三板市场回暖个股大幅飚升 各方博弈前景仍未明

　　先有去年代办股份主办券商大规模扩容，后有今年三板市场对交易品种扩容并改善交易方式。进入2004年3月，政策又为三板市场的发展升温：中国证监会要求所有终止上市公司必须在规定时限内上三板市场，中国证券业协会随后又减少因披露信息暂停交易的时间。更有消息称，三板转主板的相关细则有望今年出台。诸多因素作用下，今年以来不少三板个股的升幅远超过主板指数。

　　三板市场建立已近三年，绩优公司转主板的先例仍未出现。三板股价近期的整体上涨，其势头可持否？三板的投资价值出现了吗？在接受记者采访中，有人定性地评价“三板是个投机市场”，有人愤懑表示“不再进入这个市场”，有人肯定表示“抓住黑马就能暴富”。

　　这依然是个刚刚起步的市场。其前景在各方力量的博弈下，仍扑朔迷离

　　本刊记者 李明瑜/文

　　大步扩容

　　2004年的早春，代办股份转让系统沐浴政策阳光。中国证监会的有关指导意见为三板之釜的慢火里，添了一根老藤

　　截至2004年3月26日，9家终止上市公司在8天内脚跟脚地发布了代办股份转让的确权公告。

　　除九州股份于3月18日发布确权公告外，海洋集团、珠海鑫光、南洋、鞍山一工、北方五环、深中侨、生态农业、汕头宏业等8家企业都集中在一周内发布确权信息。代办股份转让系统扩容脚步陡然增速。

　　代办股份转让系统是三板的官方法定名称。代办股份转让业务，是指证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市公司提供的股份转让服务业务。不过，非官方的称谓“三板”，为更多的人所熟悉并接受。

　　2004年2月底，监管部门的相关政策为三板的活跃添了一把火。

　　2004年2月26日，媒体正式披露中国证监会已经发出《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》(简称《指导意见》)，且《指导意见》于3月1日起正式实施。《指导意见》中，有一条意见与三板密切相关，那就是强制性地促使已终止上市公司在短时间之内直接到代办股份转让系统挂牌交易。

　　这一法规的出台随即被市场评价为三板出现“强制平移机制”，这也是继2003年三板市场券商数量增加后，市场扩容往前迈进的又一大步。

　　随着市场的发展，截至2003年年底沪深两市已经出现14家终止上市公司，依据2003年3季度报告，还有18家*ST公司仍在亏损，这些公司距离终止上市都不遥远。

　　投资人可以看到，除了已经公告确权的终止上市公司，在剩下的队列里，ST轻骑(600698)和刚刚终止上市的*ST中农(600313)、*ST环保(600730)、*ST华信(600765)、*ST渤海(资讯 行情 论坛)(600858)，以及近20家2003年三季度仍在亏损的*ST公司都将成为三板的扩容对象。

　　自2001年中国证券市场出现第一家终止上市公司PT水仙以来，上市公司终止上市已非新闻。但是，公司终止上市后，如何监管，如何追究管理层失职等问题都没有规范做法。更让投资人揪心的是手中股份如何处置。由于我国尚未全面实施企业破产制度，因此也缺乏保护危机公司债权人和股东权益的法律规定。中国证监会在推出《指导意见》之际，有相关负责人对媒体公开表态，由于上述问题增加了终止上市工作的难度，在一定程度上影响了证券市场优胜劣汰功能的发挥。

　　连续亏损企业要坚决终止上市，真正实现优胜劣汰，这就是出台“终止上市公司强制上三板”政策的背景。

　　3月10日，中国证券业协会——三板直接主管部门——又一次调整停、复牌规则为三板加温：股份转让公司除披露董事会有关“股份置换决议公告”和“股份终止代办转让公告”须暂停股份转让外，披露其他临时报告，股份都不作暂停转让处理。

　　业内人士认为，无论是《指导意见》强制终止上市公司上三板，还是证券业协会调整停复牌方式，其背后的真正因素，是三板市场已经开始承担起历史赋予它的使命，由此三板市场的发展也正逢其时。

　　转板概念

　　“假如我是投资人，我进来后不会马上买股票，而是要了解股票，选那些有重组前景的。高价股只有一个题材，那就是首例转板。”

