没有第三种选择 一百、华联吸收合并一石三鸟

　　从上交所日前出台的鼓励三种并购重组模式上证所力促整体上市政策看，一百华联的吸收合并踩上了政策的节拍，但最终要看投资人是用手还是用脚投票

　　本报记者 陈海保

　　1918年，上海滩四大环球百货之一的“永安百货”已经矗立在南京路上，这就是现 在的上海华联商厦(资讯 行情 论坛)。不久前，华联商厦又想重拾“永安百货”旧称。当上海第一百货(资讯 行情 论坛)股份有限公司(简称“第一百货”600631)与上海华联商厦股份有限公司(简称“华联商厦”600632)的重组终于尘埃落定，这一举动似乎就更有深意。

　　2004年4月8日，第一百货和华联商厦同时发布公告称，双方分别审议通过了《关于上海市第一百货商店股份有限公司与上海华联商厦股份有限公司合并的议案》。根据该议案，第一百货将以吸收合并的方式合并华联商厦。长达200页的公告书告知投资人的是，现有的吸收合并方案将是一个兼顾两家上市公司，四方流通股东和非流通股东利益的一个最优的选择。

　　通过此次吸收合并案后，上海百联集团有限公司将不断吸纳集团内其他类型的优良资产，最终实现百联集团整体上市。接下来的第一个动作是将一百集团旗下的东方商厦装入合并后的新公司。“合并其他上市公司的方案还没有确定下来。”一位接近百联集团高层的人士向《财经时报》表示。

　　而因此前TCL集团(资讯 行情 论坛)(000100)和TCL通讯换股合并案获得成功，作为中国证券市场首例上市公司间的“第一百货吸收合并华联商厦”，其能否再次演绎一场“完美”的金融创新呢？

　　为何是一百吸收合并华联？

　　成立于2003年4月的上海百联集团，是由上海华联集团、第一百货集团、友谊集团和物资集团重组而成，旗下拥有第一百货、华联商厦和华联超市(资讯 行情 论坛)(600825)等7家上市公司，总资产近300亿元人民币。本次吸收合并是继去年6月，联华超市股份有限公司(0980，HK)在香港主板上市后，百联第二次施展资本大动作。

　　据早前的市场传闻，上海百联将对第一百货和华联商厦进行“新设合并”，即百联集团设立一家新公司，两公司的股权按不同比例折算成新公司的股份，并将资产注入，同时第一百货和华联商厦注销、退市，新公司在国内IPO(首次公开募股)。“但新公司上市前的三年盈利记录和一年上市辅导期，让此方案变得不太现实。”接近百联的那位人士称。

　　而“吸收合并”方案似乎更为快捷。根据公告，华联商厦全部非流通股和流通股全部折换为第一百货的非流通股和流通股，华联商厦全部资产、负债、权益并入第一百货。合并完成后第一百货将作为存续公司，华联商厦则将终止并注销独立法人地位，吸收合并完成后，存续公司将更名为上海百联(集团)股份有限公司。其中，原第一百货大股东一百集团和原华联商厦大股东华联集团分别持股23.50%和16.82%。

　　但同为百联旗下的百货类上市公司，为何是第一百货“吸收合并”华联商厦？“将基本面较好的华联商厦注入相对较差的第一百货，可让重组后的第一百货资产质量获得提升。”该人士表示。

　　按照双方在4月8日同时发布的2003年年报显示，第一百货的总资产约36.7亿元，净资产约17亿元，净利润为7000.2506万元，每股净资产为2.957元；而华联商厦的总资产约为22.9亿元，净资产约15亿元，净利润为8366.6008万元，每股净资产为3.572元。

　　市盈率高的公司吸收市盈率低的公司，这是国家上通行的惯例。这样可以降低高市盈率公司的风险。按照4月6日停牌的收市价计算，华联商厦的市盈率为55倍，第一百货的市盈率为77倍。

　　没有第三种选择

　　除了按折股比例进行换股外，合并方案同时给予股东(控股股东及其关联股东除外)提供现金选择权，即2004年4月6日登记在册的股东在规定期限内可以就其所持本公司股份提出选择现金申请，进行套现。

