全流通是解决之道--破解开放式基金投资困境

　　本刊记者 一方

　　基金发行要叫停

　　“开放式基金发行要叫停”，某新设基金管理公司的研究人员告诉本刊。

　　在开放式基金空前热销的盛况下，如果这一传言确有其事，无疑将是平地一声惊雷。经记者多方求证，逐步梳理出了消息的来源和起因。

　　据知情人士告诉本刊，监管部门大力发展开放式基金的思路既定，大的方针不会有变。这一分析不仅是权威的论断，而且有理有据。国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确指出，“使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量”。基金的地位在“国九点”中得到了奠定，这一原则自然不会朝令夕改。

　　而所谓的“叫停”传言，也并非空穴来风。由于近期开放式基金发行火爆，募集资金数量远远超过预期，其可能带来的新问题已经开始引起管理层的关注。

　　三月初，有十只开放式基金同时发行，而目前同步发行的数量亦达到八只。由04年初至今，新发行的开放式基金募集的资金数额已经超过500亿元。巨量的资金供应，将会对当下的市场产生复杂的影响。新的增量资金入市，会否使中国股市“资金推动”的顽症故态复萌，或许正是管理层目前所担心的。

　　“新基金的发行不会终止，只是节奏上可能会有调整”，某保险公司投资总监告诉记者。由于近期新基金发行过于火爆，管理层可能有意控制基金发行的节奏，以避免由于资金增长过快而产生泡沫的现象。看来，近期盛传的“叫停”一说，可能是管理层有意运用调控措施，而对股市施加影响的一种手段。虽然消息并未得到最终的证实，但传言本身，已经将开放式基金巨额申购可能带来的问题摆到了桌面上。

　　开放式基金的投资困境

　　实际上，在基金发行的繁华下，担忧的不仅是管理层，更包括基金经理人。可供投资的品种日渐稀缺，是基金经理们的主要隐忧。基金经理们的投资主线，也就是那么屈指可数的几条：其一，今年行业景气度开始呈现摇摆不定的局面，去年的五朵金花有的已经不再娇艳了；其二，象TCL、武钢这样依靠金融创新制造的投资机会，显然短期内无法大量产生。因此，面对日益枯竭的投资品种，面对日益模糊的投资主线，基金经理们也会显得无所适从。在中国国际金融公司的研究报告中，形象得比喻为有柴(资金)难为无米(股票)之炊，将这种市场困境刻画得入木三分。

　　然而在同一片天空下，有些资金却另辟蹊径，表现得异常活跃。近期一大批非主流股票表现活跃，如南方汇通、白唇鹿、上海梅林等。在这些股票背后，往往有着私募基金和券商自营的影子。为何在基金陷入迷茫的时候，这些资金能够揭竿而起呢？问题的答案，还是在资金的性质上。开放式基金受困于赎回压力，在投资品种的选择上，往往不如其他资金那么游刃有余。对资产变现性的要求，使他们的投资视野总是被框定在大盘蓝筹身上。实际上，这种投资观的狭促，并不简单的由于他们的高眼界，有的时候也是一种无奈的选择。

　　全流通是解决之道

　　“开放式基金的这种无奈，或许会是一种常态”，申银万国证券研究所的一位研究员告诉记者。确实，无股可买的局面，短期内或许难以改观。“在价值投资理念深入人心的市场环境下，重拾庄股的操作思路，显然是行不通的”，南方证券宋建华的这番表述，堵住了另一条投资思路。既然要坚持价值投资的思路，而投资品种却日渐稀缺，那么路在何方呢？

　　“国有股权的流通，是创造新的投资机会及优良投资品种的绝佳办法”，中国人民银行上海分行调查统计处顾铭德研究员的观点，清晰地指明了一条增加股市优良筹码供给的思路。然而，全流通方案的实施，注定会是一个一波三折的过程。国有股权的流通将会是利好，己经是不争的事实，这一点正是“国九点”所确定的基本原则。不过，吉林敖东方案的胎死腹中，则说明由于减持尚处于摸索阶段，因此短期内依托减持，产生大量绩优筹码的可能性并不大。“从国务院授权证监会在东北进行全流通试点的思路看，全流通在未来将会给基金提供丰富的投资选择”，湘财园网的一位分析师肯定地说到。如果国有股流通全面铺开，无股可买的局面，将会不复存在。而且减持通常会采取由优至劣的筛选顺序，这样的话，会在最初的阶段就会产生大量的好筹码。一旦这一预期成为现实，即使开放式基金再多发一、二千亿，也不会面临无米之炊了。

　　整体上市难解近渴

　　“TCL方案的出台和成功，已经说明整体上市也是一条解决之道。”申银万国研究所的研究员李毅认为，金融创新可以部分解决投资品种稀缺的矛盾。但他同时认为，由于，整体上市的方案设计比较复杂，其中又牵涉到市场环境、海外上市等各种干扰因素，耗时一般较长，同时具有不确定性，因此类似TCL的方案仅是个例而已。前期市场热炒有整体上市概念的公司，诸如中化国际、海油工程等，均受到关注，然而这一概念要转化成现实，道路则是曲折的。因此，整体上市概念能够带给市场多少优良的筹码，会是一个未知数。

