主流投资理念探索 从发现价值向创造价值转变

　　在经历了2003年的“局部牛市”之后，多数大盘蓝筹股的“价值发现”过程已基本完成，而“价值投资”将向纵深发展，“价值挖掘”的过程即将来临。2004年最大的市场机会在于通过制度创新，提升股票内在价值，为市场走强提供持续动力，从发现价值向创造价值转变

　　从我国股票市场所处的经济环境看，经济结构战略调整、产业结构升级是主线，因 此，并购和成长作为市场的主流投资理念有其必然性。

　　2002年以后，中国股票市场越来越受到国际资本市场投资理念的冲击，一种以研究为先导，价值挖掘为主要目标的投资理念正在形成过程中。2002年手机板块的行情、2003年的汽车、金融、能源电力、钢铁板块的行情，都是在深入研究整个宏观经济形势，把握行业发展的景气度，并及时发现行业运行拐点的基础上产生的，中国股市进入价值投资重新回归，高成长行业价值挖掘的阶段。

　　在经历了2003年的“局部牛市”之后，多数大盘蓝筹股的“价值发现”过程已基本完成，而“价值投资”将向纵深发展，“价值挖掘”的过程即将来临。

　　一直以来，人们所说的价值投资都是指投资那些股本较大，主业突出，收益稳定，分红高，市盈率低的个股。但机械地照搬价值理念选择传统的价值型个股是不可取的。目前包括成熟市场在内的所谓的价值类股票表现并不突出，不少个股也出现了大幅跳水现象，其背后依然是财务丑闻以及经营状况的恶化，因此目前对那些股价已经充分反映出其绩优特性的个股总体要以回避为主。选择价值低估，价值再发现个股将成为今后相当长时间的主流思想。

　　影响新老资金投资取向的一个重要原因是新的成长性投资品种是否已经出现。随着全球高科技行业的复苏，以及美国和周边市场科技股新浪潮示范效应的逐步显现，具有良好成长性的科技股将逐步进入投资者的视野，成为新的“核心资产”。

　　如果说在弱势市场中，我们更看重上市公司的每股收益和市盈率、更注重投资安全性的话，那么在日益强烈的牛市预期下，我们就应该更加看重上市公司的成长性，也就是所谓的“熊市看质，牛市看势”。

　　证券市场的发展是一个螺旋式上升的过程，以科技股为代表的成长股的活跃不仅有利于营造牛市氛围、提升投资者信心，也有利于大盘蓝筹股的持续震荡攀升，价值股和成长股的协调表现将带领证券市场走出“局部牛市”，迎来“百花齐放”、“稳定发展”的崭新牛市格局。

　　随着价值投资的深入，不同公司的主题挖掘，将影响市场发展的趋势。主题投资可以是发展的主题，也可以是制度改革的主题。对于整个市场来说，全流通的主题将在1300多家公司中创造出新的热点，也将使制度考虑在业绩的基础上受到更多投资者的重视。目前的市场仍然处于价值发现的延伸阶段，即将进入创造热点的时候。

　　2004年最大的市场机会在于通过制度创新，提升股票内在价值，为市场走强提供持续动力，从发现价值向创造价值转变。

　　进入真正的大蓝筹时代

　　2004年宏观经济的持续景气将会为蓝筹股行情创造良好的大环境。在投资理念上对蓝筹公司投资价值的重新认识，将消除投资者对于蓝筹股在去年已有一定涨幅的恐惧，使其更加坚定对蓝筹股的持有信心和投资热情，从而推动市场在2004年进入真正的大蓝筹时代

　　可以预见，证券市场的基本经济功能，如定价功能和优化资源配置功能等将得到充分体现，价值投资作为市场主流投资理念之一将受到更多的重视。

　　总体上看，2004年宏观经济的持续景气将会为蓝筹股行情创造良好的大环境。

　　静态地横向比较国内A股市场和全球主要市场的整体估值水平。3月11日数据显示，沪市A股的算术平均市盈率约53倍(以2002年EPS计算)，深市A股的算术平均市盈率为约84倍，高于欧洲和美国等主要市场指数不超过40倍的平均市盈率水平。但上证180指数平均市盈率为39倍左右，深证100指数平均市盈率不到36倍。

