研究报告：大股东十五种不当行为的八大成因

　　尹奉廷 李振伟

　　在一些上市公司中，高管人员提名往往是由大股东单位或实际控制人确定，即先经过大股东认可，再履行高管人员聘任的法定程序。这种选聘过程，客观上造成高管人员偏好于对推荐者或上级负责而不是对全体股东负责。由于大股东提名和实际控制的董事在董事会中往往占绝对多数，董事会决策和经理层运作片面体现大股东意志的现象也就不足为奇。

　　在缺乏制度性约束的情况下，从自身利益考虑，把上市公司资源化作自身可以利用的资源，是一些大股东的当然选择。在中小股东参与公司治理缺乏途径、缺少抗衡大股东的法宝的情况下，代表全体股东利益的当然是大股东意志。在巨大的利益诱惑下，大股东不可能承担为中小股东服务的义务。中小股东为大股东意志付出代价，履行股东义务通常是无奈的、也是唯一的选择。

　　大股东的不当行为，不仅是上市公司不当行为的根源，而且成为个别大股东为一些上市公司的违规高管人员提供保护的保护伞。因此，建立对违规大股东的惩罚机制已经成为一项紧迫的工作。而惩罚大股东可以从三个方面入手：一是限制违规大股东行使股东权利；二是进一步推动建立中小股东对上市公司和大股东违规行为的诉讼机制，通过司法程序的深入介入促进大股东行为的规范，从而促进上市公司行为的规范；三是建立对违规大股东及主要负责人行政处罚机制。

　　上市公司与其大股东之间的关系如何，不仅影响公司的经营，而且也影响公司的发展。现在，仍有一些上市公司与其大股东之间的关系并未理顺。本文仅就山东辖区大股东的不当行为及其动因进行剖析，并提出相应的对策建议。

　　一、在上市公司治理结构组成及运作中的不当行为

　　1、高管人员偏重对提名推荐者负责，董事会的民主、科学决策名实不符。在一些上市公司中，高管人员提名往往是由大股东单位(国有股东)或实际控制人(民营股东)确定，即先经过大股东认可，再履行高管人员聘任的法定程序。这种选聘过程，客观上造成高管人员偏好于对推荐者或上级负责而不是对全体股东负责，导致高管人员只有听命于大股东才能保住自己位子现象。同时，由于大股东提名和实际控制的董事在董事会中往往占绝对多数，无论是一般决议还是特殊决议，董事会决策和经理层运作片面体现大股东意志的现象也就不足为奇。个别公司董事会、经理层甚至仅是大股东意志的执行班子，使高管人员独立、民主、科学决策，从全体股东利益出发履行职责成为空话。

　　2、独立董事看提名人脸色行事，独立意见不独立。从对辖区独立董事的问卷调查结果看，55.4%的被调查者承认担任独立董事是为了获得一定报酬或取得一定科研赞助经费。从提名情况看，为照顾董事会人员组成均衡，大股东往往按原董事会组成比例或股权比例进行提名，个别独立董事是因与董事长私交好、人缘熟而被提名。为保持一定的均衡，大股东甚至会通过减少董事人选的方法达到独立董事占三分之一的要求。辖区独立董事发表的独立意见，截至目前，几乎没有与董事会意见相左的。个别情况下，当大股东间矛盾公开化时，独立董事也会保持与提名股东的步调一致，或者直接按照推荐人的意愿表示意见。可见，如此出任独立董事，难以做到独立履行职责。

　　3、股东大会是实质上的大股东会，中小股东旁观多，参与少。大股东的绝对权力和股权优势，使得辖区上市公司的股东大会一般会成为大股东的独角戏。据统计，在年度股东大会中，到会股东通常不超过20人，甚至有的股东大会仅有大股东代表1人参加。不仅中小股东不参加股东大会，即使是持有流通股股权较多的基金公司，也鲜有派员参加股东大会的情形。包括基金公司在内的中小股东明白，在其权重仅占很小比例的股东大会上，他们仅仅是陪衬，不能起到扭转乾坤的作用。即使是实行了累积投票制度，也无济于事。通过报纸、网络等媒体了解股东大会决议，是中小股东通常的选择。在股东大会上，向上市公司管理层进行质询、对大股东的不规范行为进行追究的中小股东就更少了。2003年，辖区仅有一位个人股东在一次临时股东大会上，就关联方占用上市公司巨额资金问题，向一家公司的实际控制人和高管人员提出问责。

