金融创新造就合并新模式浅析一百吸收合并华联商厦

　　市场期待已久的第一百货(600631)和华联商厦(600632)吸收合并方案终于正式公布，由于第一百货和华联商厦都是商业零售企业，消费对象和市场主要都在上海，如南京路和淮海路等商圈，百联集团的成立使得两家公司的同业竞争问题非常突出，这次合并解决了这个矛盾。但是我们从百联集团的整体发展战略可以看出，这次合并的动因不仅仅是解决同业竞争问题这么简单，从更深层次上可以看出这是百联集团集约化发展的思路，而且这种集约化发展是通过资源整合和资源优化配置来实现的，应该是百联集团组建以后，贯彻集约化、多元 化、专业化发展战略的第一个重大举措。这次合并之所以引起市场广泛关注，因为这是我国第一个上市公司之间进行吸收合并的案例，由于我国证券市场股权分置等特殊现象，造成了上市公司之间进行资产整合重组具有相当的难度和复杂性，需要智慧和创新才能突破，并没有统一的操作模式，因此这个方案的推出必然有着很多的创新之处值得我们借鉴。

　　第一：设置了两个不同的折股比例

　　换股合并是国际上企业购并的一种常用方式，与现金收购相比可以避免大规模的融资，可以更好地进行业务整合，国外证券市场的并购案例大多是采用一个折股比例，这主要是因为国外证券市场的股份都是全流通的，不存在非流通股的问题，所以可以通过一个折股比例来平衡合并双方的利益。

　　我们国家因为历史的原因形成了资本市场上流通股和非流通股的二元结构，也就是大家经常提到的股权分置，客观上形成了流通股和非流通股完全不同的价值评估。国内目前已有的并购案例都是上市公司和非上市公司之间的购并，都没有直接面对股权分置这个重大问题，例如清华同方吸收合并鲁颖电子、新潮实业吸收合并新牟股份等，被吸收的公司都是柜台交易后的下柜公司，一方的股份是不流通的，所以可以视作为非流通股；而TCL集团吸收合并TCL通讯，因为在合并前，TCL集团已经收购了TCL通讯全部的非流通股，仅是对流通股进行合并，也回避了股权分置的问题，能够通过一个折股比例解决问题。

　　而第一百货和华联商厦两家均是上市公司，都有国有股、法人股等非流通股及流通股，是典型的股权分置的公司，因此合并双方实际上存在了四种利益主体。由于确定折股比例的基础是价值评估，不同性质的股份其价值评估是不同的，流通股主要是市场价格作为评估标准，而非流通股主要是以净资产作为评估标准，因此不可能通过一个折股比例来解决两种不同的评估标准。而采用了两个折股比例，是将非流通股和流通股分割成两个独立的市场来考虑，通过两个不同的折股比例来反映两种价值评估标准，这种方式是解决我们现实存在的股权分置矛盾的可行方法，能够平衡各方股东的利益，是一种可行的尝试。

　　第二：引入加成系数对折股比例进行调整

　　这次在确定折股比例时还考虑了两家上市公司的商用房地产价值、盈利能力和业务成长能力，这些因素通过一个加成系数在折股比例中加以反映，这个方法就是在以股票市场价值作为折股依据同时考虑了公司的内在价值。虽然每股净资产可以反映非流通股的价值，股票市场价格可以反映流通股的市场价值，但是两家企业不同的经营特点、获利能力、发展潜力这些内在价值并不能通过净资产、市场价格完全反映出来。例如华联商厦的主要房产、土地使用权都位于上海市中心商业区，评估价值可以达到26亿元，第一百货同样在市中心商业区拥有大量土地房产，这些价值帐面上都是没有反映出来，但是确实是股东拥有的利益。将合并双方在这些方面的价值比较引入折股比例的计算中，可以更多地反映公司的内在价值，对市场价值起到修正作用。由于内在价值是一个客观存在、动态变化的价值，因此加成系数模型不是一个唯一的方法或者标准的模型，但是引入这一概念是非常重要的，尤其是商用房地产价值的引入，符合了两家公司的特点，更好地反映了两家公司的价值差异。

