股市一涨再涨基金旺销 负利率时代投资悬疑破解

　　谁存款，谁亏钱；存的愈多，亏之愈甚——负利率时代来也。这边是自2003年11月始，消费物价指数(CPI)同比增幅达到3%，并就此连续三个月保持在3%以上。那边是一年期存款利率1.98%，再扣除20%利息税，在当前通胀率水平下，实际利率竟为-1.616%。按目前11万亿元的银行存款来计算，每年将有约1800亿元从存款者手中消失。

　　　　于是乎，存款开始乾坤大挪移。股市一再上涨，基金持续旺销。但另一方面， 投资人也在担忧升息之虞。面对负利率，货币政策如何取舍？负利率时代还将延续吗？负利率与中国经济增长关系何在？负利率与股市运行间的关联度如何？这些悬疑的破解，有助于厘清2004投资思路和选择投资战略

　　本刊记者 耿馨雅/文 本刊资料室/图表

　　<2003年11月，中国消费物价指数达到同比3%的增长，并就此连续三个月增长速度保持在3%以上，尽管2月份消费物价指数为2.1%，但几乎所有的专家都认为，由于季节因素，2月份的数据并不能说明物价增速已经下降，尤其是今年1-2月份固定资产投资的增长幅度达到53%，物价指数进一步上升的趋势明显。与此同时，1年期人民币固定存款利率从1999年以来一直保持在1.98%，考虑到20%利息所得税和物价上涨因素，实际利率为-1.616%。这样居民储蓄实际处于负利率(即消费物价指数CPI快速攀升，导致银行存款利率实际为负)。按照目前11万亿的银行存款来计算，每年将有约1800亿元从存款者手中流失。

　　股市涨基金热

　　今年以来，曾经一直面临净赎回的基金开始了热卖，而且首次募集份额屡创新高，先是博时基金的货币市场基金首次募集达62.8亿份额，接着是银华保本基金提前结束销售期，募集份额超过60亿元，这对去年最高募集40亿份额的基金市场来说是大大的突破。正在大家为之出乎意料的时候，海富通收益增长和中信经典配置两只股票型基金双双突破了100亿元，分别达到131亿元和110亿元。有国内某大型基金公司的基金经理开玩笑说，“去年卖30亿我们绝对处于业内领先地位，现在卖60亿以下我们都不好意思说出口。”

　　另外，证券市场的新开户数和成交量近期都不断增长。到2003年12月底，中国证券市场投资者开户数达到7025.41万。2003年5、6、7月份每月投资者开户数均在6900户左右。从2003年7月到年底，共增加了54万户。根据中国证监会近日发布的最新统计数据显示，截至2月底，中国证券市场投资者开户数达7076.36万户，较1月增加36.49万户，创下近几年来单月新增投资者开户数的新纪录。

　　另据统计，2月份，证券市场股票成交金额达7129.17亿元，较去年同期增加339.83%，比上月增加98.62%；与之相对应，投资者交纳印花税28.53亿元，同比增加339.59%，较上月增加98.67%；2月份，股票日均成交金额为356.45亿元，较去年同期增加229.86%。

　　上述这些数字对经历了两年多熊市的中国很多股票投资者来说都有点难以置信，几十亿成交量一下子变成300多亿就在转瞬之间。而中国股市去年下半年的局部牛市至今的全面牛市背后真正的原因主要有两个:从供给方看，宏观经济向好使得企业利润大幅增加，股价有了背后稳定增长业绩的支撑,上涨得坦然而且毫不犹豫；从需求方看，股市资金非常充裕，除了基金等机构投资者的力量，在负利率效应下，11万亿储蓄资金向股市分流的可能大增。正是在两方面的配合下，中国股市从去年1300点的低点走到了目前的1700点以上。也正因此，企业业绩能否持续增长和负利率持续多长时间是未来股市走向的关键因素。

　　通胀趋势难改

　　今年1月，消费物价指数上涨了3.3%，2月份有所回落，同比增加2.1%，环比增速有所下降，但主要是季节性因素影响，由于今年春节在1月，而去年春节在2月，春节期间往往消费旺盛，物价指数稍高，进入2月后蔬菜水果等价格大幅回落，加上禽流感等因素，致使2月物价指数略有下降。

　　国家信息中心有关专家认为，2月份价格涨幅的下降很可能是受春节因素的较大影响，目前就认为价格上涨的趋势已经发生逆转还为时尚早，价格上涨的趋势还在延续。考虑到2004年国内粮食价格仍将保持上涨势头，受能源、原材料价格上涨的推动，工业消费品价格涨幅将进一步提高，以及服务类价格上涨幅度将加大等因素，全年居民消费价格指数大约上涨3.4%左右，属于比较温和的幅度。

