A股首例主动要约收购 福布斯富豪失误先折一阵

　　利用要约收购规则的增持股份，这样一个弄险的过程本应事事小心，但要约收购报告书偏偏未披露中国证监会明文要求的信息，这样一个不应有的失误会葬送掉刘志强、翟美卿夫妇精心谋划的主动要约收购大戏吗？

　　本报特约撰稿 吕爱兵 余晓平 本报记者 姚文祥

　　主动要约收购的低级失误

　　没人想到，以“主动要约收购”概念盛装登台的一场戏，却因为一个不应犯的低级失误暂时落幕。一个高调的开场被毁掉的同时，后来的故事亦可能发生彻底的改变。

　　2004年3月15日，山东临沂工程机械股份有限公司(600162，山东临工(资讯 行情 论坛))接到大股东深圳南方香江集团有限公司(下称“南方香江”)的通知，“南方香江”向证监会报送了《公司要约收购报告书》，因资料不齐全暂未被受理。目前，证监会要求补充的收购人2003年度审计报告等资料正在准备过程中，准备完毕后将尽早呈报。

　　“南方香江”颇具来头，它是中国最大的家居产品代理商和经销商，同时还是广东发展银行和广发证券的大股东，其实际控制人为刘志强、翟美卿夫妇。翟原是中旅系统的一个普通职员，1985年，21岁的翟辞职独闯北京推销广东家具，5年后，刘氏夫妇创立香江金海马集团，在国内首创家具仓储式销售模式，并拓展为拥有100多万平方米的家具商场和十余家家具工厂的庞大产业。2002年度，刘氏夫妇以21亿元身家，入选“福布斯富豪榜”。此外，夫妇俩人一向以爱心捐赠名满全国，10余年间捐赠超过2亿元。

　　事实上，上述被拒一幕距离这个故事的开场方才不到20天。2004年2月24日，“南方香江”对“山东临工”股东发出全面收购要约，对10752万股流通股的要约价格，以30日均价的90%计算，为7.31元／股；对1500万股非流通股的价格则为4.68元，较其2003年第三季度的每股净资产3.651元，溢价27.17%。

　　虽然2003年的资本市场曾发生过几起要约收购，但彼时的收购人均已持有目标公司股份超过30%而触发要约收购条款，应有关规定的要求，收购人需要向目标公司全体股东发出购买其持有股份的要约。而“南方香江”此前只持有“山东临工”28.97%的股权(见股权图)，已是“山东临工”的第一大股东，此次是希望通过主动发出收购要约，以增持目标公司的股权。这也是A股市场中第一例主动要约收购。

　　但令人奇怪的是，作为并购中的重要一环，按照常理《要约收购报告书》的编制，需要逐条落实证监会的规定，但在“南方香江”已公布的《要约收购报告书》摘要中，偏偏缺少收购方的财务审计报告。

　　在目前上市公司收购过程中，并购交易审核的必要条件是，上市公司收购方不仅需要有足额的收购资金，更重要的是审核其产业经营、资产盈利能力等。证监会明确规定，上市公司《要约收购报告书》披露的信息中，应包括：“收购人为法人或者其他组织的，收购人应当披露其最近三年的财务会计报表，注明是否经审计及审计意见的主要内容；其中最近一个会计年度财务会计报告应经审计，并注明审计意见的主要内容，采用的会计制度及主要会计政策，主要科目的注释等。”

　　于是，以此为由，中国证监会干脆利落地暂未受理“南方香江”的要约收购。

　　这个奇怪的失误，让“南方香江”后面的主动要约收购之旅，增加了巨大风险。在此次要约收购消息对外公布前后，“山东临工”二级市场股价大幅上涨，2003年12月31日，“山东临工”的股价为6.68元，到2004年2月20日，“山东临工”的股价为10.6元，涨幅为58.68%。如需再次发出收购要约，即便以“山东临工”目前股价9.18元，其30日均价为9.3元，9折之后的价格相当于8.37元／股，较之原定的7.31元／股上涨了14.5%，仅此一项，“南方香江”就必须多准备出1亿多元的现金应对流通股股东可能抛售的股票。

