回首中国股市历程：规范与发展的博弈中成长

　　———写在中国证券市场研究设计十五周年之际

　　上世纪90年代初中国最不可思议的事情也许是推出了证券交易所，那时，“姓社姓资”的问题还在争论，而证券交易所居然在沪深两地相继开业。

　　为中国证券市场打下地基的是一帮美国留学生和他们鼓捣出来的“联办”(中国证券 市场研究设计联合办公室)。1989年3月，在这几位留学生积极地发动下，一个名为“中国证券市场设计研究中心”的准政府机构成立，简称“联办”，其前身为“证券交易所研究设计小组”。“联办”是中国证券市场的发起者，参与设计了上海、深圳两个证券交易所；直接设计、创建并管理了全国证券交易自动报价系统(STAQ系统)；并于1992年下半年参与设计国务院监管证券市场的职能机构———中国证监会。

　　现任“联办”总干事的王波明是联办最早的策划者与参与人之一，退回15年，他还是一个刚过而立之年的方刚青年。他说80年代末从美国归来时，与高西庆、周小川那些30多岁的年轻人充满了改造中国的热情，并幻想一步到位式的变革。

　　中国证券市场的发展史也是对其功能亦或“使命”不断认识的历史。随着2004年2月1日国务院对资本市场发展《意见》的出台，三年前乃至更多年以来关于证券市场“规范”与“发展”孰轻孰重的大辩论似乎也有了一个阶段性的答案。

　　今年是中国证券市场研究设计中心，即“联办”成立十五年。在十五周年这样一个具有象征意义的时间坐标下，有必要回头看看我们走过的路，而回头，是为了更好的前进。

　　缘起数年前

　　尽管从表面上看，2001年的那场辩论的直接导火索是2001年1月13日央视“对话”首播吴敬琏的“股市论”，其后《证券市场周刊》开始“九问吴敬琏”，再到2月11日厉以宁、萧灼基等5位经济学家召开恳谈会。但用吴敬琏的话说“这场辩论实际上1993年就已经开始了”。

　　吴敬琏指的是自1993年2月沪深股市从高位下降之后，经济学家萧灼基等人屡屡呼吁政府采取措施救市、托市的一些言论与自己强调股市规范的观点相反。

　　“因为在我看来，规范的目的是为了发展，而不规范则无从发展。所以，我和我的同事们就用了不少力量来研究我国年轻的股市如何在规范的基础上发展。但是，另外一种声音，即在发展初期不应规范的说法似乎也甚嚣尘上。”吴敬琏如此说。

　　激烈交锋

　　时至今日，让我们来回忆一下那场激烈的辩论。

　　发展论：

　　2001年2月11日，一场恳谈会在京西一栋写字楼里展开了。会议主持肖灼基教授说：“在我的记忆里，我们5个人同时出场可能这是第一次。最近一段时期，理论界的争论已经影响到股市，春节开盘后一周尤其是前4天的情况来看，理论上的不同观点，已经引起了市场极大的震动，在短短的4天里市场跌去7%-8%，这种情况比较罕见。除了董老在电视台亮相、韩志国写了大量文章以外，我们几个还没说话。没有说话并不是无话可说，而是我们要了解一下，思考一下，可能会把问题说清楚。有些问题如果不进行讨论，会影响股市的发展，因为当前股市的发展面临着是进还是退的问题。”

　　厉以宁：有人说《证券法》出来股市就应规范，没那回事。

　　萧灼基：有人说中国股市不规范，其实一开始不规范是正常的，一开始规范是不正常的。比如一个小孩子，一生下来就很规范，走路也很规范，吃饭也很规范，说话也很规范，这是人吗？是机器人。”“那种以不规范为理由，把资本市场打入冷宫，扼制资本市场发展的看法，是不可取的。”“如果把市场看作赌场，打压、摧垮市场，首先遭受损失的是广大投资者，尤其是中小投资者，……如果人们认同我国资本市场是赌场，没有存在的权利，不能存在，股价必然狂跌，股民手中的股票必将成为废纸一张。”“有的同志说揭露股市的弊端是要保护广大股民，尤其是要保护中小投资者的利益。如果把股市当成赌场，而赌场是非法的，应该关闭，如果关闭股市取缔股市，受到最大损害的是谁，还是广大股民。如果广大股民有意见，谁来赔偿？我要是股民就会提出，股市是政府开的，上市公司是政府推荐的，股票发行价格是政府决定的，监管是由政府负责的，你现在说要关掉，我的损失找谁赔？应该找政府赔。政府赔得起吗？不说全部股票，流通股票相当于1年的财政收入，赔不起的。把股市搞垮，对谁有利？对中小股东肯定没利。把股市搞垮，使得中国市场经济建设往后推，只能对少数坚持传统计划经济观点的人有利。