　　2004年3月26日，清远建北(400003)收盘价在9.80元，对比2004年1月2日股价上涨了40%。

　　同期，三板12家公司14只个股(2家公司同时拥有A、B股股票，今年上市的金田3和国嘉3不在内)平均上涨20%以上。在记者采访中，受访者普遍认为，三板的上涨动力来自主板的上涨，并非由于日前出台的两个政策。

　　尽管三板涨幅不小，拿着几十万股京中兴(400006)的杭州老吴，却丝毫不为所动。2001年，三板还没开张时，市场传言华夏证券要把京中兴包装上市，目标价位18-20元。老吴以每股12元的价格购入京中兴，若以2004年3月26日收盘价每股3.08元计算，每股净亏损9元左右。

　　老吴是1992年认购证时代就参与中国资本市场投资的老人，“还能生存下来已经很幸运。”老吴说，“至于京中兴，就那么放着吧，我现在很少关注那个市场。”

　　京中兴是法人股问题遗留公司，1993年4月28日，京中兴在NET挂牌转让。NET关闭后，于2001年8月24日登陆三板开始挂牌转让。老吴在海南、北京两地分别购入这只股票。

　　老吴的例子在三板市场并非罕见。

　　2000年至2001年间，清远建北被广州日报旗下企业重组后，由于有转板主板的概念，其股票被不少专做法人股的散大户悄悄收购，价高时曾至每股9元。由于清远建北重组时曾以2：1比例缩股，因此这批筹码缩股后实际成本是18元/股。若以2004年3月26日收盘价计算，这批筹码每股净亏8.2元。

　　宋若乔在中信证券(资讯 行情 论坛)公司负责代办转让股份业务。她告诉《证券市场周刊》记者，尽管3月份代办股份转让系统的开户数有增加，但是基本上都是由终止上市公司裹挟进来的。她说，在三板开户的投资人共有三类，一是原NET、STAQ法人股系统的投资人，二是终止上市公司中的流通股股东，三是主动开户的投资人。这其中，第三类人最少。截至2月，在中信证券开户的三板投资人总数没有超过800人。

　　以经纪业务见长，在全国拥有167家证券营业部的中国银河证券，与中信的情况有较大差异。一位工作人员透露，2003年6月底，银河证券刚刚开始办理三板业务时，日均开户很少。今年年初深金田上市，由于其有近十万社会公众投资人，令开户数猛增。

　　这位工作人员还表示，尽管三板市场交易量总体来说比较小，但我们也发现个别营业部、个别客户的交易量高达几十万股。这些交易量大的营业部分布在原来NET、STAQ系统公司存在的地方，比如广东、福建等地。这一带的投资人手中本身就有很多的三板股票，他们对这个市场持续关注，一旦有政策变化，就会做出较快的反应。

　　他还分析说，一直投资主板股票的人，不会关心三板。特别是那些由于公司终止上市被迫进入三板的投资人一般都选择出售，且不再买入。

　　这位工作人员继续分析说，对于终止上市公司原有投资人而言，由于经历了长时间痛苦的终止上市过程，终止上市后，股票又没办法流通，一直憋着很难受。一旦有了机会，有一部分投资人就会选择坚决卖出，但出售并非不计成本。我们可以看到，终止上市公司挂牌第一天，这部分投资人往往不会大量卖出，看个三五天，感觉股价差不多了，就陆续卖了，且不再买入。显然一批投资者失去信心了，而另一批投资者却在关注这个市场，在进入。从目前看，退出的和进入的，是一个相对均衡的状态。假如证券业协会还能持续地花费如此巨大心血在三板上，那就有盼头了。

　　作为一位业内人士，你该如何选股？面对提问，这位工作人员表示，假如我是投资人，我进来后不会马上买股票，而是要了解股票，选那些有重组前景的。高价股仅有一个题材，那就是首例转板。

　　尽管有一部分人卖出后就不回头，但若想大量买货，也不容易，可能挂单购买一周都未必成交。一位券商工作人员透露，出于各种原因，原持有人普遍惜售：有人是对三板不熟悉，在观望；有些人是由于深度套牢；有些人持有的股票有转板概念。惜售现象从成交量上就能看到。例如长白，大多数日成交不到1万股，好的时候也就4万股。因此想要买上几十万、上百万股，需要每天慢慢搜集。