　　另外还规定，华联商厦的股东可于2004年4月28日就其所持公司股份提出选择现金申请并在合并生效后行使现金选择权，其中流通股现金选择权价格为每股7.74元，非流通股现金选择权价格为每股3.572元；第一百货流通股现金选择权价格为每股7.62元，非流通股现金选择权价格为每股2.957元。

　　事实上，从4月8日至华联商厦和第一百货完成换股日的期间内，华联商厦的股东在此番吸收合并案中只能换股或者在已固定的价格下套现，没有第三种选择。而公告给出的理由是“由于合并存在不确定性，为了保护各方投资者的利益而根据上交所上市规则规定实施停牌”，也就是说在此段时间内，华联商厦的股票将不能在二级市场交易。

　　“如果华联商厦和第一百货在此期间内复牌，可能会导致股价波动太大。”有分析认为，这是为了锁定合并风险。

　　而TCL在换股合并时，还允许投资者在二级市场上进行交易，马上涨停。尽管TCL换股合并时不安排现金选择权，但TCL通讯在吸收合并前的非流通股全部由TCL集团持有，并且约定在吸收合并时注销该部分非流通股股份，因而造成事实上TCL通讯参与换股的只有流通股，只需设定一个折股比例即可。

　　“该方案带有明显的强制性。”一位证券界资深专家指出。他认为，从表面上，方案给华联商厦股东提供了现金选择权，保护了中小股东的利益，但在价格上却大打折扣。现实情况是，与华联商厦4月6日停牌前的每股9.53元的收盘价相比，与回购价7.74元相差1.79元，下降近23%。“如此，未来提出选择现金申请的可能会很少。”该人士称。

　　一石三鸟

　　因为是第一百货吸收华联商厦，所以合并前后华联商厦的流通股股东的利益问题颇受市场关注。

　　业内有分析指称，由于华联商厦业绩良好，其被合并到第一百货，对第一百货的股东而言将享受公司增值的乐趣。但当他们获得乐趣的时候，华联商厦的股东们不得不考虑，自己是否应该在5月的股东大会上对此吸收合并案用脚投票。

　　目前华联商厦的净资产收益率达6%，而第一百货的净资产收益率仅为3%。而现实情况是，为华联商厦股东设置的折股比例：非流通股为1∶1.273，流通股为1∶1.114。如此，华联商厦4.23亿总股本可折成5.2亿新公司股票，加上第一百货原有5.8亿总股本，新公司总股本将达到约11亿股，流通股将达到3.27亿股。

　　不仅如此，华联超市的A股增发项目“凑巧”在此吸收合并案公告前的4月2日获得中国证监会的通过。目前，华联商厦持有华联超市50%股权。这也意味着，合并后的第一百货将额外获得本属于华联商厦独有的那部分因增发而提高的净资产。

　　从2001年8月开始，华联超市聘请海通证券为公募增发A股做准备，当时申请增发不超过人民币普通股4000万股。2002年6月，海通证券向中国证监会递交了申报材料，因负债率高达77%而搁浅。

　　一年之后，华联超市发布拟修改增发A股方案的公告，更改增发主承销商同时，将增发股数扩至7000万股。公司称将募集6亿元人民币，用于建设20家大型综合类超市项目。

　　如果按照增发6亿元人民币计算，增发后的华联商厦的净资产从2003年12月31日前的15亿元增至16.8亿元(增发后，华联商厦持有华联超市50%股权将稀释到35%左右)。而合并后的第一百货净资产将从32亿增至33.8亿，增幅近6%。

　　“但这并不会影响华联商厦流通股东的换股价格。”联合证券分析师高开宇认为。由于流通股的定价不是按净资产定价，是以前30个交易日加权价等指标进行计算，而且华联超市增发对股价的影响早已体现出来。

　　从上交所日前出台的鼓励三种并购重组模式上证所力促整体上市政策看，一百华联的吸收合并踩上了政策的节拍，但是否能被投资人认同还要看股东大会的最终表决。