一百华联方案受质疑 折股比例不同侵害股东权益

　　备受关注的第一百货(资讯,行情,论坛)与华联商厦(资讯,行情,论坛)的合并传闻4月8日终于有了结果，第一百货与华联商厦拟采取吸收合并的方式进行合并。如果此次合并成功，中国证券市场将诞生首家上市公司间合并案例。

　　但值得注意的是，此次合并预案中对华联商厦的非流通股和流通股分别设定了两个不同的折股比例。有关专家分析指出，合并方案的折股比例直接关系着合并双方每个股东的 直接利益，如果按照该方案，合并后相同数量的华联商厦流通股股东所折股数量要大大低于非流通股东，无疑将损害目前华联商厦流通股股东的利益。

　　四方利益孰重孰轻

　　两公司发布的合并预案显示，华联商厦作为被合并方，合并完成后其资产、负债和权益并入第一百货，华联商厦的法人资格将被注销。合并完成后，华联商厦非流通股股东所持华联商厦股票按照1：1.273的折股比例全部换为第一百货的非流通股票，而流通股股东所持华联商厦股票将按照1：1.114的折股比例全部换为第一百货流通股股票。

　　经测算，按照1：1.273的非流通股折股比例，华联商厦非流通股换成第一百货非流通股的数量为37952.3026万股；按照1：1.114的流通股折股比例，华联商厦流通股换成第一百货流通股的数量为13865.6330万股。也就是说，换股后原有华联商厦非流通股与流通股股东之间的比例将由换股前的2.4倍扩大到2.74倍，从整体上看，通过换股原华联商厦非流通股股东在新存续公司的权益显然要大大超过原华联商厦流通股股东。

　　“毫无疑问，该方案侵害了华联商厦流通股股东的利益，这在一定程度上背离了国务院9条意见，”证券专家张卫星在接受记者采访时表示，“在国际市场中的吸收合并，由于股票是全流通的，只涉及合并方与被合并方股东的关系，可以采用双方都接受的一个折股比例。而我国证券市场由于股权分置的问题，上市公司间的吸收合并要涉及到双方的流通股与非流通股股东多达四个方面的利益平衡问题。”

　　他认为，这是个极为复杂的问题，四方间的利益很难达到一个平衡，这也是我国证券市场诞生十多年来一直没有产生上市公司间吸收合并案例的原因之一。

　　事实似乎也证明了现阶段我国上市公司间的吸收合并所具有的难度，1999年，原水股份(资讯,行情,论坛)与凌桥股份两家上市公司就曾产生吸收合并的意向并分别发布了董事会公告，但终因双方在股本与股价等方面存在的太多障碍而失败。

　　折股价方案难合理

　　据了解，此次合并方案中华联商厦非流通股折股比例采用每股净资产加成系数法确定为1：1.273，而流通股折股比例则是以董事会会议召开日前30个交易日内第一百货与华联商厦股票每日加权平均价格的算术平均值为基础，考虑每股未分配利润因素，运用上述加成系数进行加成处理，确定为1：1.114，即每1股华联商厦流通股换成1.114股第一百货流通股。

　　邦和财富研究所所长韩志国教授指出，该方案对非流通股股东是合理的，但两只股票的质地并不完全相同，按照这种方法，流通股股东换股过程中似乎与公司净资产值出现了脱离，因此这对于华联商厦非流通股股东存在很大的不合理成分。

　　记者注意到一个有趣的现象，此次合并双方净资产值差距很大，但是其股价却相当接近。目前，第一百货的每股净资产为2.957元，华联商厦的每股净资产为3.572元，但是双方的股价却分别为9.27元和9.53元。

　　根据此次合并双方的公告看，无论从商用房地产潜在价值、盈利能力和业务成长性来看，华联商厦的每股资产质量都要高于第一百货。因此，按照华联商厦的定价，目前第一百货的股价无疑有高估之嫌，当然也可以说华联商厦有被低估之嫌。

　　“当合并双方股票市价充分合理反映了双方的内在价值，可以直接根据合并双方的股票市价确定换股比例，但由于‘人为’等影响股票市场价格的因素甚多，市场价格通常与公司内在价值存在较大偏差，单纯以股票加权平均股价为基础来计算折股比例无疑是存在一定问题的。”有业内人士分析指出。

　　有关测算表明，如果第一百货董事会召开前30个交易日加权股价均值高于9.69元／股，华联商厦流通股股东按照目前“董事会召开前30个交易日加权股价均值＋华联商厦每股未分配利润／第一百货董事会召开前30个交易日加权股价均值＋第一百货每股未分配利润×（1＋加成系数)”这个方法来计算的折股比例将会少于1！

　　股权分置是障碍

　　本次合并方案显示，为保护中小股东利益特别设定了现金选择权方案。第一百货和华联商厦流通股现金选择权价格分别为7.62元和7.74元，相对于两家公司停牌前的股价，业内人士普遍认为，该现金选择权的象征意义大于实际意义。

　　中国人民大学金融与证券研究所李永森教授表示，由于国有股、法人股目前还不能上市流通，如果华联商厦流通股股东采用与非流通股股东同样按每股净资产加成系数法计算折股比例，换股后受到损失的肯定是第一百货的流通股股东，因此，在目前情况下拿出一个兼顾四方股东的利益的合理方案应该是很困难的。

　　据了解，在国际市场，换股方式的合并中最重要的是合并中股份的估价与折算问题，其次，股东利益的协调也方案的讨论的重点之一。

　　“合并在条件没有成熟时不可操之过急，其中保护流通股股东利益等问题不可忽视。”李永森教授指出，在这方面，流通股股东也应该尽可能发挥自己的力量。

　　本次合并方案如果获得通过，无疑会提升存续公司整体竞争力，降低经营成本和费用，有利于其做大做强，但是韩志国教授指出，“只有在解决我国证券市场股权分置问题之后，上市公司间吸收合并等金融创新才能真正贯彻国务院9条意见中保护中小投资者的利益等方面的内容，从而充分发挥其应有的作用。”