　　第三：给予股东现金选择权

　　根据公布的合并预案来看，这次合并是带有强制性的，如果股东大会通过合并议案，所有股东必须是强制性地转股。为了保护股东的利益，给予股东的选择权利，此次合并引入了现金选择权，给予了股东一个退出的通道。由于只有合并方案通过才可以实施现金选择权，因此不论是否选择了现金选择权都有股东大会投票权，保证了现金选择权实施的可能。

　　此次现金选择权价格的制定，非流通股是以每股净资产价格，流通股是以前12个月的加权平均价格的算术平均值上浮5%制定的，由于两家公司的市场价格从年初以来都处于上升趋势，因此从现金选择权价格来看，不可能出现大量的投资者选择现金选择权，但是我们可以理解现金选择权的设置是希望给股东一个保障，而不是成为一种套利工具。因此现金选择权是一个很好的尝试，应该继续探讨如何能够寻找一种更好的定价机制，使股东能够真正地选择。

　　另外值得注意的是收购现金选择权的对象是百联集团和独立财务顾问，并不是通常认为的上市公司进行收购，这种方式不会对上市公司造成影响进而损害股东利益，而且反映了大股东对公司未来发展的良好预期。

　　第四：长期停牌处理

　　这次方案实施对股票交易采用了类似上市公司重大资产重组长期停牌的措施，除了能够使得两家公司比较容易确定折股比例外，另外一个重要作用是锁定风险，防止市场投机。以前一些吸收合并案例均没有采用长期停牌，但是这次合并与以往有特殊之处，合并双方都是上市公司，股价变动有关联效应，而且还引入了现金选择权。

　　由于折股比例是不改变的，所以两家上市公司价格存在了联动效应，从理论上讲可以通过操纵两家公司的股票价格，利用换股进行套利。以停牌前的收盘价格来计算，如果第一百货复牌后价格不下跌，华联商厦的流通股东换股后可以有8%以上的获利，我们不难想象如果有大量投机资金介入，使两家公司的价格大幅波动，从而寻找套利机会，最终损害的是中小投资者利益；而且引入了现金选择权也要求市场价格是一个稳定的价格，便于投资者充分考虑现金选择权。所以长期停牌在这次合并中应该可以帮助投资者降低合并风险。

　　我们看到了这次合并的许多创新之处，但是合并的成功与否更多的是取决于合并后公司的未来发展，并不是单纯依靠创新就能够保证成功的，创新只能够维护股东的短期利益，上市公司的良好发展前景才能给股东带来真正的利益，而大股东的强力支持是上市公司今后快速发展的关键。我们关注到实际控制人百联集团愿意收购现金选择权，而且没有在合并中进行融资，体现出了百联集团对上市公司的支持，独立承担合并成本的态度。百联集团承诺将在合并完成后注入东方商厦，这个位于上海黄金商业区徐家汇的大型综合百货商场具有良好的业绩，而且注入上市公司以后，百联集团在东方商厦的股权会从100%稀释到43%左右，也体现了百联集团对这次合并的支持。另外刚刚获得发审会审核通过的华联超市增发筹资6亿元也会给合并后的公司带来18000万元的资本增值。

　　所有的合并成功与否都取决于未来的发展，百联集团未来发展将成为方案成败的关键，所有的价值计算和金融创新都是基于股东短期利益的考虑，从百联集团的发展目标--成为中国的沃尔玛来看，这次合并应该对各方股东都是有利的，所以我们更应该关注百联集团、百联股份的未来。这次合并是搭建了百联集团的一个资本运作和产业运作平台，是整个集团产业整合的第一步，也可以说是一种尝试。合并后上市公司的销售额还只占整个集团的8.4%，资产总额只占整个集团的21%，集团还有更多的资产和业务，我们拭目以待在这个平台上集团是否会有更大的手笔、更大的动作。

　　注：笔者系国泰君安证券股份有限公司总裁助理兼企业融资总部执行总监、收购兼并总部总经理

　　上海证券报 国泰君安证券 何伟