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吉林敖东(000623.SZ)上周再次触动资本市场的敏感神经，在紧急停牌两天后，于3月17日发布公告称：吉林省政府和省财政厅分别将《吉林省人民政府关于推荐吉林敖东药业集团股份公司作为非流通企业全流通试点企业的函》、《关于吉林敖东药业集团股份公司国有股股份转让的请示》报送中国证监会和国资委，但得到的答复是两家主管机构已作出未予受理和不予受理的提示。
从公司本次传出的全流通方案观察，最终未获管理层认同的确存在几个非常重要的因素。
首先，一旦公司全流通方案得以通过，国有股向流通股股东减持虽然不会造成太大的影响，毕竟国有股东可以减持的只有3316万股，按净资产部分溢价转让，也只不过动用2亿元左右的资金，不会对二级市场走势造成太大的冲击。但法人股股东则不同了，该部分持股即使以1：1.7的比例缩股流通，其流通量仍要高出国有股数量不少，进入二级市场，必然会对二级市场造成较大冲击。此外，该公司法人股股东经长年分红后，持股的名义成本已几乎为零，因而，以全流通后的二级市场股价计算，其获利将极为丰厚，大幅减持几乎不可避免。更为尴尬的是，在国有股东退出，法人股股东也有可能大大降低持股比例的情况下，大股东的缺位，必然引发公司管理高层的动荡，在上市公司新管理层尚未形成之前，公司的经营面临严峻挑战，这将直接影响该公司的经营业绩。即使在全流通初始段，公司的市盈率水平下降至20倍以下，但其持续增长能力有可能在此后的会计年度中大打折扣，流通股股东的利益根本无法得到保障。
其二，目前中国上市公司的总市值超过4万亿元，但流通市值仅1万亿余元。也就是说，如果将已上市公司的非流通股全部推向二级市场，对于市场的资金承受力将是一个前所未有的挑战。而今年，证券监管部门已经明确，将主要推进已上市公司的整体上市，以及超大规模的国有企业首发上市，权衡三项工作，后两者将成为市场今后一段的主要融资行为。即使在下半年，推出个别公司的全流通试点，也将是在解决国有股流通的基础上，分阶段让法人股逐步上市，不可能是一股脑儿的行为，而且国有股流通仅仅是试点而已，资金占用量不会过于宠大。这样，如果吉林敖东方案中提出的法人股股东以1：1.7全部进入二级市场被管理层认可，必然引发减持试点公司将法人股流通写入方案，这对市场资金造成的压力高层不会考虑不到。
其三，在敖东的全流通方案中，并没有涉及流通股股东的补偿问题，除去国有股部分按略高于净资产的价格转让给流通股股东外，流通股股东几乎没有任何好处可言。由于吉林敖东经过连年分配后，国有股股权已由发起设立时的每1股变成了2.43股，且还有4元左右的分红，因此其名义成本已基本为零，且经过首次发行上市和配股再融资，每股净资产已大大提高，因此国有股股东无疑是最大的受益者。而法人股股东，成本与国有股股东几乎相同，不同的是其股票可流通后带来了极大的资本增值，方案一旦实施，两类股东必然赚个盆满钵满。变化不大的倒是流通股股东，方案中他们只是以接近净资产的价格受让国有股，尤其是针对吉林敖东仅3316万的国有股而言，配售国有股只是相当于一次10配3股，股票除权后，市盈率出现大幅下降的可能性并不大。这显然不能被二级市场投资者所接受。
不容置疑的是，管理层在选择国有股流通试点的公司时肯定会慎之又慎，因而在下半年国有股流通试点企业推出之前，这个寻找试点公司以及合理方案的过程仍然不会很轻松。
谷立志
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