　　机会与风险

　　三板投资谁？我认为这个市场的投资机会在于公司的重组。股价连翻几番的黑马有没有？有，但很难抓住

　　王先生就职的公司是第一批从事代办股份转让的券商。与三板打了多年交道后，王先生认为，在一个充斥着绩差公司的市场里，不能以“价值投资”理念对待。他表示，三板的投资机会不在于运营业绩而在于企业重组。

　　王介绍，三板不仅仅是“垃圾收容站”，因此也不是把企业挂牌了事，它有很多试点性的功能，包括重组政策。主板的重组是有很严格的法律法规的，但三板的重组，还没有一个统一的标准。

　　王先生说，三板公司重组不仅可以进行资产置换且可以进行股权置换。进行股权置换能带来两个好处，一是新进来的企业不必为原来企业的债务和职工安置等麻烦事发愁;二是对流通股股东而言，就能享受到价差的获利机会。三板公司可以通过重组，使企业彻底摆脱过去的困境。股权置换也有不好的地方，那就是把烂摊子都甩给了原先的企业，换言之，就是债权人得不到好处。

　　王还表示，银山化工的重组虽然没有通过分类股东表决，但证券业协会和券商都非常关注，它相当于开了一个股份置换的先河。如果股份置换在三板推行成功，那么对小公司的重组模式有比较大的影响。

　　刚才提到的那位银河证券的工作人员也介绍说，对比主板，重组三板挂牌企业，重组方付出的成本要低很多。一是需要支付的成本低。三板上市公司多数是绩差公司，不少企业净资产是负值，理论上可以实现零成本收购，且大多能获得当地政府政策支持。同时，针对重组需要支付给中介机构的各种评估费用也低，对比主板的上市要求，三板能接受资产质量与规模都要宽松。重组三板的另一个优势是时间成本低，尽管还没有先例，但业内人士透露，重组三板公司所需时间要比企业上主板IPO快得多。这能吸引优质公司前来重组，假如在资产质量和经营业绩达到主板上市标准，就有望转板主板。因此运行得好，就能形成良性循环，这也足以吸引投资者的注意力。

　　对于那些经历严重套牢的散大户来说，券商和一些上市公司想要进行的重组行为，显得吸引力不足。杭州老吴在京中兴被套后，对三板市场可能存在的市场机遇也不愿意相信。在他看来，不就是为了圈钱吗？有能力重组三板公司的人，不会花那么多的精力去做。

　　在老吴的指责中，其中重要因素就是信息披露问题。据了解，由于在纸介媒体上披露信息需要支付费用，而绩差公司都严重亏损，所以证券业协会在网上建立了信息披露平台(网址：www.gfzr.com.cn)，为上市公司及投资人免费服务，这个平台也是管理层指定的法定信息披露场所。信息披露监管人是各主办券商。

　　什么样的情况下能大量介入或骑上一只黑马？老吴说，“只有你在特别了解这家公司的全面真实信息后，才可以大量买入。而对一般人而言，这又是不可能的。”

　　“股价连翻几番的黑马有没有？有，但很难抓住！”

　　券商先动

　　先扩券商，再扩市场，证券业协会一直在积极推进三板建设。如果说温暖还没照耀到投资人身上，至少券商们已经“春江水暖鸭先知”

　　在今年早春的股票扩容前，2003年，证券业协会对券商完成了第一次扩容。

　　自2003年5月28日起，在一个多月间，中国证券业协会新批准中国银河证券、中信证券、海通证券等12家券商从事代办股份转让业务。是次举措，使主办券商从原来的6家激增到18家，券商扩容告一段落。

　　先扩券商，再扩市场，证券业协会一直在积极推进三板建设。业内人士透露，三板的市场建设一直以“小步不停推进”的方式进行，且证券业协会明确与各个券商打了招呼，尤其要对媒体缄口，“不说只做”的低调作风成为三板管理层与参与券商的极大特色。