　　4、监事会跟着董事会举手，特殊时刻直接倾斜于大股东利益。从制度安排上看，监事会是对董事会和公司高管人员进行监督的机构。但是，多数监事会成员一般是由上市公司的纪委书记或工会主席担任召集人，由一名职工代表监事或其他监事组成，个别公司聘有外部监事。其学历、专业资格、知识结构以及在公司中的地位等方面，远低于公司董事会成员。同时，监事会成员往往担负着公司其他工作甚至是生产任务，列席每次董事会已经很难做到，更谈不上作为行政隶属身份的下级来监督上级了。个别监事对职责不了解，甚至存在监事会主席向总经理定期汇报工作的尴尬事。一年之中监事会仅开2次会议(审议年报和半年度报告)，跟着董事会形成的决议而形成决议的情况较普遍地存在于上市公司监事会运作中，监事会体现的同样也是大股东的意志。当然，在大股东不能控制董事会时，大股东往往通过监事会来制约董事会，如运用监事会可以提议和自主召开股东大会的权利，对公司董事会进行改组，重新夺回对董事会的控制权。

　　二、在上市公司日常经营中的不当行为

　　1、大股东利用关联交易，调控上市公司经营业绩。据调查，大股东与上市公司间发生的关联交易呈逐年减少趋势，但通过关联交易调节上市公司利润的倾向依然存在。如在2002年，辖区有24家公司发生69项重大关联交易，对上市公司当期损益影响达5.3亿元。其中，13家公司损益影响额在1000万元以上。据统计，约四分之一的关联交易存在大股东向上市公司输送或索取利润的情况。这类非公允关联交易在公司保配股、保增发时尤其明显，且多发生于主营业务相近或产品存在上下游关系的大股东和上市公司之间。

　　2、大股东借用上市公司信誉，为自身融资提供担保。截至2003年末，辖区有10家上市公司违规为大股东提供担保，累计担保金额达12.6亿元。据调查，这10家上市公司与大股东的财务状况和生产经营状况均出现持续恶化趋势。大股东存在的风险，已经使其难以找到甘心为其承担担保风险的其他企业，迫于无奈，大股东只有向上市公司伸手。值得注意的是，上述担保事项的披露大多是在监管部门检查和公司更换会计师事务所时暴露的。据推测，还有一些违规担保没有充分揭示出来。在一些经营状况尚可的公司中，有意隐瞒、延期披露、检查发现后不得不披露为大股东提供违规担保的情况依然存在。

　　3、大股东占用上市公司资金，损害公司中长期发展。据统计，辖区大股东占用上市公司资金2001年末达42亿元，2002年末达51.4亿元，2003年末达44.8亿元。资金占用增加的，均是经营业绩长期得不到改善的大股东和上市公司。其中，非公允的关联交易首先拖垮大股东，业绩长期得不到改善的大股东则把上市公司当作救命稻草，利用上市公司进行资金融通，然后挪为己用或直接长期占用上市公司借来的资金。此时，上市公司也难逃厄运，表现为经营业绩的急剧滑坡和财务状况的严重恶化。在这方面，辖区有一个典型案例，其实际控制人占用上市公司资金已累计达29亿元，占辖区上市公司被占用资金总额的50%以上，到头来，实际控制人早已资不抵债，这家上市公司也被逼向退市边缘。

　　三、在上市公司股权融资中的不当行为

　　1、大股东偏好上市公司股权融资而不认购股权。在2001年至2003年期间，辖区有12家上市公司进行再融资，而大股东均未参与配股和增发。有的大股东为了尽快实施配股和增发，在集团公司内部专门增设所谓配股办，配备专人负责配股的协调和督促，考核目标只有一个实现配股。可以说，推动上市公司进行股权融资已成为一些大股东的日常工作。大股东不参与增发和配股，一般有三个原因：有的大股东掌握着上市公司的绝大部分股权，认为不参与配股也不会失去控制权；有的大股东现金流非常紧张，无力参加配股；有的大股东是因为不看好公司的发展前景而不参与配股，坐等中小股东配股后抬高其拥有的股权价值再将股权转让后套现。

　　2、上市公司偏好用股权融资购买大股东资产。据统计，近3年来，辖区上市公司通过股权融资获得资金104亿元。期间，向大股东及其关联方购置资产累计约83亿元，占募集资金总额80%。在个别年份，这一比例高达92%。可见，募股得来的绝大部分资金已装入了大股东的腰包。这一方面说明部分上市公司因采用剥离上市方式，自身经营资产并不完整，需要通过购置大股东资产来完善；另一方面说明部分大股东通过向上市公司出售资产的方式，实现套现、变现目的，以缓解自身现金流的短缺。