　　董辅：我把中国股市当作一个初生的婴儿，会有很多毛病，……即使有病了也不能用猛药。

　　吴晓求：我们正在建立的市场经济，应该是一个拥有强大的金融体系和资本市场的市场经济。在21世纪，在知识经济到来的今天，全球经济的竞争，两种要素显得非常重要，一个是科技能力，一个是金融能力。美国新经济的发展，充分说明了这两种要素的重要性。没有资本市场的发展，没有一个强大的资本市场，不可能大大缩短高新技术产业化的进程，也不可能实现传统金融体系走向现代金融体系。因此，没有理由不发展中国资本市场。不能因为中国资本市场存在这样那样的问题，不能因为这些表象化的东西，否定了我们建立强大的金融体系、强大的资本市场的战略步骤。

　　韩志国：吴讲中国股市从一开始就是不规范的，这是对的，但为什么不规范？中国股市是在新旧体制夹缝中成长起来的，正因为它不规范才取得了生存权。如果中国股市场当时就规范，市场不可能发展。股市的规范与发展是一个永恒的主题，没有一个国家的股市一开始就是规范的，股市发展的历史就是投资者钻空子、政府和立法单位堵空子这样一个双方博弈的过程。有了这样的博弈，才有了今天的发展。整个市场发展的过程就是管理者与投资者共同学习的过程，这种学习过程本身就带来不规范，又有什么可以大惊小怪的？

　　我们把股票市场当做一个只有10岁的孩子，而且还是一个得了病的孩子。在孩子得了病的时候，是把他掐死、扔掉？还是诊断病因后对症下药，使他健康地成长？在吴敬琏教授发表的言论中，有一句是最要害的：全民炒股赚的钱不是在生产发展中创造财富得来的，而是将别人口袋的钱转到他的口袋里，如果是这样，要想让一个民族发展起来，就像是拔着自己的头发想要离开地球一样。吴教授这话实际上是要不要股票市场的问题。

　　规范论：

　　张维迎：重要的是我们必须认识清楚中国股市的投机是从什么地方来的，而不是投机本身。要解决中国股市的投机问题，两个问题非常重要：第一、必须真正改革我们国家的产权制度；第二、必须改革整个国家有关政府部门对资源的垄断状况，包括对上市资源的垄断。大家都知道我们的这些上市企业，它们的效率很差，做假账、亏损。为什么仍然有人愿意付那么多钱买它们的股票？这显然有一种泡沫在里面。从这个意义上讲，吴老的判断是对的。我想吴敬琏老师也不否认中国股市的发展对中国改革的积极意义，但是作为一个学者来讲，我们更感兴趣的是探索一个运行当中的体制存在着什么弊病。我们指出这些弊病的目的，并不是否定这件事本身，而是让它更健康地发展。

　　许小年：股市上的投机确实是免不了的。芝加哥大学两位教授对美国纽约股市所做的定量分析显示，它的投机成分大概在15%到20%之间。这说明即使是很发达的股市也有投机成分。但是不能让这种投机成分成为一种主导力量。我们利用这两位教授的实证分析法对中国股市也做了一个分析，粗略地算了一下，结果发现中国股市的投机成分超过60%。我想任何股市都会有一些投机，问题是如何能够使得这些投机不成为市场的一个主导力量，并且有助于投资行为本身的发展。

　　我觉得要在国际上找到合理的市盈率价位是很不现实的。就中国目前具体的情况来说，我们感觉到市盈率确实已经过高了。到底是看眼前的股价应该在什么位置，还是用一个比较长远的眼光看中国证券市场的发展，我想这是我们和一些持不同意见者的主要分歧之所在。

　　张军扩：吴敬琏对中国股票市场的发展和规范问题十分重视，并寄以厚望。这是因为，股票市场是资本市场的最重要组成部分，而资本市场又是市场经济体制的最重要组成部分。国务院发展研究中心1998年重点研究课题《资本市场规范与发展》，就是根据他的建议确定并由他主持的。他对中国股市发展中的问题一再提醒，甚至尖锐批评，就是要努力促进股市的规范发展，使其能够基本实现优化资本配置功能，承担起国有经济战略性改组的重任。

　　现在，一些人对吴敬琏的批评显得很不正常，甚至让人感到莫名其妙。吴敬琏批评资本市场运作太不规范，做庄操纵，坑害小股东，简直成了大赌场，他就说你要全盘否定资本市场，甚至说你想要关掉股票市场，要走回头路；吴敬琏明明在说股市泡沫太大，他却批评说股市哪能没有一点泡沫；吴敬琏明明在说中国股市投机气氛太重，他却说股市哪能没有一点投机。这种片面的极端化的曲解，显然是不可取的。如果不是断章取义的话，不难发现，吴的初衷是为了推动建立一个有效的资本市场。

