讯 行情 论坛)(000036)分拆控股子公司波司登香港上市，不过华联控股在2003年6月20日刊发了澄清公告，称早在2002年就得到了证监会正式的同意函，但为何至今未能成行，却没有看到其他解释。

　　据长春高新董秘的说法，证监会认为长春高新利润不足1000万元，而子公司长生生物所占上市公司利润比重过大，分拆上市会影响到母公司效益和上市地位，故不宜分拆境外上市。

　　尽管黄立冲认为，长生生物分拆上市后，长春高新控制权不变，仍然可以并表，故不影响其持续经营能力。但是按照国际惯例，分拆上市必须遵循的规则之一，就是必须保持母公司的独立上市地位。香港联交所《证券上市规则》《第15项应用指引》规定：分拆后，母公司(不包括其在新公司的权益)在紧接提出申请分拆前的5个财政年度中，其中任何3个财政年度的盈利总额不少于5000万港元。另外，无论香港上市公司分拆资产或者业务，在香港或其他地方上市，该规定均适用。

　　京华山一执行董事兼企业融资部主管温天络说，尽管没有明文规定，但投行界一直默认30%上限，不敢越雷池半步。温天络曾经操作托普软件(资讯 行情 论坛)(000583)分拆托普科技(8135，HK)案例。对于TCL集团的分拆，温天络认为按照以前思路，证监会即使可以商量，也不应超过30%太多。这样来看，46%恐怕有点偏高了。

　　不管被否决的是一例还是两例，30%的潜规则如利剑悬空，TCL集团分拆移 动业务能否获得证监会批准，也还是一个悬念。

　　分拆利弊

　　从经济学理论上说，收购和兼并并不是惟一的资本运作手段，当企业发展壮大了，出现扩张之后的“规模不经济”时，资本收缩就显得十分必要。“分拆上市”就是一种比较理想的模式。

　　目前，我国A股公司的分拆上市主要的目标仍然是融资，理由是分拆出来的业务具有高成长性，需要更多资金支持，实现更快发展。

　　但是这些保荐人自己也承认“分拆并非万灵”，对企业的发展不一定有利。支持分拆的统计数字模型是：假定原母公司X有5块钱资产，其中1块是全资附属子公司Y贡献的，如果将Y分拆上市后，资产可以从1块增长到3块，那么4＋3＞5。长期以来，这个公式蛊惑着人们倾心于分拆，将它看作是一种数字魔术。

　　但以上公式有一个逻辑陷阱，就是资产从1块实现到3块的飞跃并不是天经地义。因此，国外的分拆就把宝押在战略投资者身上。另外，分拆后的Y公司股权不再100%属于X公司了。通常上市融资后，X的股权就摊薄到75%以下，再经过两次增发，就进一步摊薄到50%左右，如果考虑到引进战略性股东，这一比例会更低。

　　我国A股分拆到香港上市的，至今只有5起。第一例是北大青鸟环宇(8095，HK)，2000年7月从青鸟天桥(资讯 行情 论坛)(600657)分拆出来在港上市。同年有同仁堂(资讯 行情 论坛)科技(8069，HK)，从同仁堂(600085)分拆出来，2000年10月上市。2001年托普科技(8135，HK)从托普软件(000583)分拆出来。同仁堂科技引入了和黄(0013)作为战略投资者，至今已经发展成为市值13.46亿元，排创业板13位的知名企业，业务和知名度都得到了很大拓展。

　　目前，北大青鸟以市值3.63亿元，排创业板35位，复旦微电子市值2.04亿元，排第50位。这三家大概算是成功的例子了，不幸的如托普科技，2002年以来就一直在亏损不已。

　　分拆上市的前面四个，都是在创业板上市。时隔两年之后，到2003年联华超市(0980，HK)从友谊股份(资讯 行情 论坛)(600827)分拆到香港主板上市，打破了分拆后清一色创业板上市的前例，当时友谊股份持有联华超市51%股份，而另一家上市公司上实股份(600607)也持有31.73%，友谊股份的决定得到了上实股份的支持。

　　分拆上市后，友谊股份在联华超市的股份从51%摊薄到了36.02%，不过仍可以纳入合并报表。

　　至于TCL集团分拆移 动业务，短期看，对TCL集团来自于TCL移 动业务的利润可能造成摊薄。为了满足香港联合交易所最低公众持股量需占拟上市公司发行后总股本25%的要求，TCL通讯控股很可能需要增发少量新股，这将对TCL集团持有的TCL移 动的股份比例、TCL集团来自于TCL移 动的净利润造成进一步的摊薄。

　　“如果一家企业集团足够大，那么分拆通常没什么影响，中小企业则不适合做分拆。”温天络评价说。他坦称，作为一家企业的财务顾问，他会首先建议做增发，而不是鼓动做分拆。

　　问题是：TCL是不是一家大型集团公司？从总资产159亿元来看，也许算是，但是其净资产一直都很少，集团上市前净资产只有22亿元，资产负债率很高，财务风险本身较大。