　　新基金仍会买大盘蓝筹

　　“全流通，包括整体上市，都是远水，解不了近渴。”广电日生的林蔚先一针见血的指出。林的观点提出了一个现实的问题，就是基金在目前的条件下，会买什么股票，会买多少股票？“基金的投资思路仍然会聚焦在大盘蓝筹上”国泰君安的晁紫涛认为，尽管核心资产已被炒高，尽管行业景气度并不明朗，但基金的投资只会锁定大盘蓝筹。开放式基金对自身投资风格的坚持，有一个重要的原因，就是我们前面已经提及的流动性的要求。只有大盘蓝筹，才能提供便于流动的资产平台，这对始终要受到赎回压力约束的开放式基金来说，是一个不得已的选择。所以，除了那些特色基金，如专门投资于小盘股的德盛小盘精选基金之外，大盘蓝筹股将会是大多数基金的必然选择。

　　“盘大是首先考虑的因素”一位对基金投资行为素有研究的分析师认为，由于开放式基金资金量巨大，因此流通盘的大小成为压倒业绩是否优良的首要选股因素。“从基金四季度投资组合分析，虽然对中国石化、中国联 通等股票的投资反映了行业景气度的因素，但在最终决策及资产配置比例上，则明显表现出对大盘股流动性强的偏好。”晁紫涛的这番论述，佐证了他前面的观点。然而，如果基金受制于赎回的压力，将其投资标准更多的偏重于大盘，而不是将价值和绩优作为择股主线的话，最终的投资结果会是失之偏颇，甚至会产生南橘北枳的僵局。“这种担忧不无道理”，广发证券的证券分析师何晓虎认同记者的观点。但是，这种局面将不可避免。

　　新基金买股会“掺沙子”

　　“新基金的投资，不但无法完全遵循价值投资的原则，而且不会有纯化的投资观。”林蔚先认为，大象型的新基金将使可供投资的“有效仓位”捉襟见肘，在这种背景下，选择投资品种时是无法纯化的。因此，“掺沙子”会成为一种不得已的选择。“现在要考虑的，是有哪些沙子会被掺进来”林蔚先进一步阐述到，这里指的沙子并不是劣质的股票，而是指那些有一定缺陷但具有亮点的上市公司或者行业。“银行股，就是一种选择”，顾铭德也支持这种观点。虽然，像银行、汽车这样的行业存在各种不利的因素，如银行股受困于资本充足率及四大商业银行上市方案的干扰，而汽车股则受到库存和价格战方面的压力，但是它们本身的亮点，仍会使基金经理们青睐它们。在资金宽裕的情况下，基金经理们不会拘泥于最优的选择，一些次级的选择也会被纳入基金的投资视野。

　　“次级选择———从投资效果上来说，未必会差于最优的一线蓝筹”一位市场人士的观点极有见地。确实，在一线蓝筹居高的处境下，次级股的股价已产生比价优势，若有资金推动，并能获得相应的市场认同，这些股票的投资回报并不会低于现实的一线蓝筹。二线蓝筹股近阶段优于一线蓝筹的表现，已经证明了比价效应正在发生作用。“实际上，二线蓝筹不是标准意义上的沙子，真正的沙子应该指那些有硬伤的股票”海通证券的王益聪表示，在目前新基金发行的盛况下，所有有价值的股票都会被发掘，包括那些有硬伤的股票。什么是硬伤呢？比如：被庄家巨量持有，处于流动性陷阱的股票，就是硬伤股。近期，东风汽车的走强，或许会带给我们一定的启示。东风汽车由于被银河证券巨量持有，走势一直相对呆滞，依其基本面，其表现应该更为活跃。这样的股票，在过去是没有新资金敢介入的，但现在新的开放式基金就会对这类股票感兴趣。

　　因此，我们认为，基金的热销，不仅仅带来新的资金，它更会带来市场投资观念的嬗变。

　　新基金会托盘老基金吗？

　　“研究新基金的投资行为，离不开对老基金投资行为的分析”，林蔚先的提醒，对笔者很有启发意义。从接近海富通、嘉实等基金管理公司的人士处得知，在海富通收益增长基金、嘉实服务增值基金热销的同时，两家基金管理公司旗下的老基金，也得到了大量的净申购。“老基金的投资行为，一定会影响同系的新基金”，国泰君安的晁紫涛如此认为。投资者申购老基金当然很有道理，老基金建仓成本低，股票进入拉升区域后净值增长会加快，所以选择老基金是一个不坏的选择。

　　新老基金的并存，肯定会产生一个设问，就是基金黑幕会否卷土重来？在上期的本刊中，我们对这个问题已经有所阐述。我们认为，由于基金选择的投资品种不易控盘，多为大盘蓝筹股，因此产生基金黑幕的土壤已经大不如前了。但是，仍有市场人士认为，《财经》所述的黑幕现象并不会彻底根绝。晁紫涛就认为，“不能排除新基金为老基金接盘的可能”。在利益层面上，这种可能性是必然存在的。市场经济本身总是要支付类似的道德成本的，就像计划经济必然要支付相应的腐败成本一样。

　　亚瑟王的圆桌

　　在基金热销的繁华背后，各种争议甚至非议始终不绝于耳。很多市场分析人士认为，新基金已经不可能获得老基金那样的收益，我们认为这种论点实际上与探讨“上证指数会否突破2245点”是同样的命题。郎咸平最近表示，2005年将是基金淘汰年。虽然此言仍有语不惊人誓不休的意味，但在基金大发展的环境中，优胜劣汰本来就是题中之意。

　　无论如何，开放式基金都是一个好东西。亚瑟王的王宫中，本来放着一张一望无际的长桌，就像这一头的散户看不到那一头的庄家的嘴脸；现在的股市，就像换成了圆桌的亚瑟王的王宫，基金经理们平等地坐在圆桌旁，享受同样的空气和信息。这样的情景，必然带给我们一个更公平、更开放、更健康的市场。而这也将是新一轮牛市的基石。