　　3、大股东偏好代上市公司进行先期固定资产投资。一些大股东往往主动代上市公司承担进行固定资产投资的重任，有时配股资金还没有到位，募集资金项目已经初步完工。这就造成了部分上市公司虽然没有进行再融资，也不得不用银行贷款购买大股东固定资产的现象。这实质上是大股东将自身意志强加于上市公司的表现。同时，这也是一些大股东用资产抵偿占用上市公司资金的一种方式。通过评估，大股东可以将帐面原有的资产价值增值1倍以上，也可以将无形资产评出天价，以较小的代价使占用上市公司资金合法化。

　　四、在重大资产重组中的不当行为

　　1、大股东利用资产重组掏空上市公司。辖区一家上市公司国有大股东曾将股权协议转卖给一家民企。在转让前，这家民企已先期将自己的数家不良企业高价卖给上市公司(与公司主业无关)，由于当时它不是大股东，算不上关联交易，绕过了规范关联交易的一切程序。入主上市公司后，先通过包装实施配股圈钱，后通过关联交易占用了公司近8000万元资金。一年半后，这家民企的老板就将公司整个卖掉，大股东将上市公司掏空并将股权间接转让后一走了之。

　　2、为达到再融资标准，大股东进行报表重组。辖区一家上市公司原大股东为使上市公司达到配股标准，指导上市公司制定了建立大医药格局的宏伟计划，并将盈利能力很强的一家制药企业25.7%的股权转让给上市公司。通过合并这家制药企业的财务报表，上市公司当年的净利润达2000余万元，符合配股要求，第二年3月实现了配股。完成配股当月，原董事长就与大股东合谋将制药企业的股权进行了秘密转让。同时，大股东将持有的股权转卖给新的东家。失去了优质资产的这家上市公司在完成配股当年就发生巨亏。证券市场中业绩变脸的提法，就是最先冠名于这家上市公司。

　　3、为实现保牌目标，大股东一手导演资产重组。辖区一家已被ST处理的上市公司大股东(国有企业集团)为实现保牌目标，可谓费尽心机。年初，大股东就已经预测到上市公司靠主营业务不可能实现扭亏，经过一番未雨绸缪，设计了一套收购、出售资产以实现盈利的方案。临近年末，经对持有的该子公司股权进行评估(实现增值)，并将其中的40%转卖给一家与公司无关联关系且心甘情愿购买该股权的公司，一举取得投资收益3000余万元。在当年主营业务亏损约2000万元的情况下，靠着该笔出售股权所取得的投资收益，公告将实现年度盈利。该ST公司在关键时刻的连续运作和最终盈利，避免了退市风险。在这一过程中，大股东不仅为上市公司出主意想办法，而且为上市公司安排卖家和买家，可谓用心良苦，精心导演。

　　五、在上市公司分配中的不当行为

　　1、分配预案往往与再融资计划相呼应。在证监会没有将派现与再融资结合的时候，辖区公司往往热衷于分红股而不是派现。当派现成为配股的一个必要条件后，情况又有了新的变化：对净资产收益率不达标的上市公司，大股东不惜选择上市公司借款派现的方案，以降低上市公司的净资产，在盈利能力不变的情况下，从而达到净资产收益率指标；对于盈利能力相当强的上市公司，大股东采用高额派现方案，不仅可以提高净资产收益率，还可获得巨额现金流入；对于没有较多现金流的上市公司，大股东往往选择低派现和配股后送转相结合的方案，既实施了配股，增加了大股东可控制的资金，还使中小股东满意，大股东还同时增持了股份。

　　2、分配预案往往服从于大股东需要。在辖区上市公司中，董事会公告了分配预案，又进行变更或由大股东否决的情况已经发生了3次。2003年初，当2家已通过发审会的上市公司获知送红股的分配方案将影响其再融资进度时，董事会在发出分配方案公告后的法定时限内，分别对分配预案进行了调整。此前，辖区还有一家公司已经公告了分配预案，但大股东认为实施这一方案将影响公司再融资计划，在股东大会上又行使了否决权。上述做法，许多中小股东并不知情，影响了其投资判断，是大股东意志在上市公司利润分配中的再次体现。

　　六、大股东不规范行为产生的内在动因

　　1、追求大股东利益最大化的必然结果。在缺乏制度性约束的情况下，从自身利益考虑，把上市公司资源化作自身可以利用的资源，是每一个大股东的当然选择。在中小股东参与公司治理缺乏途径、缺少抗衡大股东的法宝的情况下，代表全体股东利益的当然是大股东意志。在巨大的利益诱惑下，大股东不可能承担为中小股东服务的义务。中小股东为大股东意志付出代价，履行股东义务通常是无奈的、也是唯一的选择。

