国债发行推“新装” 财政部助央行控市场利率？

　　中银证券认为，采用混合式发行招标方式，有利于压低国债发行成本，也反映了管理层引导市场利率的政策信号，这可视作为央行等方面促进国债市场平稳发展提供重要工具

　　本报记者 魏璇

　　本周三(4月7日)财政部向2004年国债承销团发布《通知》，表示希望通过新的招标 方式——“多种价格(混合式)国债招标方式”，“促进国债的合理定价，充分发挥国债招投标的价格发现作用”。

　　自2003年中以来，由于市场一直存在加息预期，加上去年以来央行采取的提高准备金率等政策的影响，国债市价一再降低，发行也受到很大影响，一度出现流标。财政部正是在这样的背景下，提出调整招标方式。

　　中银证券人士认为，从财政部角度来看，新的国债发行招投标方式有利于压低国债发行成本，而压到什么程度，也反映了管理层对市场利率的看法。因此，这也是一种放出政策信号的手段。

　　政策晦涩发债难度大

　　可能是一种巧合或特意安排，财政部选择在发行2004年第二期记账式国债前一天发出通知，就调整国债招标方式征求意见。据财政部称，在银行间债券市场发行的第二期记账式国债中标利率为3.2%。这也是财政部对该期国债给出的利率上限。尽管本期期限为三年的国债发行完成了260亿元的发债计划，还获得了超额11.2亿元的超额认购，但市场并不看好，并认为获得超额认购“是财政部做工作的结果”。

　　“主要是大家对央行是否会加息存在疑虑，特别是看到刚公布的3月企业商品价格变动报告，更加担心央行可能会采取措施应对。央行近期的公开市场操作也一直表现出紧缩的意图。”国泰君安固定收益部专家说。

　　据央行报告，3月主要原材料的价格依然呈上升趋势。公开市场操作反映出央行对目前经济的看法——延续今年以来回笼货币的做法，依然向市场大量发行央行票据。

　　今年头4个月，央行已经累计发行4920亿元票据，2月以来并加大了票据发行量，其中2月为1550亿元，3月为2381亿元。剔除这两个月间到期的1286亿元票据，央行通过债券市场净回笼货币2645亿元。市场人士认为，央行收紧货币的意图十分明显。

　　考虑到4月到7月票据兑付高峰期间市场将有3233.20亿元票据到期，央行回笼货币的压力或许会更大，进一步出台新政策以紧缩货币的可能性也将随之增加。鉴于眼下货币政策的走向存在诸多不确定性，投资者对国债投资的态度也更加谨慎。

　　混合式招标

　　“虽然市场缺乏稳定的预期，但财政部的发债任务还得完成，这也是现在计划推出招标新策的直接动因。在原有美国式、荷兰式招标方式的基础上推出‘多种价格混合式’招标方式，财政部已经酝酿多时。”财政部国库司内债处人士接受《财经时报》采访时指出，尝试新的招标方式是为了“充分发挥国债招投标的价格发现作用”。

　　以往财政部发行国债招标时较多采用荷兰式招标(单一价格招标)，即以利率为标的时，最高中标利率为当期国债的票面利率；以利差为标的时，最高中标利差为当期国债的基本利差；以价格为标的时，最低中标价格为当期国债的承销价格。

　　美国式招标(多种价格招标)是2003年才引进的一种国债招标方式，即以利率为标的时，全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率，各中标机构依各自及全场加权平均中标利率折算承销价格；以价格为标的时，各中标机构按各自加权平均中标价格承销当期国债。

　　新的招标方式则和上述两种都有所不同。

　　财政部的新招标方案显示：当国债招标的标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率。投标机构中标利率低于或等于票面利率的标位，按票面利率购买当期国债；高于票面利率10%以内，按各自中标利率购买当期国债；高于票面利率10%以上标位，全部落标。

　　另外，当国债招标以价格为标的时，以各中标数量为权重计算全场加权平均中标价格，投标机构中标价格高于或等于全场加权平均中标价格的标位，按全场加权平均中标价格购买当期国债；投标机构中标价格低于全场加权平均中标价格10%以内的标位，按各中标价格购买当期国债；低于全场加权平均中标价格10%以下的则全部落标。

　　新的招标方案还允许承销商在各标位上进行不连续投标。但是同时规定，各投标人最高、最低投标标位差，应控制在规定的标位数量之内。

　　市场等待细则

　　中信证券固定收益部专家认为，新的招标方式与荷兰式招标相比，将更有助于降低国债的发行成本。同时，中标利率高于票面利率10%以内的标位将按各自中标利率承销，这无疑借鉴了美式招标的优势，有利于调动承销团成员参与国债投标的积极性，提高他们对国债投标的精准度。

　　不论对投资者还是对发行者，一个非常重要的问题是“全场加权平均中标利率”这个概念究竟怎么确定？假如国债发行量为300亿元，但有1000亿元的投标量，那么是以投标利率由低到高购满300亿元的区间作加权平均，还是以全部1000亿元的所有投标利率作加权平均？这里存在着不小的投资成本差异。

　　此外还有一种担心：如果以利率为标的招标，高出基本利率的承销额度不会太少。这部分额度，每当上市初期必将成为“卖压急先锋”，以致每期国债上市后都可能会跌破面值。如此恶性循环，将迫使此后发行的国债利率逐步走高。假如以价格为标的招标，最精明的投标者，他们获得的国债价格可能低于基本价格近10元，按此计算，他们所获得的国债收益率可能会高过10%。

　　“这种方式没有考虑每次有效投标量的因素。如果有效投标不足的时候，或有效投标量巨大的时候，如何控制发行规模？”市场人士表示疑惑。但是，财政部方面并没有对上述问题做出正面的回答，而是表示要进一步听取市场的反应，研究或制订实施细则。

　　不过，财政部内债处有关负责人表示，随着债券市场整体创新步伐加快，国债创新也将有所突破。2002年以来，国家开发银行已陆续推出了本息分离债和一年期以上的贴现债等创新品种，为国债市场创新积累了经验。2003年国债发行招标规则中也规定，招标标的将分为利率、利差和价格三种。“我们不排除发行部分短期国债品种和本息分离国债品种。这些创新都需要新的招标方式予以配合”。