华泰证券报告：社保基金投资境外资本市场策略

　　华泰证券研究所 李峥

　　社保基金部分地投资于稳定性更高的境外资本市场，是其追求“安全至上”原则的必然选择，本文旨在对社保基金投资境外资本市场的总体投资策略提出一些设想。

　　一、投资境外资本市场是对社保基金目前的投资组合中风险收益特征进行校正的途 径

　　目前社保基金在资本市场上的投资基本限于国内证券市场。社保基金投资内地证券市场可以分享中国经济快速增长的成果，取得稳定丰厚的收益。现在突出的问题是中国资本市场的系统风险在一定程度上超过了社保基金的承受范围，而且市场本身无法满足社保基金长期性、安全性、稳定收益和收支不断扩张的总体投资要求，于是向境外拓展投资领域，也就成了社保基金“安全至上”的必然选择。

　　内地资本市场不可分散的风险主要表现在两个方面，一是股票市场波动比较大，市盈率水平比较高，股息收益低；二是产品结构单一，固定收益证券市场非常不发达，没有任何避险工具可以使用。这些问题不可能在短期内解决。为抵消这些风险，社保基金必须在系统之外的投资领域获得更符合其自身需求的投资机会，来弥补本地市场的不足。

　　跨出国门，我们可以看到许多发达的资本市场，甚至是新兴市场都具备社保基金所需要的风险收益特征的投资产品，境外投资的这部分资金完全可以在设定的风险承受范围之内获得比较高的收益，而且还有大量的金融工具可以用来管理、减低甚至消除多数投资风险。这些都为社保基金提高自身的抗风险能力和收益水平提供了广阔的市场空间，这也是世界上许多有类似资金安全性要求的基金作出的共同选择。

　　另一方面，越来越多的国有企业走出国门，在境外证券交易所上市融资，他们本身就可以为社保基金的境外投资提供较好的低风险投资渠道(一级市场)，而当他们利用境外融资减持国有股份时，可以直接拨付补充社保基金境外投资的资金，避免了结汇的风险和对本地市场的冲击，有利于社保基金在不影响资本账户的前提下逐步扩大境外投资的规模，从而逐步达到社保基金总体投资组合的风险收益要求。

　　二、社保基金投资境外资本市场应首先考虑选择以固定收益证券为核心的资产配置策略

　　既然社保基金在境内的投资承受了过高的风险，而且需要满足庞大的支付需求，其在境外资本市场的投资就应以低风险和稳定收益为原则，才能把总体投资组合的风险收益特征调整到合理的空间，应该考虑把固定收益证券作为其长期战略资产配置的核心。

　　社保基金的投资原则是“安全至上”，即使在境内资本市场的投资，固定收益证券也占有重要地位，但目前境内债券市场的产品匮乏，期限结构与支付需求的匹配不合理，市场从宽度到深度都无法充分发挥固定收益证券投资的效率和优势。

　　作为总体组合中的长期低风险资产配置，境外资本市场的固定收益证券可以提供足够的市场宽度，保证投资的流动性。如在瑞银全球资产管理所计算的所有可投资资本市场份额中可以看出，债券市场占据了比股票市场更大的份额。

　　面对相对陌生的境外资本市场，固定收益证券无疑向社保基金提供了风险较低、收益稳定的投资选择，这在发达资本市场的特征非常明显。即使在新兴市场，固定收益证券也表现出比股票更加窄幅的波动。而且固定收益证券的风险与股票相比，更加容易识别和控制。

　　在投资境外固定收益证券的过程中，社保基金可以采取被动为主，主动为辅的投资策略。

　　许多中介机构和大的投资银行都设计颁布有各种债券指数，社保基金可以以此为基准进行被动投资管理，并据此衡量主动投资部分的业绩和进行相关调整。这样操作的目的，一方面可以降低投资管理成本，另一方面债券指数本身进一步分散了来自国家和信用的风险，以及一部分的汇率风险。

　　在主动投资的部分，可以考虑政府债券、市政债券、按揭债券、优质企业债券等投资级别以上产品占更多的权重，并通过仔细地甄别和估价程序，确定产品的风险溢价和产品之间的相关性，以达到社保基金期望的有效边界。