　　丁宁宁：我个人认为，这与我国股市投机气氛过重、信息披露不充分，以及个别大户(庄家)违规操作等因素有很大关系。在中国股票市场上有一种奇怪的现象，即业绩好的股票不香，业绩差的股票不臭，有时反而业绩越差的股票越香，被追捧得越高。别说它的市盈率，价格也比绩优股票高得多。这种情况是很不正常的。至于说中国股市是不是像赌场？取决于看这个问题的角度。从某种意义上讲，中国股市的一些现象的确让人有这种联想。查一查当今西方发达国家的报纸，美国的、英国的等等，有哪个国家的股市用语像我们中国的股市用语一样，和赌场的用语如此一致？西方投资者中也分两种情况，一种是投资分红回报的，另一种是投资预期的。如果所有的股民都对分红不感兴趣，都指望高价出售手中的股票来牟利，这个股市就是不正常的。股市本来应当是个高风险、高回报的“投资”场所，如果入市根本与投资无关，那它与赌场有什么区别？

　　王国刚：说吴敬琏的股市论打压股市本身这句话是不确实的。只要你留意就会发现股市在吴敬琏说话前就下落了，这是证监会对股市违规行为的查处引起的。以前有关政府、有些人对股市理解不清，会出现一些政府行为的托市现象，这是我多年一直讲的，政府只能当裁判员，不能当运动员，股市不能够调控，只能够监管。从去年以来，中国证监会新一任领导，对于股市的认识比较清楚，因此查处股市中的各种不规范行为、违法违规行为也是正确的。对证监会的做法，有人感到不太好接受，但又不能去攻证监会，不能直接说你证监会不能去查处违规行为，不能够加强监管，因此需要找一个人，这时候找到了吴敬琏，找了一个靶子在那儿打。

　　证监会应该力排各种非议，坚决做下去，不然股市就会出问题。现在有些人认为，发展是主基调，不应该加强监管，不应该规范化，我认为这话是不准确的。规范股市运行，当然需要纠正各种不规范行为，但如何规范，是一个需要认真探讨的问题。

　　……

　　虽然三年前的那场辩论终因吴敬琏的低调而不了了之，但是长达三年低迷市场的市场表现似乎给了吴敬琏观点最好的支持：

　　2001年开盘2077.1，最高2245.4，最低1514.8，收盘1646，跌幅-20.75%；2002年开盘1643.5，最高1748.9，最低1339.2，收盘1382.97，跌幅-15.85%；2003年开盘1347.43，最高1649.6，最低1307.4，收盘1497.04，涨幅11.1%。

　　三年的熊市其实并没有让辩论的任一方感到是赢家。而此后的吴敬琏对涉及证券市场的问题都是三缄其口，而论战的另一方也终因找不到对手而偃旗息鼓。

　　作为辩论的一方，被认为是孤军作战的著名经济学家吴敬琏日前在与记者谈起对“九条”的看法时，还是和以往一样没有给予正面回答，只是简单地表示“每个人有各自不同的理解”。

　　而从另一位可以算是吴的“同盟军”的许小年日前当被记者问及关于对发展规范看法时，不愿再作过多的解释，只是说：“我的观点都已写在近期发表在《财经》杂志的文章中了。”在这篇文章中表达了他的“个人看法”。在他看来，“规范中发展”仍是这个《意见》的主题。他说，发展是目的，规范是手段，惟有规范，才能实现稳定和可持续发展，因为惟有规范才能保护中小投资者的利益，才能促使上市公司提高盈利。市场以信心为基础，这是社会共识，然而信心的建立和维护一靠对投资者特别是中小投资者的制度保护，二靠稳定的公司盈利增长。

　　许认为，国内外的经验一再证明，规范中发展，可以长治久安，而发展中规范，往往欲速不达。非规范操作“简化”了交易，或许可以造成短期的市场繁荣，但同时为剥夺中小投资者打开方便之门。在法制基础薄弱的国度中，规范的重要性再怎样强调也不过分。

　　萧灼基现在又是什么态度呢？他认为，《意见》从改革发展与稳定的关系、金融与经济的关系，发展与规范、间接融资与直接融资、市场结构与市场效率、股票与债券、主板市场与创业板市场等方面加以统筹，全面地规划了资本市场的发展方向，提出了发展的措施，把发展放在首位，以发展促规范，以发展解决历史遗留问题，以发展来推动上市公司和资本市场提高素质。

　　推翻股市潜规则

　　细看自2001年以来管理层不断出台的各种政策，透过这些政策的移 动轨迹，不难看出高层着力让股市正本清源的良苦用心。

　　2001年2月14日，《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》发布，明确向二级市场投资者配售新股，办法于2月22日正式实施。