　　而更大的风险则在于，在股价上扬之后，重新确定的要约收购价格可能高于大多数流通股股东的持股成本，在新一轮要约收购中，流通股股东接受收购要约的可能性远大于此前。

　　入主山东临工

　　事实上，“南方香江”增持“山东临工”的愿望，早在1年前就有所体现。

　　早在2002年12月25日，“山东临工”的原控股股东山东工程机械集团有限公司(下称“山工集团”)将所持6595万股国有股(占总股本的37.50%)中的5095万股(占总股本的28.97%)，拟转让给“南方香江”，每股转让价4.514元，总价款达2.3亿元，与2002年中期每股净资产3.45元相比，溢价率36.71%。

　　股权转让完成后，“南方香江”晋身第一大股东，“山工集团”则退居第二。

　　半年之后，“山东临工”就发布了业绩增长公告，公告说，2003年上半年主导产品销售形势较好，预计实现净利润将同比去年劲增50%以上。类似的信息在2004年1月13日又披露了一次。

　　2003年7月18日，国资委同意了此次国有股转让。对“南方香江”来说，尽管付出了36.71%的溢价，但并购之后上市公司的业绩就增长了50%以上，同时兼得“山东临工”的控制权与收益权，不愧慧眼识真珠。

　　尽管机械产品销售看好，但在入主之后，为使“山东临工”更放光彩，“南方香江”对其进行了更为有效的“资产整理”。2003年9月26日，“南方香江”将其所持聊城香江光彩大市场有限公司80%的股权作价，外加1.212亿元现金，置换“山东临工”的长期股权投资和流动资产(全部为其他应收款)。

　　公告说，这次所置出的资产，都是盈利能力一般的相对低效资产，而置入的聊城香江80%股权性资产，则盈利能力较强、发展前景良好，置入的现金更是为公司今后进一步发展壮大商贸物流主业提供了有力保障。

　　在市场收购完成之后，新入主的大股东与上市公司进行资产置换并不鲜见，向上市公司注入优质资产也是常事，但向上市公司大手笔地注入现金，则实属罕见。由此可见“南方香江”对“山东临工”的格外关爱。

　　“南方香江”主营房地产开发与商贸物流等业务，对于工程机械类资产的经营与管理，则不是其所长。观察者们估计，在它获得“山东临工”控制权之后，作为一个产业整合者，继续经营原有的工程机械类业务的可能性不大。

　　而作为一个财务并购者，“南方香江”或者直接出售(或与收购方进行资产置换)，或者将工程机械类业务进行打包成一家新公司，在适当的时候，再将“山东临工”中原有主营工程机械类的公司进行出售的可能性最大。

　　这一幕果然在此后不久上演。“山东临工”以与装载机等工程机械生产经营相关的净资产作为出资，与临沂市国兴投资有限公司(下称“国兴投资”)共同设立山东临工工程机械有限公司(下称“临工有限”)，新公司注册资本为3.795亿元，“山东临工”拥有98.68%的股权，“国兴投资”以现金500万元出资，占1.32%。

　　2003年中期，“山东临工”的净资产总值6.422亿元，而此次打包出资的净资产总值为3.745亿元，工程机械类资产基本尽数在内。这部分资产组建成公司后，有利于这类资产以后的出售，原因在于：新设公司股权有了拆细并多次交易的可能，在理论上，“山东临工”持有新公司98.68%的股权可以进行无数次买卖，而且交易方便。

　　此外，将资产组建成公司，“山东临工”可能在企业经营与资产交易两个方面享受到合理避税的利益。

　　在资产交易的过程中，若用货币作为交易的支付对价，收到货币方往往意味着要承担相应税负；用非货币性资产支付，根据税法，一般应按正常销售处理，对交易所得计征所得税。同时，“山东临工”这种资产打包也为股权后续的转让创造了条件。

　　在国内工程机械类上市公司中，“山东临工”并非最强者，但此时，其前景已然变得异常秀美。因此通过种种手段，增持这样的上市公司股权，当然是最直接不过的后果。

　　为何发起主动要约收购

　　在国际资本市场，要约收购发生的比例远高于协议转让。但在国内A股市场中，要约收购还只是一个新生事物，2003年虽然发生的南钢股份(600282)、江淮动力(资讯 行情 论坛)(000816)、成商集团(资讯 行情 论坛)(600828)和亚星客车(资讯 行情 论坛)(600213)四起要约收购，人们对这一新生事物的猎奇心理，远高于将要约收购作为一种并购手段的探讨。

　　但从根本来说，要约收购引入了竞争机制，可有效避免暗箱操作，使得收购价格合理化。随着绩优公司不断受到市场关注及民营资本和外资的进入，要约收购将成为一种普遍现象，而其引发的资产重组亦有别于以“保壳”为目的资产置换，强强联合、资源优化整合有望在此类重组中占主导地位。

