NFII：非流通股投资 五年内最具潜力的投资机遇

　　投资中国大陆上市公司非流通的国有股、法人股是五年内最具有盈利潜力的投资机遇。尽管陈明键所说的内容是跨国并购与中国资本市场非流通股投资计划，对象比较适合NFII(任何合法的境外机构投资者)而不是境内想到海外融资的企业家们，但他的话显然引起了“2004企业融资与海外上市高峰会”与会者们的兴趣。

　　陈是东方高圣投资顾问公司总裁、中国收购兼并研究中心常务副理事长。成立于19 98年的东方高圣据称是国内目前最大的专业从事并购的队伍。

　　陈明键首先从股利回报价值、资本增值价值和全流通所带来的超额资本增值三方面分析了上市公司非流通股的投资价值。

　　股利回报价值方面，他说，目前上市公司非流通股的价格通常以每股净资产值为基础，而流通股的市价则远远高于非流通股的价格。根据1998-2002年对深沪两市连续5年进行现金分红的上市公司作为样本群进行的资料统计，东方高圣得出股利回报价值在5.78%-6.355%之间，而银行存款利率和国债平均利率分别从1998年的5.03%、6.80%降至2002年的2.035、2.49%。陈明键表示，在银行存款利率和国债利率不断下调的情况下，投资者购买连续5年进行现金分红的上市公司的非流通股股权，其年平均投资分红率高于同期的银行存款和国债利率。

　　资本增值价值方面，陈明键认为投资非流通股带来的资本增值主要体现在年均股东权益增长率、增发配股带来的资本增值、综合投资回报率三个方面。

　　根据东方高圣的测算，年均股东权益增长率，沪市样本为12.78%、深市样本为10.78%。

　　由于上市公司的增发配股价格一般以流通股市价为参考，增发和配股后，公司的每股净资产将迅速增加，从而增加了以每股净资产为参考的非流通股的价值。陈明键以增发为例对上市公司非流通股的投资价值进行了分析。他说，假设非流通价格为每股净资产a，流通股价格为4a，增发价格为3a，增发比例为原股本的50%，则增发后每股净资产为(a＋3a×0.5)÷1.5＝1.67a，每股净资产上涨67%。

　　据东方高圣研究，综合考虑现金分红回报和股东权益增长因素，即：年综合投资回报率＝年投资分红率＋年股东权益增长率，样本群中34家深市上市公司5年年均综合投资回报率为17.13%，33家沪市上市公司的年均综合投资回报率为18.56%。

　　全流通带来的远期资本增值，陈明键予以强调。他说，由于非流通股和流通股之间巨大价差的存在，如果非流通股能够在未来5-15年与流通股并轨并实现全流通，将产生较大的升值空间。根据2003年8月23日收盘价计算的上市公司平均市净率为4.71倍(统计剔除负资产的ST公司)作为价差的参考，并假设二级市场价值回归已经基本到位，他指出，如果15年内实现全流通，年均复合增长率为11.70%，如果10年实现全流通，年均复合增长率为18.8%，如果5年实现全流通，年均复合增长率为47.3%。他还说，作为一个房地产公司连续收购了5家不同行业的上市公司，泰跃集团跑马圈地的意图不言而喻。

　　据陈明键介绍，协议受让是当前比较常见的外资受让非流通股的方式，要约收购、司法拍卖也正在兴起。2003年7月13日，新加坡佳通轮胎就在�漇T桦林的第三次拍卖会上，以0.648元的最低价获得�漇T桦林股权。该价格仅为截至2002年底经审计的每股净资产的62%、2003年一季末未经审计的每股净资产的80%。同时这也成为了首家外企通过司法拍卖入主上市公司的案例。

　　当然，转让价格是买卖双方谈判的核心问题。按照国际上通行的做法，对目标股权的定价一般会采用现金流贴现法、模拟估值法等标准进行评估，评估时更注重市场价值。而我国目前上市公司协议转让非流通股则是以每股净资产值作为定价依据，评估时更加看重企业的账面价值。陈明键认为，外商购买非流通股还是着眼于目标公司未来的发展潜力和盈利能力。

　　“公司治理结构问题是目前非流通股投资最大的非系统性风险”，分析了优势之后的陈明键也指出了投资上市公司非流通股的潜在风险，当然，还有诸如退出机制、国家经济政策等方面的问题。

　　上市公司如何吸引外资？陈明键把问题又回到与会者的兴趣上，那就是：提高企业自身素质和资源储备量；确定国际化发展方向，树立新经济形势下国际化的经营理念，组成具有此类理念的管理团队，并面向外资大力宣传企业形象；优化公司治理结构，树立一个完全透明的公众公司形象；充分获取信息，把握国际市场动态；充分借助外界力量，保证相关操作的规范性和高效性。

　　本报记者 龙昊