刘姝威看年报：桂林旅游年报现金流量分析

　　根据桂林旅游股份有限公司2002年1月1日至2003年12月31日以来的各类公开信息，我们测算公司经营性现金流量和投资性现金流量的结构和趋势，分析评价近两年桂林旅游各类投资项目对公司经营的潜在作用和影响以及公司业务创造现金流量的能力。

　　我们将桂林旅游在2002年1月1日至2003年12月31日期间内所做出的各类投资(包括收购兼并、投资参股、合作建设开发、基础设施建设)视为新投资项目，区别于公司在此之前 原有经营及投资业务。跨越2002和2003两个年度进行桂林旅游现金流量分析主要是基于以下考虑:

　　第一、2003年桂林旅游的经营活动受到非典影响，结合2002年的经营记录可以在一定程度上排除这种非正常性的干扰因素，获得更为准确可靠的分析结论。

　　第二、桂林旅游的经营扩张和资本投入主要集中于2002年，相比而言，2003年其投资力度明显减小，而我们的研究目的之一就是要对这些投资项目在未来公司经营中的作用和影响做出描述性评价，并由此为公司的战略选择提供参考依据。

　　选择现金流量(主要指经营性和投资性的现金流量)作为桂林旅游分析的切入点，主要是因为旅游企业收入的绝大部分为现金收入，这一特性决定了现金流量可以充分、全面地反映旅游类上市公司的经营状况、资金使用效率和资源配置水平。

　　新投资项目现金流量结构分析

　　从现金流量结构上，我们将桂林旅游全年的经营性及投资性现金流量分为新投资项目的现金流量和原有业务的现金流量两个部分。新投资项目指2002年起桂林旅游投资的以观光旅游、景区开发、基础设施改善为导向的投资项目，原有业务指2002年之前公司已从事的以旅游交通运输、景区观光为主体的所有经营及投资业务。这样划分的目的在于更为清晰地说明公司原有业务创造现金流量的能力，同时，合理评价新投资项目对公司未来现金流量和业务运营的潜在影响。

　　1、合作开发建设类项目现金流量分析

　　2002年桂林旅游有两项合作建设开发类投资项目，即于2002年投资3，000万元用于象山景区象山景点合作建设项目，投资7，000万元用于七星公园部分景区合作建设项目。两个项目的合作期限均为40年，自2002年7月1日起连续计算。公司以门票收入分成形式取得项目收益，其中一部分作为投资成本收回，按40年平均分摊，每年两个项目合计应收回250万元，分配给桂林旅游的余下部分门票收入在扣除相关税费后列入当期投资收益。2002年，这两个项目带来的投资现金流入为526.30万元，其中以收回投资所收到的现金(投资成本收回)形式流入125万元，以收到的其他与投资活动有关的现金(投资收益)形式流入401.3万元。

　　2、收购兼并类项目现金流量分析

　　2002年桂林旅游有两项收购兼并类投资项目，即投资2，626.30万元收购荔浦银子岩旅游有限责任公司96.87%的股权，出资2，100万元收购桂林龙脊温泉旅游有限责任公司60%股权。

　　荔浦银子岩旅游有限责任公司2002年接待游客共283，129人次，主营业务收入881万元，净利润295万元，于2002年5月1日起纳入桂林旅游财务报表合并范围。桂林龙脊温泉旅游有限责任公司2002年接待游客61，720人次，主营业务收入304万元，亏损67万元，于2002年10月1日起纳入桂林旅游财务报表合并范围。

　　我们将两家被收购公司2002年收购完成后的净利润调整为经营性现金流量(见表1)。

　　3、基础设施投入类项目现金流量分析

　　2002年桂林旅游有三项基础设施投入类投资项目，即投资1，150万元购买桂林竹江码头实物资产、投资545万元购买其土地使用权(采用直线法50年摊销)，公司收购竹江码头后，自筹资金405万元投资公司竹江专用码头及公司船务基地建设。三个项目合计对竹江码头投资2099.88万元。

　　截至2001年5月31日，竹江码头的固定资产评估净值为988万元，其中:在建工程42.89万元、建筑物871.98万元、设备73.13万元。2002年该项目收益27.21万元，占公司利润总额的0.48%。2002年该项目对公司经营现金流量的影响为:项目净利润23.13万元(加固定资产折旧23.47万元)、无形资产摊销6.49万元经营活动现金流入53.09万元。

　　4、投资参股类项目现金流量分析

　　2002年桂林旅游有一项投资参股项目，即以现金820万元出资参与发起设立国旅国际旅行社股份有限公司，认购其800万股股份，持股比例为10%，没有当期收益。

　　原有业务创造现金流量能力分析

　　2002年剔除新投资项目影响后，桂林旅游原有业务所产生的经营性现金流量约为6188万元(见表2)。

　　从业务单元的运营状况来看，桂林旅游原有的旅游交通等业务产生和创造现金流量的能力较为稳定，对公司经营具有良好的支撑作用。桂林旅游的漓江涉外游客的接待量约占桂林市漓江涉外游客总量的84%，漓江国内游客的接待量约占桂林市漓江国内游客总量的31%以上。2002年，漓江旅游客运和旅游运输客运的毛利率分别达到63.28%和35%，即使是公司业务受非典严重冲击的2003年，这两项业务的毛利率也分别保持在50%和33%左右。