　　具体到“南方香江”的要约收购，其主动要约收购至少可以获得如下好处。

　　第一，降低收购成本。与以往的要约收购案例一样，“山东临工”的定价也是流通股价格以市场为轴心，国有股以不低于每股净资产为基准。但引进有实力的大股东对上市公司进行重组，其股票的市场价格应该被看好，而当前定价在要约收购前的市场价格上再打9折，显然对流通股东缺乏吸引力，从而让要约成为一种走过场。“南方香江”正是利用了这一有利条件，通过要约收购完成国有股的转让，从而使得要约收购成为要约方收购非流通股的一条有效、快捷的途径。

　　第二，提高收购效率。“南方香江”在成为“山东临工”第一大股东以后，如果以协议收购方式收购山东工程机械集团公司、临沂工程机械厂配件中心、临沂友谊宾馆所持有的股权，需要一家家就转让价格、方式等进行谈判，费时费力。而通过要约收购，一次定价即可完成所有股权转让，降低了时间成本和机会成本。

　　第三，集中思想，独享成果。上市公司的发展，需要股东的思想一致，上下齐心。“南方香江”的主动要约收购，可以使与其思想不一致的其他股东出局，在“山东临工”形成只有大股东与流通股股东的格局，利于“山东临工”的思想统一。在心有他想的股东们离开之后，他们原先所持的那部分股权对应的“山东临工”未来收益，将由“南方香江”代为享受。

　　第四，股价上扬，提升形象。由于对流通股要约收购的价格，与二级市场价格之间还有着相当的差价，一方面使得流通股股东不愿意卖给收购方，从而使收购方财务压力大减；另一方面倒是可以使流通股股东相信，既然收购方敢在此价位接盘，那么现价离价值区应该不远，后市理应可看好。

　　要约收购还有待完善

　　对于这场主动要约收购，市场普遍认为是一场“资本秀”，目的无非是图名和谋利。那么，“南方香江”所图的，到底是什么？

　　此前有分析认为，“山东临工”的整个股权收购，完全是其高管有意绕道“南方香江”，推行蓄谋已久的MBO，他们下一步将联合部分职工集资成立一家新公司，然后从“南方香江”手里回购上市公司优质的核心资产，这样，原“山东临工”赢利能力极强的核心资产就到了原经营层之手。

　　在此情形下，“南方香江”若想借主动要约收购这种石破天惊的方式图名，除了引起有关部门对“山东临工”股权变化一举一动的格外关注之外，别无其他益处，因此，收购者绝非图名而来。

　　从本质上说，要约收购制度有缺陷，这是中国证券市场整体制度缺陷的一种表现，正是这种缺陷造成了人们对要约收购所产生后果的怀疑。“山东临工”主动要约收购之所以出台，正是钻了这一空子。

　　中国上市公司股权被分割为非流通的国有股、法人股和流通的社会公众股，且几类股份的持股成本、市场价格较为悬殊：国有股、法人股的转让价格低，流通股的交易价格高。首先是明显的股权结构缺陷，这种股权的分割对“同股同权同价”的观念形成了挑战。在香港市场，收购者收购大股东和公众股东所持股份的价格有时候也不相同，一般公众股东股份的价格略高。

　　而有关部门规定，非流通股要约价格不低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值，而流通股要约收购价格可按30天平均价打9折。这个规定实质上会使得任何一起要约收购不成功，因为要约收购本质上是收购人极其看好目标公司，是大股东同小股东竞价，出价自然应比市场平均价高。在西方全流通的资本市场上，要约收购价格一般都高于流通股，但中国资本市场上却是大股东拿溢价，小股东承受折价，出现了同国际收购市场上截然不同的行情。

　　以此来观照“南方香江”的主动要约收购，似乎完全是针对于非流通股所采取的一种收购行为。此次要约收购对流通股出价7.31元，若触发全面要约收购，涉及的收购金额共计86749.68万元。

　　在要约收购公告发布前的三个月中，“山东临工”的市场平均价一直在6至7元左右。2004年2月初，该股开始攀升。从理论上讲，当股市呈现上升趋势时，以此方式确定的要约价格将会低于公司二级市场价格，打9折更会让流通股股东惜售，“山东临工”的时机选择，在一定程度上抑制了流通股股东向要约方出售股份。