　　北京大学经济学教授宋国青认为，农产品价格经历短暂调整后目前增速仍然很快，而大宗原材料的价格也仍在高位运行，可以预测3月的物价指数将恢复到1月的增长水平。他认为,今年物价指数将继续增长的另一个原因是收入水平的提高。农民工工资在社会平均工资中占很大比重，由于粮价上涨，出外打工的农民可能减少，供给的减少有望增加农民工的收入水平。因此，农民工工资水平提高将抬高社会平均工资水平，而平均工资水平的提高将使得整体收入水平都有所提高。收入提高是刺激消费、导致物价上升的重要因素。

　　从物价指数的运行情况看，固定资产投资的超常增速加大了物价指数的不确定性。国家统计局近日公布，1-2月，城镇50万元以上项目完成固定资产投资3287亿元，比上年同期增长53%。其中，国有及国有控股投资1999亿元，增长55.2%。这与大部分经济学家年初预测今年固定资产投资增速会有所回落的结论恰恰相反，引起了市场普遍关注。

　　国家统计局认为前两个月投资高速增长的原因是：第一，2003年投资快速增长的惯性作用;第二，新开工项目继续增加；第三，项目施工速度加快；第四，建筑材料价格上涨,暖冬气候与节日因素使投资工作量增加。统计局同时声明，尽管自2004年起，固定资产投资口径有调整，城镇固定资产投资与原国有及其他经济类型固定资产投资相比，增加了城镇集体、私营个体投资以及城镇工矿区私人建房的投资，但去年的基数也按同口径做了调整，因此是可比的。

　　目前中国经济的增长仍属于投资拉动型，去年全年近30%的投资增速使得中国经济在经历了非典后GDP增长仍达到9.1%，今年开局投资增长速度飙升到50%以上，国务院发展研究中心宏观部研究员张立群认为，由于1-2月份投资数据占全年比重较小，因此，上述趋势尚不能说明全年走势，对今后投资的发展趋势尚需进一步观察。

　　宋国青认为，今年物价指数保守估计应该在3%，但如果国家统计局公布的1-2月投资增长53%的数字有可比性的话，通货膨胀可能会突破3%。另有专家认为，如果单从这一数字看，经济过热的结论已经毫无疑问，央行采取下一步措施的可能性很大，即使暂时不升息，提高存款准备金率也是必然的。

　　负利率仍将持续

　　改变负利率的局面只有两种可能，一是物价指数逐渐下降，二是央行决定升息。按照目前最保守的估计，全年物价指数增长为3%，而3%又是央行可接受的通货膨胀，那么在目前一段时间持续负利率的局面已经确定。

　　对目前出现的通胀苗头，央行会采取何种货币政策来防范通胀是大家最为关注的问题。中国人民银行行长周小川在两会期间举行记者会上承认，去年下半年开始，消费物价指数有所提升，同时去年整个货币供应量和增长速度是偏快的，但他在3月份两次公开表示，认为目前CPI的状况还不到要调利率的程度。通过公开市场的操作吸收市场上过多的流动性,目前来讲是基本上够用的，央行也在观察前一个阶段采取的货币政策今后几个月会发生什么效应。由此可见，通货膨胀率的上涨幅度将使央行决定是否调高利率及何时调高利率。而央行在其2003年货币执行报告中提到，CPI增长3%是可接受的范围。张立群认为，物价指数全年将增长3%，央行货币政策不会变。

　　另外，对于国内外极为关注的人民币是否升值问题，中国人民银行行长周小川近日表示，为缓解人民币升值压力，中国政府采取了一系列货币政策措施降低对人民币的需求，现在这些努力已初见成效。他表示，“货币稳定”对“促进经济发展”非常重要。一旦加息，外资大量涌入，人民币升值的压力大大增强。有专家认为，人民币是否升息从某种程度上取决于汇率政策，近期汇率调整的可能性仍然很小，由此也限制了人民币升息措施的实施。

　　因此，按照目前最保守的估计，今年全年物价指数上涨3%，如果央行认为这一数字为可接受范围而不升息，按一年期存款利率扣除利息税计算，如果存1万元，则全年“亏损”160元。