　　2月14日，《证券公司股票质押贷款管理办法》出台，开辟了券商融资新渠道。

　　2月26日，《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》公布。

　　3月15日，证监会布B股上市公司同样适用本办法。

　　3月17日，《中国证监会股票发行核准程序》正式实施，4月19日，核准制下第一股用友软件上市。

　　3月21日，证监会新闻发言人就上市公司终止上市问题答记者问。

　　3月28日，证监会发布《上市公司新股发行管理办法》，办法对于上市公司的增发配股也采取了市场化的方式。

　　4月23日，证监会作出决定，PT水仙自即日起终止上市，这是深沪10年来第一只退市股票。

　　5月22日，《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》等规定出台，明确增发新股办法。

　　6月14日，财政部公布了会同五部委共同制定的《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》。

　　11月10日，《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》出台。

　　12月5日，新华社和各大证券报刊纷纷报道了国务院的《金融机构撤销条例》，中国证监会的《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》、《首次公开发行股票辅导工作办法》、《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的修定本。

　　2002年1月8日，《证券公司管理办法》出台，规定综合类证券公司可设立专门从事某一证券业务的子公司，但不得从事与控股子公司相同的业务；受托投资管理和投资银行类子公司注册资本不少于5亿元；证券公司不能从事B股自营业务买卖等。

　　1月10日，《上市公司治理准则》发布实施，明确指出，要确保所有股东特别是中小股东享有平等地位，股东权利受到侵害时可通过民事诉讼等法律手段求得赔偿。

　　2月25日，沪深证交所分别完成了对《股票上市规则》的修订。按照新的规定，上市公司连续三年亏损将暂停上市，不再给予宽限期和股票特别转让服务。如果随后披露的半年报扭亏，可以提出恢复上市的申请，否则将终止上市，此举意味着PT制度历史性的终结。

　　6月4日，《外资参股证券公司设立规则》、《外资参股基金管理公司设立规则》，明确了外资参股证券公司和基金管理公司的设立条件及程序，规定自7月1日起施行。

　　6月24日，国务院决定停止通过国内证券市场减持国有股，刺激股市大幅上扬。

　　7月25日，正式颁行的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，对增发的条件作出补充规定。

　　10月8日，《上市公司收购管理办法》正式颁布实施。

　　11月4日，证监会、财政部和国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股。

　　11月7日，证监会与央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下投资境内证券市场。

　　11月28日，国家外汇管理局发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》。

　　12月1日，QFII制度正式实施。

　　2003年1月7日，证监会颁布重新修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第二号<年度报告的内容与格式>》，进一步规范了上市公司年报披露工作。

　　1月8日，新任中国证监会主席尚福林分别考察了上海和深圳证券交易所并进行市场调研。

　　3月4日，证监会颁布首发股票公司专项复核的审核要求。

　　4月4日，上海和深圳证券交易所发布《关于对存在股票终止上市风险的公司加强风险警示等有关问题的通知》。存在股票终止上市风险的公司，交易所对其股票交易实行“警示存在终止上市风险的特别处理”，在公司股票简称前冠以“＊ST”标记。

　　4月5日，财政部暂停审批管理层收购，国资委将负责资产评估。同日，大连证券被责令关闭，成为首家被证监会关闭的券商。

　　8月29日，《证券公司债券管理暂行办法》公布，规定证券公司经批准可以向社会公开发行或向合格机构投资者定向发行债券。该办法自2003年10月8日起施行。

　　9月8日，证监会、国资委联合发布《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，进一步规范了上市公司与控股股东及其他关联方的资金往来，有效控制上市公司对外担保风险。

　　10月28日，《中华人民共和国证券投资基金法》获得通过。

　　12月11日，股票发行审核委员会暂行办法颁布实施。

　　12月16日，上市公司国有股转让定价方式明确。

　　12月18日，《证券公司客户资产管理业务试行办法》公布，自2004年2月1日起施行，券商将可从事集合资产管理业务，证券公司客户资产管理业务将有章可循。

　　12月28日，《证券发行上市保荐制度暂行办法》发布。

　　如此高密度的政策法规出台，在中国股市发展短短十数载的历史上可谓空前，足见管理层让股市恢复在市场经济条件下基本功能的决心。然而无论是所谓的“正本清源”也好，还是“回归理性发展”也好，作为中国资本市场重要一环中的股市，要摆脱政府强烈干预的浓重色彩还需要一个漫长的过程。现在，未来发展的基本取向有了一个比较明确的说法，但是，还有更多更复杂的问题尚待解决，正如许小年说的，实体经济为本，资本市场要为实体经济服务，资本市场存在和运行的全部价值在于促进实体经济的发展。从这一意义上，《意见》纠正了一个长期流行的认识上的本末倒置。