　　2、对公司治理文化的曲解。大股东的不当行为，还源于对公司治理文化的曲解和错误认识。个别大股东法定代表人认为上市公司是我的控股子公司，当然得由我控制。对于三会运作，个别大股东的当家人仍然认为不过是在认认真真走过场，依然热衷于一言堂、一支笔。对于公司治理的曲解，导致部分大股东的当家人缺乏股东意识、责任意识、诚信意识、风险意识和法规意识。

　　3、股权分离导致大股东行权方式单一。大股东股权不能自由流通，也是导致其行使权利方式单一的主要因素。大股东不能像流通股股东那样，对上市公司不满意就卖出股权，与上市公司从此脱离干系。大股东要转让股权，不仅要找到一个愿意接手股权的下家和令人信服的转让理由，还要使受让方确信接手的股权是一份优质的、货真价实的资产，以卖个好价钱。上述因素，使得大股东往往将行使股权转让的权利作为最后的选择。在通常情况下，通过控制董事会、监事会、股东大会和经理层，对上市公司实施超强控制，进而达到其融通资金、占用上市公司资源以实现其经营战略是大股东通常采用的方式。另外，上市公司的法人财产权不到位，国有大股东现有的人事管理制度，也从另一个方面为大股东超强控制上市公司提供了便利条件。

　　4、剥离上市造成的后果。在证券市场建立之初，大股东(主要是政府部门)把上市作为国企脱困的重要途径。一方面，对剥离出来的优质资产包装上市，使公司在上市之初就先天不足，产业链条割裂，甚至是大股东的一个生产车间，没有独立的原料采购和销售渠道，导致五分开不能落实；另一方面，优质资产注入上市公司，包袱留在大股东手中，使大股东失去继续生存能力，不得不靠挖上市公司墙角来维持生存，其最终后果是占用上市公司巨额资金，拖垮上市公司。

　　七、大股东不当行为外部制度性约束的缺位

　　1、监管制度安排尚有空缺。在证券市场监管法规体系中，上市公司是当然的市场主体。各种制度、规范绝大多数是围绕上市公司来设计的。从上市公司首发、再融资、三会运作和独立董事制度等等，监管部门将大量的注意力放在上市公司身上。对投资者的关注，监管部门又将注意力放在中小股东合法权益的保护方面，在制度设计中努力体现中小股东行使权力。可以说，监管制度是建立在中小股东充分行使股东权利的基础之上的。然而，中小股东参与行权要付出高昂的成本，甚至基金股东对参与公司治理也缺乏热情的现状，应当使我们对监管制度设计的有效性进行反思。保护中小投资者合法权益，在现阶段通过规范大股东不当行为是最有效的方式。因此，应通过制度安排对大股东行为进行约束、规范。

　　2、对大股东监管尚未形成合力。目前，地方政府、国资委、证监会、工商、税务等监管主体分别从不同角度对大股东实施监管。监管目标还没有统一，甚至认识还不一致。以大股东占用上市公司资金为例，在证券市场上显然是侵害中小股东利益的行为，但占用资金如果是给大股东的下岗职工发最低生活保障，维护的是地方社会的稳定和安全，解决的则是地方政府的难题。以再融资为例，有的地方政府深知招商引资的重要性，也深知在证券市场融资就是在全国招商的道理，专门出台规定，鼓励上市公司募集资金并在当地投资。同时，用地方财政资金奖励董事长投资总额的2%。更有甚者，地方政府将对个别政府部门的政绩考核与属地上市公司当年实现的融资额和上市的公司家数结合起来。国资委则将国有资产的保值增值作为其追求的目标。财税部门则以完成税款入库指标作为第一要务。上述监管出发点的不同，导致对大股东的监管尚未形成合力，各监管部门还没有找到对大股东监管的共同着力点。

　　3、大股东主管机关对证券市场运作规则缺乏认识。在大股东监管中，地方政府是双重角色的化身，作为国有资产管理者，地方政府是国有股东的终极控制人；从维护市场经济秩序角度来说，地方政府又是包括国有股东在内的大股东和上市公司的监管者。大多数地方政府对证券市场的作用认识是充分的，而对运作规则了解却较少。集中体现在一些地方政府对待上市公司的错误观念中，如重推荐上市，轻公司规范；重融资金额，轻公司发展；重数量增加，轻质量提高。个别地方政府把对国有大股东负责作为政府要务，认为自己是大股东，不管不行，而对中小股东和民营大股东则漠然视之。个别地方政府甚至存在将国有股权逐步减持之后，再也不管上市公司和大股东的麻烦事的错误认识。