　　负利率与中国经济增长

　　真实利率为负值会对中国经济产生相当程度的影响。但对影响程度的大小和影响的方向专家意见不尽相同。张立群认为，目前人民币仍很坚挺，货币购买力仍然很强，人民币保值增值的前景仍然明朗，而且目前食品价格增长而工业品价格并未明显增长，因此不会刺激居民大量消费，对存款的影响较小。

　　国家信息中心有关专家认为，从长远来看，负利率对经济发展有一定的负面影响。负利率首先影响到的是老百姓的钱包，对消费也将产生不利影响。在负利率情况下，储蓄实际收益为负，引起财富缩水和购买力降低。虽然一些居民可以通过投资股市或其他途径保持货币的投资升值，但在目前国内投资渠道并不完善与健全的情况下，效果如何难以预料。而且毕竟可将钱用于投资的居民并不占多数，负利率对于那些中低收入阶层，尤其是失业和贫穷人口的生活将造成较大的影响。而且负利率如果难以尽快扭转的话，也将通过形成通货膨胀预期等因素进一步加剧通货膨胀，这些都无疑会进一步加剧和引发社会中的深层次矛盾。

　　他们认为，投资规模过大、物价上涨的趋势比较明显是目前中国经济两个重要的问题，而负利率和二者密切相关。正是因为物价上涨，才使得居民储蓄实际收益为负，而负利率将进一步加剧过度投资，因为投资成本大大降低。过度投资导致原材料等上游生产价格的上涨，这种上游产品的价格对于下游消费品价格的影响有两种可能：如果价格传导顺畅，生产价格的高增长将最终传导到消费价格上，结果导致全面通货膨胀；如果由于受最终消费需求约束等原因，初级和中间产品的价格上涨无法传导到最终产品的话，则导致生产能力过剩引起通货紧缩。无论出现哪种结果，对经济的不利影响都是巨大的。

　　宋国青认为，负利率将可能加快货币流通速度。负利率使得货币资金成本为负，企业间可能通过赊销或者预付款等方式出售和购买产品，这将使得货币流通速度加快，进一步刺激物价水平，并可能导致企业间三角债增多。

　　负利率与股市运行

　　当前，中国居民储蓄资金已经超过11万亿元规模，当储蓄资金放在银行发生亏损的时候，储户将寻求其他渠道来改变不利局面。通常来讲，在通货膨胀较严重的时候，人们会大量购买消费品，或者寻求其他投资渠道。目前分析普遍认为基金的热卖与负利率关系密切。

　　从历史情况看，负利率1994年-1995年，中国处于通货膨胀率和利率双高的阶段，针对1993年以来的经济过热和物价攀升情况，人行先后4次调高利率，实际利率近两年为负。但股市因此而波动的幅度并不大。

　　但是业内专家认为，目前资本市场的环境与当年完全不同。首先从储蓄观念看，1996年以来,金融资产组合最显著的变化是,居民增加手持现金、短期储蓄存款和股票投资,减少长期储蓄存款，随着股票市场规模逐渐扩大，储蓄居民对股票的认识程度有了很大提高；其次，从企业资质来看，自1996年4月1日起停办保值储蓄以来，央行1996年连续8次下调利率，长期的低利率使得企业财务成本大大降低，企业业绩显著改善；从投资渠道看，日益扩大的基金队伍吸引了很多原有的储蓄资金，基金比存款收益高比股票风险小的特点吸引了部分储蓄资金。因此，目前中国证券市场上市公司的素质和资金供给两方面都支持股市进一步上涨。国泰君安研究所宏观研究部经理周克瑜认为，负利率对居民消费有刺激作用，对股市的资金供给也是利好。

　　除了储蓄资金，负利率使得企业资金也需要更好的投资渠道。目前一些行业景气度较高的企业而言，现金流非常充裕。因此，他们也在寻找资金的保值渠道。由于目前银行存款利率为负，而债券收益率也较低，企业需要寻找更好的资金保值增值渠道。基金和股票都成为其选择的对象。今年以来，企业委托理财日渐活跃。值得注意的是，在负利率背景下，一向以保守操作为投资风格的企业年金也已加大了的投资股市的力度，且投资比例在持续提升。

　　这从一个侧面说明了更多的资金在从银行储蓄撤退，涌入证券市场。另外，数百亿的增量资金投入股市也将使存量资金更加活跃。

　　但是，也有专家提醒，一方面由于社会保障缺乏，而且负利率的绝对值不大，大部分居民储蓄还会以保险的银行存款形式存在，可能从储蓄流向股市的资金量有限。另外，持续的负利率将加大投资者对央行升息可能性的预期，这将影响股市的上升空间。