类别股东表决机制存在系统性缺陷--专访张卫星

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　　本报记者 龙昊

　　有消息说，政府相关部门正在制定有关类别股东大会表决机制指导意见的草案，沪深交易所也正在着手解决类别股东投票表决的技术问题。对此，市场知名人士、颐和财经的张卫星焦急地向中国经济时报记者表达了他的不同意见。

　　类别股东表决机制，是指一项涉及不同类别股东权益的议案，需本类别股东及其他类别股东分别审议，并获得各自的绝对多数同意才能通过的机制。作为一项保护流通股股东的制度安排，类别股东表决机制被许多人认为是解决我国上市公司大股东侵害中小股东利益的良方，并有可能成为我国股市的一项基本制度，也有人希望通过类别股东表决机制来解决全流通改造问题。张卫星通过分析发现，该机制可能存在众多缺陷性问题。

　　我国股市的投票选择机制缺陷的复杂性

　　中国经济时报：你认为目前提出的“类别股东表决机制”存在哪些缺陷？

　　张卫星：股市本身就是一种多方参与的高级复杂的投票机制。仅仅将股票市场的参与者分类为“大股东”与“小股东”两方的认识，不能正确地理解股票市场的投票机制。

　　如果是大股东与小股东两方参与“买入”“卖出”的投票机制，则大股东卖出的股票必然要被小股东来承接，小股东卖出的股票必然会被大股东买入。但实际上股票市场的运作并不是这样的两方参与者，因为无论是大股东卖出股票还是小股东卖出股票，都不仅仅将对方选择为惟一目标方，他们都可以选择第三方：其他新投资者。这是股票市场与一般二元投票机制中的“所有参与投票的人数或投票资格是事先固定的”完全不同的特征，它的参与投票的主体是无限的、开放的、而不是固定的。

　　股票市场是由控股大股东、一般小股东、场外其他新投资者的三方参与者来共同参与的一个极端高级复杂的投票机制。三方参与者每一方都有二元的投票意愿选择方式，控股大股东“卖出”或“持有”，一般小股东“卖出”或“持有”，其他新投资者“买入”还是“不买”。而且可以随着“意愿选择”的执行，相互之间的身份也可以进行置换，甚至可以同时具备多重身份。这种多方相互制衡的复杂机制就形成了股票的市场价格，才使得股票市场被称为是经济的晴雨表。不过，这是西方国家的全流通类型的股票市场。由于我国存在股权分置这一历史遗留问题，股票市场的投票机制与制度结构都存在重大缺陷。股票价格的形成没有控股大股东的参与，不具备三方制衡机制，所以我国的股票市场不能被称为是经济的晴雨表，更不能将得股票市场当作现代金融体系的中枢神经和经济控制器。

　　中国经济时报：股权分置从而形成的类别股东之间的利益能否平衡？

　　张卫星：实际上我国股市的股权分裂现象，造就了一个股份公司内存在两个独立运行的二元投票机制，即流通股东与其他新投资者的二元机制(流通股市场)和非流通股股东与其他新投资者的二元机制(非流通股场外转让市场)。而本来应该利益联系紧密的非流通股东与流通股股东之间却无有机的机制联系。

　　其中最明显的制度缺陷就是非流通股东可以“强制侵害”流通股股东利益，而现有流通股对非流通股东做出的决议进行用脚投票时，却无法对“非流通股东”形成机制上的制约和利益上的制约。

　　其次，还非常明显的存在“合谋侵害”的制度缺陷，使得流通股东成为大股东与其他新投资者“合谋侵害”的对象。比如像大股东提出的增发、转债等融资要求，实质上就是大股东与场外其他新投资者达成“默契”的对现有流通股股东的“合谋侵害”。因为股权分裂问题的存在，流通股股价的下跌与非流通股东无直接关系并不对其利益产生影响，非流通股大股东不因股价的下跌而受损害，反而因资金的融入而受益。而增发转债等价格制定的只要比现有流通股股价高，使得场外其他新投资者买入后有利可图就行，而损失的是原有流通股东利益。

　　中国股市的这种“合谋侵害”制度缺陷，还体现在非流通股的场外转让上。由于股权分裂问题的客观存在，非流通股不能到流通股市场直接交易，却热衷于将非流通股在场外与其他新投资者形成二元投票机制“低价”转让。这种转让行为的背后就存在两个参与者“合谋侵害”的默契约定。表面看是“低价”的净资产场外协议转让，其实价格并不低，与非流通股的原始折股价格相比，现在的每股净资产价格是“股权分裂高溢价圈钱陷阱”后的结果，是一个把流通股利益转移增值后的价格。而新的非流通股股东之所以愿意按此价格接盘进入，实际上是预期未来在二级市场以高价格变现来获利的主意。而非流通股东热衷场外转让还有一个“谋划”，就是“金蝉脱壳”将“股权分置”的难题转移给了新非流通股东了，而新的非流通股东的“谋划”是将“股权分置”问题上推给原非流通股东而不承担责任。这里流通股东的利益就存在被“合谋侵害”的现象。

　　类别股东投票表决机制作用有限

　　中国经济时报：有人设想采用类别股东表决机制来弥补现有股票市场的机制缺陷或者解决全流通方案的选择机制，你怎么看待这一问题？

　　张卫星：非常怀疑，尽管初衷是为了保护流通股投资者利益。不可否认，类别股东表决机制在某些个案中有积极意义，但只适用于解决专项专事，如果推广成一项基本制度，那就是一种本末倒置。如果过分倚重这一制度来协调流通和非流通股东之间的矛盾，将会强化目前股权割裂、国有股一股独大的格局。如果试图以实行类别股东表决机制来代偿实现全流通制度，那就如同当年为妥协而设置非流通股一样，最终将会演变成积重难返的全局性问题。

　　中国经济时报：怎么理解？

　　张卫星：类别股东表决机制解决全流通方案选择存在制度缺陷问题。用“类别股东表决机制”来解决“全流通方案”的选择，在制度设计上本身是存在“二次投票”的问题，用一次投票的结果决定另一次投票的有效性，这样一个逻辑循环的怪圈中，会使问题复杂化，某一类别的股东表决同意往往其他类别的表决不同意，各种表决比例的组合可能性多不胜数，很可能始终都达不成结果。

　　由于“类别股东表决机制”目前还无法将场外新股东引入这个机制，实际上类别股东表决机制本身是排斥和歧视“场外新股东”的。如何将“场外新股东”设计到这个“类别股东表决机制中”呢？如何避免“类别股东”与“场外新股东”的“默契合谋侵害”问题的发生呢？高级系统可以轻易找到低级系统的漏洞与缺陷，而低级系统却会浑然不知的。举个例子说：假设非流通大股东利用这个缺陷来制造“强制侵害”现有流通股东利益，先提出一个非常差的全流通方案的提案，股价暴跌！“类别股东表决机制”不通过未执行。而后庄家合谋吸纳流通股，再出台一个好的全流通方案的提案，“类别股东表决机制”通过，股价暴涨。这样就可以通过操纵二级市场股价来获得利益。怎么来弥补这个漏洞呢？

　　所以，要想通过“类别股东表决机制”来解决全流通问题的最起码的要求就是，大股东提出全流通方案的提案，在正确的提案获得相应利益的同时，也必须要为自己的错误提案付出代价。将“全流通改造”、“要约收购”与“流通股东投票表决”同时考虑设计在一起才是最佳的解决方案，使全流通股票市场本身具备的高级复杂的“投票制度”来发挥其作用。