继TCL集团、武钢股份后 谁将跻身整体上市板块

　　联合证券研究所

　　目前，有关集团整体上市的探讨日趋热烈，从近期的市场走势来看，TCL集团、武钢股份、第一百货、华联商厦等整体上市公司在发布集团整体上市公告的前后，其股价立刻出现大幅上涨，并且这种上涨具有较强的持续性。这些现象充分表现出市场对整体上市的看好。

　　从未来趋势来看，整体上市作为国有资产以及上市公司实现实质重组的方式，仍然会受到相关部门和企业的重视，整体上市会持续推出。而从已有的整体上市公司来看，整体上市后的直接效应是：上市公司基本面向好，上市公司的资产质量和竞争能力提高。结合现有的市场表现，可以相信，在崇尚价值投资的市场环境下，整体上市将会成为市场持续看好的题材。

　　当前，集团整体上市的主要形式有两种：一是母公司的上市，前提是该母公司具有独立的、具有优势的主营业务，而不是单纯的控股公司；二是企业集团内的上市公司或非上市公司实现多重整合，实现大规模上市，即实现企业集团内部主要资产、主要业务的大规模上市。

　　集团整体上市的动机可以归纳为三个方面：一是拓展融资渠道的需要；二是解决企业自身的业务矛盾，如关联交易问题，产业链分离问题等，进而提高企业的规模和产业竞争力；三是通过上市完善内部治理，引进战略投资者，实施各类型股权激励计划等。

　　经统计，国资委直管的189家企业集团中有70家集团合计拥有117家A股上市公司，通过对上述70家集团及其下属上市公司业务构成、产业链情况的分析，筛选出26家集团及其所属上市公司，我们认为，这些集团存在整体上市的可能。

　　六家公司值得重点关注

　　结合二级市场的表现及未来潜在市场热点，我们进一步从26家集团中筛选出6家上市公司，这6家公司的涨幅相对不高，而其自身又具有整体上市的可能性，因而值得投资者重点关注。

　　1、中水渔业(000798)

　　中水渔业股价在整体农业板块中处于低位，目前比较有利的优势在于集团整体上市的可能性较大，同时受到政府关注农业的有力支撑，因此存在较大的业绩提升空间。

　　中水渔业的主营业务是远洋捕捞，公司与中水集团之间关联交易较多，表现为三个方面，首先，公司业务一直受集团公司扶持，中水渔业在2002年向集团置出了无利可图的鳕鱼项目，置入有发展前景的金枪鱼项目，并向中水集团收购了一批企业；其次，集团占用了大量的公司资产，目前集团欠款总计约为2.2亿元，公司表示由于清欠难度较大，所以只能通过分红、收购资产来逐步充抵这部分债务；再次，公司与集团存在一系列上下游关联业务，如渔船维修、渔船收购等。

　　中水集团目前处于历史低潮期，公司有着较强的融资意愿，曾表示希望旗下有更多的公司上市。从集团业务分析，近期增长较快的水产加工企业是最有可能的部分。由于远洋捕捞和水产加工正逐渐成为集团公司最主要的两块利润来源，所以集团存在将水产加工企业置入上市公司的可能性。一旦置入，将会直接改善上市公司的盈利结构和盈利能力。

　　结合当前政策来看，农业问题成为政府关注的重点，两会前后对于农业扶持问题，通过了一系列决议，在此背景下，中水渔业作为农业板块之一会受到政府的直接支持，因而具有较好的市场预期。

　　2、东方航空(600115)

　　东方航空在上市公司较少的航空板块中，股价上涨幅度较小，事实上，受人民币汇率以及现代物流业快速发展等方面的支撑，更多集团资产的注入会进一步增强公司实际竞争能力，提高基本面状况。

　　东方航空主营业务是航空运输。2002年10月11日，东方航空集团公司以东方航空为主体，兼并西北航空、联合云南航空，成为国内三大航空集团之一。集团总资产473亿元人民币、员工2.5万人，运输飞机142架，经营航线386条。根据规划，新东航集团组建后，将保留东航股份公司的名称，对西北航空和云南航空进行主辅业分离，将航空运输主业及关联资产装进上市公司，统一使用东航集团的标识；辅业另行重组，由集团公司统一管理。因此更多的航空资产会进一步注入到上市公司。

　　由于东航货运收益占整体收入及盈利比重较大，加上旗下附属公司中货航拥有上海航空货物处理市场占有率75%，公司有望受惠于进出口强劲增长及中国航空市场需求上升。而旅游业的快速恢复，以及国际航线交通量持续复苏、税务优惠期延长、以及货运业务增长加快，使公司面临更大的市场机遇。

　　3、鞍钢新轧(000898)