　　新投资项目创造现金流量能力分析

　　根据桂林旅游预计，两项合作建设开发类项目，即象山景区象山景点合作建设项目和七星公园部分景区合作建设项目，将分别为公司年均新增税后利润289.9万元和748.8万元，两个项目门票收入分成中的250万以收回投资所收到的现金流入。参照这些数据，我们估算这两个项目平均每年给公司带来投资性现金流入约1288.7万元(250+289.9+748.8=1288.7)。

　　2002年桂林旅游有两项收购兼并类投资项目，其中桂林荔浦银子岩旅游有限责任公司自2002年5月1日起纳入桂林旅游财务报表合并范围，产生净利润295万元，经营性现金流量324.82万元。参照这些数据，我们推算在正常经营情况下此项目每年可以为公司带来经营性现金流量增量约487.23万元。关于另一收购兼并类项目(龙脊温泉)，2003公司年报称，公司将对龙脊温泉景区进行为期一年的改造建设，报告期内有大范围的固定资产转入在建工程。目前我们无法确定该项目对公司现金流量的影响。

　　2002年桂林旅游有竹江码头基础设施投入类投资项目。据公司预计，竹江码头收购改造完成后将为公司年均新增税后利润115.9万元。结合2003年报，我们估测该项目对公司经营现金流量的影响如下:净利润115.9万元(加固定资产折旧40.22万元)、无形资产摊销11.13万元、经营活动现金流入167.25万元。

　　2002年桂林旅游有一项投资参股项目，即参股广东国旅国际旅行社股份有限公司。2003年桂林旅游获得该项投资收益44.94万元。预计今后每年桂林旅游获得该项投资收益将超过这一水平。

　　2004年桂林旅游现金流量测算

　　从桂林旅游新投资项目创造现金流量的能力来看，新投资项目预计每年可以为公司带来约1976万元的净现金流入，加上原有业务带来的每年约6000万元左右的经营性现金流量和600万左右的投资性现金流量，正常情况下，桂林旅游原有业务每年可以创造的现金流量接近8600万元。

　　2003年末，桂林旅游现金及现金等价物余额3019万元。按照桂林旅游拟订的投资计划，2004年桂林旅游外部筹资需求约1.1亿元(3019万元＋8600万元-23189万元=-11570万元)。

　　根据2004年桂林旅游现金流量测算，2004年桂林旅游内部创造现金流量11619万元，外部融资需求11570万元，计划投资支出13134万元，筹资支出10055万元(见表3)。桂林旅游2004年预计内部创造现金流量占现金流入总额的50%，这说明桂林旅游2004年仍然能够保持健康的财务状况。

　　保持公司发展与现金流量的平衡

　　旅游业不仅是桂林市的经济支柱产业，也是带动我国西部地区经济发展的重要产业。与东部地区旅游业相比，我国西部地区旅游企业发展潜力大，待开发的旅游风景区多。

　　对经营性和投资性现金流量的把握和预测是旅游企业进行各种投融资决策的基础，也是其控制财务风险的保证。西部地区旅游业健康发展的重要指标之一是旅游企业的业务扩展资金50%以上来自旅游业内部创造的现金流量。

　　桂林市早已成为世界旅游名城，但是，桂林地区的主要旅游景点集中于以漓江为主轴的桂林市--阳朔一线，游程短，游客停留时间短。虽然桂林市接待外国游客人次数远远超过了青岛、秦皇岛等城市，但是外国游客在桂林市平均停留天数只有1天半，低于青岛市和秦皇岛市的3天。这导致游客的消费能力不能得到充分释放，旅游收入增长受到一定制约。

　　桂林市周边地区有丰富的旅游资源。桂林旅游亟待通过收购兼并、合作开发等多种手段，加速整合桂林市周边地区的旅游资源，形成大桂林旅游区。我们认为，桂林旅游以及西部旅游企业在选择投资目标时，首先，应当将产生现金流量的时间周期作为项目评价选择的重要参数，优先考虑那些可以尽快带来现金增量的项目，例如，收购兼并周边地区经营状况良好的旅游企业往往会比自主开发类项目更有利于改善公司的现金流量状况。其次，在交易手段或出资方式上可以保持一定的灵活性。例如，在收购的对价支付上可以考虑股权交易，或利用除现金外的其他自有资产进行出资，尽量避免由大规模现金支出所带来的财务压力。只有从结构和时间上合理安排、控制公司的现金流量，才可能在充分利用财务杠杆、以投资带动战略扩张的同时，保持公司财务状况的良好和稳定。

　　课题负责人 刘姝威

　　执笔人 崔健 刘婷婷 宋琳上海证券报 中央财经大学 中国企业研究中心