　　在确定以固定收益证券作为长期战略资产配置的同时，社保基金不必排斥风险较高的股票市场，可以作为短期或策略性的资产配置。

　　股票市场的风险收益特征虽然不符合社保基金的总体要求，但作为投资组合的一部分，可以提高社保基金境外投资的收益水平，同时在分散一部分固定收益证券的风险和承担股权投资的风险之间取得平衡，从而进一步提高社保基金境外资产的投资质量。投资境外股票市场对社保基金来说有两方面的便利，一方面二级市场的波动比国内市场要小，上市公司派现率比较高，高比例的股息收益有利于长期投资；另一方面市场提供很多可选的工具可以对冲股价波动的风险，为风险敏感的机构提供了安全保障。

　　在投资境外股票市场的过程中，社保基金同样可以采取被动为主，主动为辅的投资策略。不论是选择指数模拟对象还是主动选择个股，都需要重点考虑两个决策前提。

　　一是对于全球股票市场相关性的判断，是国家因素占主导地位，还是行业因素占主导地位。近年的统计资料表明，“各国股票之间的相关系数比行业股票间的相关系数略高，说明投资各国市场对风险的分散不如投资不同行业的股票，但两者都有上升和趋于收敛的迹象。”(瑞银全球资产管理，2002)当然在主动投资策略中，是不可能因为分散风险而投资于行业发展周期过于悬殊的不同行业的。一般的做法是，选定几个全球性的平稳增长型的行业，在相关度较低又有稳定性的不同市场选择当地领先的个股，这是自上而下的选择。如果使用自下而上的选择思路就要依赖于对个股的精深了解了。

　　二是对于投资风格的确定，毫无疑问，社保基金应该投资于价值型的股票，而非成长型的股票，稳定的收益和较低的风险才是社保基金可以接受的投资品种。追求更有素质的投资工具(flight-to-quality)已经成为全球股票市场的新趋势，社保基金的择股则更应慎重。

　　值得一提的是，社保基金应避免对冲目的以外的金融衍生品交易，这些工具的风险收益特征不符合社保基金的基本筛选标准。

　　三、风险管理是社保基金投资境外资本市场获得成功的重要保障

　　为分散境内资本市场的风险而投资境外资本市场，社保基金不可避免地要进入另一个复杂的风险体系，好在这个体系中有更多的工具和方法可以用来管理风险。社保基金要确保资金的安全，必须及时地识别各种风险因素，恰当地估计风险的范围和危害，有效地使用避险工具和策略，这在任何市场都不是件容易的使命。这里列举一些社保基金在境外资本市场可能遇到的主要风险。

　　1、汇率风险

　　投资境外资本市场首要考虑的无疑是汇率风险，特别是把长期战略资产配置在固定收益证券部分，币值的管理就越发显得重要。如果中国政府在短期内不对盯住美元的汇率体系做出实质性调整，社保基金基本上可以从美元的角度管理组合的汇率风险(美元计价的固定收益证券的等级和数量在全球固定收益证券市场目前仍占主导地位)。

　　对于股票资产部分，汇率风险的识别更为重要，在使用任何币值管理工具之前必须确定个股或指数对于汇率变动的敏感度和反应方向，相关与否和正反直接关系到对冲工具的方向和比例，如果判断失误，可能适得其反，遭遇更大的风险。

　　2、固定收益证券的其他风险

　　固定收益证券的投资还有其他风险，比如收益曲线和久期(duration)风险，利率期货和掉期是最直接的管理和防范手段；溢价变动风险则需要使用收益增强的技术，可以引入不同的结构性证券，平滑一些突变的风险，比如通胀指数债券，双货币债券或贵金属联系证券。但在引入这些结构性产品的同时，要注意产品本身内涵的高风险，在管理风险和引入风险之间保持谨慎的判断和保守的原则。

　　3、国家风险

　　境外投资另一个比较突出的风险就是国家风险，这一风险在新兴市场更加明显。要化解这一风险，社保基金要么避免在新兴市场投资，要么进行多市场投资，此外可能没有更好的方法。在投资新兴市场时，社保基金要多考虑把全球指数作为基准，密切观察单一市场的基本面、溢价和评级的变化，以便作出适时的调整。

　　地区差异在股票投资中的影响更为突出，会计制度、税收制度、治理结构和企业文化等的不同都会造成股票估价基础的变化，以至评估结论的偏差和无效的比较，直接影响对收益和风险的识别和估计，因此充分而深入的分析，以及在共同基准上的必要调整在境外股票投资中是非常关键的环节。