　　鞍钢新轧在鞍钢集团中的地位较高，在集团本身存在与外部钢铁集团合并的背景下，整体上市的可能性与可行性都有较大提高，而钢铁短缺的局面仍将持续，在资源瓶颈将限制钢铁产量快速增长的形势下，鞍钢新轧的发展机遇尤显突出，股价会有较大的表现空间。

　　鞍钢新轧是鞍山钢铁集团旗下的惟一上市公司，目前鞍钢新轧已实现在香港、深圳两地上市。由于其上市较早，1997年上市之初只整合了集团的部分资产，产业链不完全，近年来通过一系列的关联交易不断吸纳集团资产。目前鞍山钢铁集团为加强竞争力，计划同本溪钢铁集团进行合并重组，两家集团期望可以优势互补，ST板材与鞍钢新轧之间有望实现资源整合，另一方面，集团资产仍会进一步注入上市公司。

　　目前，鞍钢新轧的100万吨冷轧板生产线、30万吨的彩涂板生产线以及两条镀锌板生产线(共80万吨)均已投产。2004年之后高附加值的冷轧产品的比重将大幅提高，并且生产的产品主要投放有着较大市场潜力的汽车用钢市场和家电用钢市场，从而使公司的经营业绩具有较大的增长潜力。2004年公司仍然能够保持20%以上的增长，但是目前的动态市盈率还不到15倍，股价被低估。

　　4、新钢钒(000629)

　　新钢钒的业绩增长较为稳定，其生产的产品及在集团中的地位均有一定的特殊性，受上市公司自身规划以及钢铁产业持续向好的影响，新钢钒具有较好的投资价值。

　　新钢钒的母公司是攀枝花钢铁集团，集团旗下有新钢钒和渝钛白两家上市公司，持股比例分别是54.52%和25%。新钢钒的主营业务是铁、钢、钒的冶炼、加工等等。渝钛白的主营业务是钛白粉的生产，上市公司与攀钢之间的关联关系较为密切，目前攀钢的主要钢铁资产还没有上市，如冷轧、无缝、特钢、线材等。因此整体上市的可能性较大，尤其是集团资产向新钢钒的投入，这方面的资产收购有望得到实施。

　　根据2003年度报告显示，新钢钒主营业务收入、净利润、每股收益(加权)都分别增加了21.04%、17.86%、14.58%。公司2004年经营目标是：销售收入100亿元，可比产品成本降低率1.5%，产销率100%以上。

　　5、海油工程(600583)

　　海油工程的业绩保持稳定增长，目前股权变动较大，很多方面类似于TCL集团上市的前期阶段，因此有较好的整体上市预期，股价在此方面也有所表现。

　　海油工程的母公司是中国海洋石油总公司，目前母公司已经拟受让中海石油平台制造、中海石油海上工程、中海石油工程设计所持有的国有法人股，共计14475.8万股；同时还通过其全资子公司中国海洋石油南海西部、中国海洋石油渤海间接持股2524.2万股。海油工程实际控制人中海石油总公司受让公司股权之后，合计持股比达到68%，持有全部非流通股，这一方案类似于TCL集团在提出整体上市计划之前，增持了TCL通讯法人股，使自己持有TCL通讯全部非流通股。

　　公司是国内惟一一家集海洋石油工程设计、建造、海上安装和调试为一体的大型海洋石油工程总承包公司，具有较强的行业垄断性。数据显示，在未来5年内，整个海上将有10多个新的油气田投入建设，要建50多座海上平台，铺设1000多公里海底管线等等。如此巨大的海上工程开发项目，尤其是深海油气田开发项目，将给海油工程带来广阔的发展空间。

　　6、中国凤凰(000520)

　　中国凤凰在中国石化集团中的地位重要，在石油价格不断上扬以及中石化不断内部整合的背景下，公司存在较大整合机会。公司基本面会有较大改观。

　　大股东中国石化已经与包括湖北省清江水电开发有限公司在内的多家公司就中国凤凰的并购重组事宜接触。中国凤凰的主要原料液化石油气及水、电、汽、风等动力资源均向武石化采购，其产品中的汽油、液化石油气和部分化工产品全由武石化代销，其关联交易额度很大。且高管人员长期兼职、关联交易大量存在，已经给上市公司的财务独立性造成影响。在湖北兴化重组以后，公司重组的预期增大，预计重组将有效提升公司业绩。