　　当以世界市场主要指数为比较对象时，目前A股市场整体估值水平仍然偏高。但可以看到A股市场中已经存在一批估值水平较低，具有投资价值的上市公司，蓝筹公司就是典型代表。从动态角度看，反映蓝筹股市场走势的各大成份股指数，如道琼斯工业平均指数、S＆P500指数、FTSE100指数、道琼斯欧洲斯托克指数，近几年的变动范围集中于15-30倍左右。因而，即使以国际化的估值体系进行比较，A股中蓝筹股估值水平已经相对较低，可以为投资者接受，能够为投资者提供与其他市场相接近的回报。

　　目前，大部分行业呈现出供大于求的状况，这使得小企业追赶大企业的难度加大，所以国内的行业领先型公司应该获得更高的估值水平。而实际情况却是，行业领先型企业与行业均值的估值水平存在约20%的折价，个别行业如石油化工、普通机械、食品制造等行业的折价率更高达40%以上。比较结果使得行业领先型企业的投资价值更加凸现，故此我们认为目前行业领先型企业的估值水平明显偏低，其潜在长期投资风险和长期收益回报并不对称。

　　蓝筹股并不等同于低市盈率，恰恰相反，国内的蓝筹公司高增长和低风险的特征应该获得更高的估值才合理。国外成熟市场中蓝筹公司获得高估值的现象很普遍，譬如国际金融业巨头花旗集团的市盈率和市净率指标都要高于标普500的银行股指数的平均水平。因而有必要对于蓝筹公司的投资价值有重新认识，这将成为引领蓝筹股行情步入高潮的关键因素。

　　在2004年新的市场环境下，虽然旧的投资理念将遭遇来自不同方面的挑战，但价值投资仍将主导中国股市：

　　1、管理层加大监管力度，加强证券市场规范化建设，这将在一定程度上提高“做庄”行为的政策风险，从而降低集中型投资和短线投资的获利预期。

　　2、对违规资金的清理，使得机构投资者资金来源非信贷化，这将大大制约投资的非理性行为，从而使个股的波动性减弱，短线获利空间变小。

　　3、随着新的开放式基金的不断推出，机构投资者的队伍将逐渐壮大，机构投资者之间的博弈将使市场的超额利润机会减少，投资收益趋于平均化。

　　4、随着政府主导式的资产重组逐渐减少，重组股的风险将加大，而收益预期将降低。

　　长期以来资金推动型的股市也是导致泡沫积累的主要原因之一，未来中国股市会逐渐从资金推动型向价值推动型转变。目前行情结构性调整的结果使市场格局发生了重大变化，市场固有的投资理念受到极大的撼动，未来的市场投资理念仍将呈现多样化的特点，但是，未来行情的新主流必然是产生在重树价值理念上，“价值投资”将更加受到市场的重视，机构投资者和大基金也将围绕公司价值而展开选股。

　　只有真正掌握了符合大趋势的新的理念，才可能把握住新一轮行情的脉络而获得好的投资收益。

　　总体来看，2003年中国的A股市场呈现出明显的强者恒强、弱者恒弱，强弱冰火两重天的运行态势，行业景气度高、流通性好、业绩好的蓝筹股日渐成为市场的主旋律。展望2004年，我们认为，各个层面的前景变化都支持蓝筹股行情再续佳绩。尤其在投资理念上对蓝筹公司投资价值的重新认识，将消除投资者对于蓝筹股在去年已有一定涨幅的恐惧，使其更加坚定对蓝筹股的持有信心和投资热情，从而推动市场在2004年进入真正的大蓝筹时代。