　　低调有低调的理由，券商们自打从事代办股份转让业务开始，一直都在亏本，其开户数与经纪业务收入都可忽略不计。

　　一位业内人士表示，由于三板业务不赚钱，券商对此投入大都仅在百万元人民币的水平。除软件外，交易系统硬件部分能用旧的，就不买新的。管理层也考虑到券商的承受能力，采用“大集中”的交易体系，即每个券商只通过一个席位来交易，每个席位60万元。对比主板每个营业部一个交易席位的做法，三板交易为券商节省了大量席位费成本。

　　成交清淡，能为券商带来的未来收益就集中在投行业务上了。

　　一位券商工作人员介绍，尽管直到目前还没有三板转主板的先例，但券商普遍看好三板市场里存在的购并重组以及重返主板的机会，并认为这里的重组商机竞争少，机会大。“我们可以收取两种费用，如果帮公司找到重组方的话，重组后，可以收取财务顾问费；经营业绩达到主板要求后，待公司转主板成功，还可以收取推荐费、承销费。”

　　这位工作人员认为，目前的三板政策局势，已经温暖到主办券商了。

　　尽管三板的升温还没温暖到投资人，但券商们已经感受到春江水暖，并预想好盈利模式了。

　　也有不少券商走在后面。截至2003年3月26日，湘财证券、中信证券、天同证券、华泰证券、招商证券、渤海证券等6家券商仍未担任任何公司的主办券商。这实际上是一个极其市场化的双向选择，目前情况下，出任主办券商并不挣钱，作为券商一方会对投入产出比进行考虑；而欲上三板的公司也在考虑选择合适的券商。

　　向何处去

　　来自管理层的最新发展思路是，要想把三板规模做大，必须吸引更多的非上市公司参与其中。接受记者采访的券商都兴奋地表示“三板春天已经来临”

　　一位业内人士表示，三板的扩展空间很大，三板的发展不在于解决“垃圾股”问题，而是把这套机制，用“垃圾股”做试验，看看这套机制是否完善。一旦时机成熟很可能会有发光的金子进入这个市场。据他介绍，三板的诞生之初并无一个长远的规划，市场各方在实践中不断调整，达到目前的结果。

　　首都经贸大学教授刘纪鹏认为，我国的股份代办转让系统(三板市场)不应局限于“垃圾桶”和“回造炉”的功能，还应包括将待上市公司的“摇篮”和培育有良好发展前景的中小、高科技企业孵化器的功能。

　　中国证券市场研究设计中心的孙建一告诉《证券市场周刊》，三板还可以出售开放式基金。孙建一曾在STAQ系统工作多年，去年以来一直参与三板市场发展的讨论。据她了解，在三板交易软件里挂上开放式基金销售软件，在技术上不是问题，不少券商已经做好这个准备。而有了三板股票交易雏形，利用这个交易系统出售开放式基金很容易获得管理层批准。届时，券商营业部销售开放式基金的份额将超过银行营业部。对券商来说，原本“鸡肋”的三板交易，已经越来越看到盈利前景了。

　　但是，困扰投资人的问题仍未解决。由于市场不具备筹资功能，三板这些严重亏损公司既不能获得融资支持也无力改善经营状况。与此同时，三板转主板的通途并未打开，也不能吸引绩优公司通过重组曲线上主板。对社会公众投资人而言，三板看上去既无投资机会也无投机机会，仅仅给出了逃跑的线路。也许这正是建立近3年，三板依然沉寂的真正原因。

　　3月中旬，管理层透过媒体传递利好信息。证券业协会负责人表示，为推动“三板”市场规范发展，证券业协会将推出一系列政策措施，包括：修订《证券公司代办股份转让业务试点办法》和《股份转让公司信息披露实施细则》，研究制定挂牌公司转板操作细则、主办券商代办股份转让业务考核制度、股权置换公司代办转让系统挂牌标准、主办券商财务顾问工作指引等制度和规则；与此同时，证券业协会还将继续研究和推进终止上市公司规范重组和流通股股东网上投票表决试点工作，改善代办股份转让板块成份，增设转让方式。

　　一个只有18家券商、16只股票的交易市场不可能吸引人。由此，《证券市场周刊》获悉来自管理层的最新发展思路是，要想把三板规模做大，必须吸引更多的非上市公司参与其中，这其中包括各地的优质非上市公司。但是，由于现有监管体系的监管能力难能顾及一个庞大规模的柜台交易市场，而证券业协会又不具备法定监管资格，因此引入各地政府参与监管是实施有效监管的好办法。事实上，美国柜台交易市场的监管职能，主要由各州政府承担。

