整体上市：股市发展可选择模式

　　易宪容，中国社会科学院金融研究所金融发展室主任。著有《现代合约经济学导论》、《交易行为与合约选择》、《科斯经济思想研究》、《金融市场与制度选择》、《金融市场的合约分析》等书。为香港《信报》、《香港大公报》、《香港商报》、《联合早报》，国内《中国经济时报》、《经济观察报》、《中国经营报》、《证券时报》、《21世纪报道》、《中国证券报》等报刊专栏作家。

　　从TCL集团(资讯 行情 论坛)到武钢股份(资讯 行情 论坛)，“整体上市”似乎要成为证券市场的一种趋势，但我们该如何看待这种新模式的前景呢？

　　易宪容

　　2003年武钢股份公布增发新股收购上市公司的钢铁资产后，按照2004年2月18日的股票收盘价格来对比，已经上涨了近60%。而TCL集团2004年1月30日登陆深圳之后，股价从6.88元已经站到8.5元边上了(2月24日)。TCL集团整体上市不足一个月时间，其股票的价格再度上涨20%之多。可以说，从目前的这两个案例来看，整体上市似乎就能带来丰厚的利润，就是目前国内证券市场的优化模式。也正是这样，不仅激起投资者对于整体上市的好奇心及国资委对其前景的看好，而且激起了国内不少财经媒体热烈的关注。

　　现在我们要问的是，整体上市是否会成为国内证券市场未来发展的优化模式？如果是，它的优越性在哪里？中小投资者如何在这种优越性中获得利益？如果不是，为什么会引起市场对整体上市产生如此巨大的反映？目前证券市场对整体上市的关注是某种题材的炒作还是上市公司内在潜能的发现？这种“整体上市”的做法对国内证券市场未来发展有何影响？中小投资者如何来看待之？

　　在此，我们先对“整体上市”的含义作一个界定。整体上市是相对分拆上市而言的，也相对平常整体上市(如建行、中行计划中的整体上市)而言，是特指一家集团公司先合并子公司，再公开发行新股，最终实现集团资产总体上市的“整体上市”(如TCL集团)。分拆上市是以往十分流行的从一个集团公司中剥离部分优质资产，重组上市，并希望借助上市来推动整个集团发展，如中国电信、中国石油、中国人寿、长江电力(资讯 行情 论坛)、中航科工等。可以说，以往那种分拆上市的模式，是当时市场背景的产物，如上市额度有限，证券市场的容量不够大及资金不足等，它对当时市场的发展作用是不可低估的。但这种分拆上市也为上市公司规范运作留下了巨大的隐患，如不正当的关联交易、恶性贷款担保与占用资金等等，也成为上市公司从根本上完善治理结构的障碍。因此，如何来化解这些问题，完善现行的证券市场，创立一种新的上市模式势在必行。

　　特别是，正因为这种分拆上市，使得国内上市公司小型化、大型优质公司所占的比重相当小，从而使得国内大量大型公司奔赴海外各地上市，国内证券市场正在为世界市场边缘化。如最近几年来，随着中国人寿、中国人保、中国移 动、中石油、中国电信等国内特大型企业在香港上市，及中国平安、建设银行等大型金融企业即将在香港上市，一批真正能够反映国内经济晴雨表的大型企业已经移师海外，如果这种态势不减缓，而是进一步加剧的话，那么国内股市真正的边缘化也就不可避免了。

　　人们可以看到，在香港证券市场，永远是蓝筹股的天下，蓝筹股不仅占有市场巨大份额(恒生指数十大公司的市值占市场总市值的60%以上)，而且蓝筹股的价格与仙股的价格也有天壤之别。汇丰控股可以高达120多元，而有些仙股则仅为1分，甚至几厘也无人问津，相差近万倍。美国纽约证券市场，其情况也差不太多。可以说，一个证券市场好坏就在于好的大型公司在市场所占的比重，如果国内证券不能让那些好的大型公司进入，要对其证券市场彻底改革、提高上市公司质量是不可能的。

　　因此，如果让更多的大型企业到国内证券市场上市，不仅在于上市公司的质量迅速提高，也可以迅速提高国内证券市场的质量、减少投机者对国内股市的操纵。早几年国内证券所发生的一系列事件表明，股市的庄家之所以可以在股市上兴风作浪，就在于它们能够操纵小盘股任其作为，对于大盘股哪个庄家敢乱动乱为，他们只能是有心而无力。最近国内市场已经出现了庄股逐渐退出，大型蓝筹股主导市场的局面。

　　还有，国资委成立后，中央加快了大型企业股份制改革步伐，要求具备条件的中央大型企业加快重组上市。如2003年，长江电力、中航科工、南航股份、中外运股份等中央企业控股公司先后在境内外上市。通过股份制改革特别是到境内外上市，中央企业不仅筹集了大量发展资金，而且实现了企业内部组织结构的调整和优化，促进了企业法人治理结构的完善。而TCL集团上市模式的出现不仅顺应了国内证券市场之要求，而且为国内大型企业进行股份制改造创造了条件。目前，在189家中央大型企业中有多家具备TCL集团上市条件(如中国石油、上海宝钢、中国海运、中国第一汽车等)。如果这批大型的国有企业集团能够整体上市，对中国证券市场的影响是不可小觑的。

　　但是，TCL集团这种整体上市的模式就一定好吗？在发达的金融市场中，换股、吸收合并都是司空见惯的资本运作方式，它能获得市场的青睐，不仅在于首次发生在中国上市公司，而且满足以下几个条件，如整体上市的集团公司的资产具备较好的盈利能力，当它的优质资产注入到上市公司，上市公司的素质自然会提高；同时，整体上市的资产和上市公司之间的经营应该具备密切的联系，这样才能够达到减少关联交易的目的；上市公司的股本结构比较简单，从而减少公司合并过程及上市方案设计的难度等。

　　如果这些条件不满足，通过TCL集团模式要达到上市成功是不容易的。就目前国内这些大型集团公司与已上市子公司的关系来看，能够满足这几方面条件的大型企业集团不会太多。特别是，目前上市公司绝大多数都是由一个集团集中其优良资产组成的股份公司上市，企业集团弱、上市公司强的特征相当普遍，特别是不少企业集团在承担了大量为上市而剥离出来的非经营性资产和不良资产后效益普遍不好，甚至不少企业集团的净资产低于其控制上市公司净资产。在这种情况下，整体上市所带来的后果可能会适得其反。因此，对于广大的中小投资者来说，进入股市并非是选择哪一种上市模式，而应密切关注拟上市公司真实业绩。这种上市模式是中小投资者对上市公司的一种可选择方式，并不是全部。只有关注到拟上市公司的真正业绩，才能够选择到真正有价值的上市公司。

　　总之，整体上市之所以为市场所青睐，一是国内市场的新鲜事；二是满足了市场与大型国有企业股份制改革的需要。但是这种上市模式需要有相当强的约束条件，不具备完全的一般性，如果对它进行恶性炒作，其结果只会适得其反。