　　购并再造股市大蓝筹

　　购并、实质性战略性重组将成为证券市场的一个持续性的热点，是证券市场的新投资机会。

　　购并将提升我国证券市场资产重组的质量，优化资本运作的形式，有利于培育中国证券市场的战略重组，再造中国股市蓝筹。

　　《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》不仅确立了证券市场的发展方向，而且对证券市场的热点、发展趋势有指引作用。研究《若干意见》，我们可以发现，购并、实质性战略性重组将成为证券市场的一个持续性的热点，是证券市场的新投资机会。

　　由于历史原因，我国证券市场的资产重组一度集中在对绩差股、濒临退市股的“救死扶伤”上，此阶段的重组形式也就主要体现在报表式的重组。而且由于体制等诸多方面的原因，恶意式重组也曾出现过。

　　随着市场的进步，资产重组也在发生着积极变化，而《若干意见》则把握住市场的这一积极的发展势头，着重提出了两点，一是鼓励已上市公司进行以市场为主导的，有利于公司持续发展的并购重组。二是进一步完善再融资政策，支持优质上市公司利用资本市场加快发展，做优做强。如此来看，证券市场的资产重组模式将发生巨大变化，不仅仅在于重组模式从过去的报表重组向战略重组晋级，而且还在于优势资源将向优势企业集中，在重组资源上将进一步向优势企业倾斜，再融资政策的改变趋势就是最好的例证，这就意味着TCL等模式将会得到更多的政策倾斜，可能也是TCL集团整体上市迅速获批准的原因之一，而这无疑有助于推动上市公司的战略性重组。

　　从目前来看，上市公司战略性重组主要集中在三个方面：

　　一是京东方模式。即利用资本市场的融资优势，进行行业购并，从而使得京东方的市场空间由国内向全球拓展，其内在的投资价值随之提升，进而为二级市场提供了持续的做多动力，而前期定向增发B股则充分向市场表明了管理层对此类重组模式的认同。类似个股尚有国电电力、＊ST华靖、秦川发展、新希望等。

　　二是武钢模式。此模式的要点就是以上市公司为母本，定向增发，然后用募集资金收购集团公司资产，进而达到集团公司资产整体上市的目的。

　　三是TCL模式。此模式的要点就是集团公司吸收合并其控股子公司，然后进行首发募集资金达到集团公司资产整体上市的目的。由于在实施过程中充分保护了二级市场的原有中小股东的利益，从而使得市场实现了多赢局面。虽然目前证券市场虽然尚未出现类似个股，但华联商厦曾有类似公告，称百联集团组建后为减少与上市公司之间的同业竞争，现正对有关的法律问题进行研究，目前尚无成熟方案，但从中也可看出潜在的可能性。

　　TCL模式和前两种模式进行对照的话，不难发现存在着诸多不同点，最为关键之于就是在于TCL模式适合于集团内拥有诸多不同细分的资产，比如说彩电与手机，而武钢集团就是单一的钢铁资产，适合于定向增发并逆向收购的购并模式。就京东方模式而言，主要适合于那些在行业内已具备一定龙头特性，有能力进行行业整合的公司。所以，对那些在行业内有着一定影响力的上市公司要高度关注，比如说化肥行业的四川美丰，煤炭行业的兖州煤业，电力行业的国电电力，啤酒行业的青岛啤酒、燕京啤酒，证券行业的中信证券、宏源证券，轮胎行业的黄海股份、风神股份等。

　　从上述三个模式来看，虽然路径不一，但最终却是一样的，提升了上市公司的质量，从而推动了证券市场的发展，可以讲是殊途同归。更为重要的是，它们的二级市场表现也是大同小异，只有一个主旋律---涨，无论是京东方还是武钢股份抑或是TCL集团。如此来看，把握新背景下的重组机会，同样可以循着类似思路进行选择。

　　在此思路引导下，我们发现上市公司的重组多了一些实质，少了一些概念，而且在近期又有升级的迹象，即将产业整合升级一揽子解决集团公司与上市公司之间的关联交易，资金占用等问题。可见，上市公司的机会不在于重组题材的挖掘，而在于寻找那些绩优潜力。