　　尽管这一信息知者不多，但管理层欲大力发展三板市场的决心已广为人知。由此，接受记者采访的券商都兴奋地表示“三板春天已经来临”。

　　背景资料：

　　2001年7月16日，大自然(400001)和长白(400002)两只股票进入代办股份转让系统挂牌转让。是日，标志着该市场的正式建立。2002年8月29日起，为解决终止上市公司股份转让问题，终止上市公司也纳入代办股份转让试点范围。

　　由此，自三板建立以来，挂牌公司来自两个方面，一是前法人股市场NET、STAQ系统关闭后遗留下来的企业，二是来自主板终止上市企业。

　　由于这个系统承接的都是历史遗留问题股、终止上市公司，民间称呼其为“三板市场”，这个名称被投资人接受的程度远在代办股份转让系统之上。

　　截至2003年3月26日，三板市场共有17只股票，已经公告确权的终止上市公司9家。具有代办股份转让业务资格的证券公司有18家。

　　1.ST股票

　　上市公司出现以下情况之一的，为财务状况异常，将被处以特别处理：1.最近两个会计年度审计结果显示的净利润均为负值；2.最近一个会计年度审计结果显示其股东权益低于注册资本，即每股净资产低于股票面值；3.注册会计师对最近一个会计年度的财务报告出具无法表示意见或否定意见的审计报告；4.最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不予确认的部分，低于注册资本；5.最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整，导致连续两个会计年度亏损。

　　ST股票日涨跌幅限制为5%。

　　2.*ST股票

　　证券交易所对于那些存在股票终止上市风险的公司，实行“警示存在终止上市风险的特别处理”。在其股票简称前冠以“*ST”字样，日涨跌幅限制为5%。

　　有下列情况之一的，为存在股票终止上市风险的公司：1.最近两年连续亏损的(以最近两年年度报告披露的当年经审计净利润为依据)；2.因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，被中国证监会责令改正或公司主动改正，对以前年度财务报告进行追溯调整，导致最近两年连续亏损的；3.因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，中国证监会责令其改正，在规定期限内未对虚假财务会计报告进行改正的；4.在法定期限内未依法披露年度报告或半年度报告的；5.处于股票恢复上市交易后至其披露恢复上市后的第一个年度报告期间的；6.交易所规定的其他情形。

　　3.暂停上市

　　当上市公司出现下面四种情形时，将被处以暂停上市处理：1.上市公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；2.上市公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载；3.上市公司有重大违法行为；4.上市公司最近三年连续亏损。

　　其中，前三种情况由交易所根据中国证监会的决定暂停其股票上市；第4种情形，由交易所决定暂停其股票上市。

　　4.暂停上市后恢复上市

　　由于上述前三项情形导致股票被暂停上市的公司，要申请恢复上市的，交易所依据中国证监会有关核准其恢复上市的决定恢复该公司股票上市。

　　因第4项情形股票被暂停上市的，在股票暂停上市期间，符合下列条件的，上市公司可以在暂停上市后第一个半年度报告披露后五个工作日内向交易所提出恢复上市申请：1.在法定期限内披露暂停上市后的第一个半年度报告；2.经审计的半年度财务报告显示公司已经盈利。

　　5.终止上市

　　当上市公司出现下列六种情况时，交易所将终止其股票上市：1.未能在法定期限内披露其暂停上市后第一个半年度报告的；2.在法定期限内披露了暂停上市后第一个半年度报告，但未在披露后五个工作日内提出恢复上市申请的；3.恢复上市申请未被受理的；4.恢复上市申请未被核准的；5.未能在法定期限内披露恢复上市后的第一个年度报告的；6.在法定期限内披露了恢复上市后的第一个年度报告，但公司出现亏损的。

　　6.终止上市公司上三板

　　2004年3月初，中国证监会出台的《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》规定，除有省级政府特例批准允许不挂牌，所有在主板市场终止上市的公司必须于终止上市后的45个工作日将其可流通股份在代办股份转让系统挂牌交易。