　　4、对大股东的法人评价体系缺位。在地方经济生活中，大股东常常借上市公司的状况掩饰大股东法人单位的困境，或借上市公司资产和收益来调剂母公司资产和利益。而对大股东评价体系的缺位，使得大股东的这种行为缺少约束。因此，建立对大股东法人单位的综合评价体系，使大股东的不当行为无处藏身，是促使大股东行为规范的一个重要手段。

　　[对策] 切实规范大股东行为

　　1、进一步明确大股东的证券市场参与主体地位。要把大股东与上市公司放在相同的市场主体地位上。概括起来，应做到五个结合：一是促进上市公司行为规范，必须与促进大股东行为的规范相结合；二是促进上市公司发展，必须与考虑大股东的生存问题相结合；三是促进上市公司治理水平的提高，必须与推进大股东的改制相结合；四是要求大股东正确行使股权，要与解决大股东股权的流通问题相结合；五是形成大股东规范运作环境，要与进一步宣传建立公司治理文化相结合。总之，证券市场的发展和上市公司的规范运作，离不开上市公司大股东行为的规范。

　　2、监管上市公司必须同步监管大股东。在监管理念上，要将大股东纳入证管部门的监管范围。对上市公司的检查和判断，要与对大股东的检查和判断结合起来。具体而言，检查上市公司治理状况，要同时检查大股东运作机制是否规范；检查上市公司财务状况，要同时关注大股东的资产质量和盈利状况；检查上市公司的关联交易，要同时检查大股东与上市公司的资金和业务往来；检查上市公司募集资金使用，要关注是否存在大股东挪用和占用问题；审查上市公司重大资产重组行为，要同时审查大股东的重组目的和发挥作用；关注大股东股权转让行为，要对购买方的动机、实力和背景进行必要审查。一句话，对上市公司监管要同时监管大股东。

　　3、建立完善针对大股东的监管法规体系。目前，针对上市公司大股东的不当行为，证监会和有权管理大股东的国家机关已经在制度安排中建立了相关法规。如：通过出台《上市公司治理准则》，对大股东在完善上市公司治理中应承担的责任以及在五分开方面应履行的义务进行了较详尽的规定。通过出台《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》和《上市公司收购管理办法》，对上市公司并购重组和股权收购中大股东可能存在的不当行为进行规范。通过出台《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，从部门规章的高度，对大股东占用上市公司资金等不当行为进行了规范。上述制度性安排的及时推出，对减少大股东对上市公司的不当行为，减轻对上市公司造成的危害提供了法规依据。然而，上述制度的实施中依然存在一些缺憾，如在约束大股东占用资金方面虽然进行了规范，但对已经实施占用的大股东怎样制裁，如何限制其行使权利等方面还缺乏硬约束。对于上市公司再融资过程中怎样尊重中小股东意见，如何在分配方案中充分考虑广大中小股东利益等，还没有相关的规章甚至规范性文件出台。因此，有必要进一步完善和细化规范大股东行为的相关制度。

　　4、建立对大股东违规行权的问责、惩罚机制。大股东不当行为已成为导致上市公司违规的主要因素。一些给上市公司造成重大损失的高管人员，在受到证监会的惩罚、甚至受到证券市场禁入者的惩罚后，往往还能够到大股东处另谋高就，甚至被大股东当作光荣负伤归来而予以重用。

　　大股东的不当行为，不仅是上市公司不当行为的根源，而且成为个别大股东为一些上市公司的违规高管人员提供保护的保护伞。因此，建立对违规大股东的惩罚机制已经成为一项非常紧迫的工作。我们认为，惩罚大股东可以从三个方面入手：一是限制违规大股东行使股东权利，如在董事提名权、股东大会表决权等方面暂时剥夺其权利，使之失去继续控制上市公司的法律地位，直至停止并补偿对上市公司和其他股东的侵害时为止。二是进一步推动建立中小股东对上市公司和大股东违规行为的诉讼机制，通过司法程序的深入介入促进大股东行为的规范，从而促进上市公司行为的规范。三是建立对违规大股东及主要负责人行政处罚机制。证监会应会同国资委，制定对违规大股东和主要责任人的行政处罚制度。包括对大股东财产上的处罚和大股东高管人员任职的个人处罚。