　　我们从四方面构划出上市公司机会的路线图。

　　一是寻找新近组建的集团公司旗下的上市公司。这些公司可能被集团公司借壳上市，从而有潜在的蓝筹股的投资机会，深能源就是如此，上海电气也是如此。

　　二是那些与产业结构调整，以及引资方向相吻合的上市公司。比如深发展，虽然该公司从属于金融业，业绩也一般，但由于金融业是深圳确立的支柱产业之一，有可能纳入到深圳金融业整合体系中，更何况，金融业也是深圳市引进外资的重点之一，一旦深发展引入外资，此股成长性就体现出来。

　　三是寻找那些业绩中等偏上，但存在着金融创新题材的上市公司。比如电器股份、轻工机械等。

　　四是关注当前已是蓝筹但还具有发展潜力的上市公司。如上海汽车、上海石化、宝钢股份等。

　　重点行业与公司

　　汽车、电力、能源行业将面临着巨大的发展空间，银行和证券类的上市公司具有很高的投资价值，行业中的龙头股将强者恒强。但是要注意业绩并非是价值分析的唯一因素

　　2004年，证券市场将继续秉承价值投资的理念，继续关注具有良好成长性的行业和公司。

　　首先，与国民经济增长密切相关的行业将进一步获得发展机遇。2004年我国经济增长预计会保持良好的发展势头。因此，汽车、电力、能源行业将面临着巨大的发展空间。同时，随着我国金融体制改革的顺利进展，银行和证券类的上市公司业绩将会大幅提升，具有很高的投资价值。

　　其次，行业中的龙头股将强者恒强。在价值投资理念下，龙头股是各行业中最具有投资价值的股票。这类公司市场份额很大、竞争优势明显、业绩增长平稳、投资风险较小，因此容易受到机构投资者的青睐。

　　第三，投资者要关注公司业绩的持久性。不仅要有良好的业绩，而且要具备长久保持稳定增长的能力，只有这样，投资者才能分享上市公司业绩增长所带来的收益。

　　最后，业绩并非是价值分析的唯一因素。即使预期业绩优良的公司，若出现了价值高估的现象，市场机制将使其股价下跌到与其内在价值相符合的水平。

　　由于国内企业研发能力不足，企业间的竞争以价格竞争为主，而价格竞争的基础是低成本，制造业中普遍存在的规模效应使得行业领先型公司的竞争优势更大。而且“二八法则”已经在去年国内上市公司的盈利增长中出现，即盈利增长的大部分来自于少数大公司。

　　如果从个股价值再发现来看，2004年应重点关注5类个股：

　　1、市值和流通量大、公司治理与管理层透明度高、盈利增长能力要比较强、公司最好是行业的龙头企业或具有不可替代性。如招商银行、浦发银行、民生银行、宝钢股份、深万科等。

　　2、资源稀缺或劳动密集型类个股。资源类个股包括煤炭、石油、钢铁、铝、钒钛、铜业、锡业等；劳动密集型的个股如纺织、服装、鞋帽、五金等，随着WTO成员国对我国放开配额的限制和关税上的歧视消除，这些产业将发展较好。

　　3、公司资质良好，业绩持续稳定，上升空间较大的个股。如港口、公路类个股。随着经济的发展和对外开放的加快，其收益将会呈现较快的增长。

　　4、目前绝对股价不高，未来公司业绩有恢复性或突破性增长的个股。如家电、电子、网络等品种。伴随着行业的复苏，这类个股的业绩有望实现较大的提高，其股价也有价值回归要求。

　　5、市场定位偏低的个股或有持续分红能力的个股。分红对稳键的投资者来说无疑具有很大的吸引力，在以前市场过度追求股价价差收入的投机气氛下，这类股票的价值被忽视。(国信证券综合研究所 何诚颖)

　　本版作者声明：在本机构、本人所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。

　　本版文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担。