　　TCL集团整体上市模式分析

　　TCL集团的上市模式可以简单概括为“吸收合并＋IPO”，即通过吸收合并TCL通讯，同时发行新股，实现集团母公司的整体上市，TCL通讯被注销。

　　一、整体上市模式特征归纳

　　TCL集团整体上市模式可以归纳为“母公司直接上市模式”，即在企业集团中，具有核心地位的母公司(集团公司)通过改制直接上市。

　　由于TCL企业集团母公司与上市子公司(TCL通讯)在盈利业务上的同一性，以及出于经营管理等多重需要，母公司所采取的模式是吸收合并掉子公司的资产，然后直接上市。事实上，基于母公司直接上市的需要，该种模式可以进行多重演绎。

　　二、上市的效果分析

　　《关于TCL集团吸收合并TCL通讯预案的说明书》对TCL集团整体上市的预期效果进行了说明，具体来看，TCL集团对TCL通讯以换股方式实施吸收合并要达到的效果有三：一，基于长远发展的需要，TCL集团亟待建立更广阔的融资平台；二，可以简化目前TCL集团与TCL通讯之间的关联交易，完善TCL集团整体治理结构；三，可以进一步提升通讯终端业务的核心竞争力。

　　目前前两个效果已经体现，第三个效果有待进一步观察。

　　三、整体上市模式的适用性分析

　　TCL集团通过吸收合并上市子公司实现整体上市，复制此种模式显然需要具备这样几个条件：首先，企业集团结构相对简单，母公司具有较强的经营业务和较大的经营规模；其次，母公司符合证券市场发行上市的资格条件；其三，上市子公司的资产、业务或“壳”可以被吸收利用，子公司规模相对较小；其四，能够有效减少关联交易、完善治理结构及其它需要的条件，如盈利能力等等；最后，获得投资者(包括各类股东)的认可。

　　因此，对于总体结构较为复杂的企业集团，并且母公司主要偏向控股公司类型的企业集团，该种模式不具有可复制性。

　　以国资委所监管的185家大型企业集团而言，大部分企业集团都有着多元化的经营方向，许多方向涉及国防、军工等保密领域；管理的企业少则数百家、多则上万家；经过改制的企业集团其母公司多数为控股类型，如中国联合通信有限公司、中国华能集团公司等等，这类母公司复制TCL集团整体上市模式的可能性偏小，当然不排除个别现象，也不排除大企业集团之下的二级企业集团具有复制该模式的可能性，特别是地方的企业集团。

　　四、演绎模式分析

　　演绎模式会走向多样，其中有两种模式值得关注。

　　一、母公司直接借“壳”子公司，实现母公司的上市，而不是像TCL集团主要吸收子公司的资产，然后实现独立上市。

　　二、通过资产整合，母公司不依赖任何上市子公司，直接上市。

　　这两种模式的适用范围包括：一、集团公司的结构相对简单且具有较强的经营业务和较大的经营规模；二、子公司的规模相对较小，并且资产、业务或“壳”可以被吸收利用；三、关联交易较少；四、可以在短期内完善治理结构及其它上市所需要的条件，如盈利能力等。

　　武钢、百联整合上市模式分析

　　武钢股份、百联集团整体上市模式可以归纳为“集团资产整合上市模式”，即集团内部资产包括上市公司与非上市公司，通过大规模整合，实现主要资产、主要业务的整体上市。

　　武钢股份的模式可以概括为“增发、定向增发＋资产收购”。百联集团的整体上市模式可以概括为“上市公司之间新设合并”。

　　一、武钢、百联整体上市特征归纳

　　武钢集团所采取的整体上市方式是，将集团主要经营性资产注入到上市子公司，实现资产的整体上市，母公司没有上市，它表现的是集团内部资产的一种重新搭配，定向增发不过是筹备资金的一种手段而已。而百联集团，实际上是将第一百货和华联商厦的资产进行重新组合，合并成立单一的上市公司，它表现的也是资产的组合，母公司并没有上市，事实上，百联集团旗下共拥有7家上市公司。基于集团资产大规模上市的需要，模式仍然可以进行多重演绎。

　　二、武钢股份、百联集团整体上市的效果分析

　　武钢股份收购武钢集团的钢铁经营资产，实际上整合了集团与上市公司之间断裂的产业链，减弱了集团与上市公司之间的关联交易依赖度，有利于武钢股份跨越式发展。通过这种方式，使得武钢集团的主要钢铁经营性资产都进入了上市公司，武钢集团借此实现了整体上市。

　　第一百货和华联商厦之间新设合并，计划组建新的上市公司，可以消除百联集团内的同业竞争，实现内部业务流程重组和管理流程重组，减少集团内企业相互竞争而形成的内耗，实现企业集约化。这对于完善内部治理也具有重要作用。

　　三、模式的适用性及其演绎分析

　　武钢股份通过定向增发购买武钢集团的钢铁经营资产，实现整体上市，复制该模式需要具备这样几个条件：

　　首先，上市子公司能够整合企业集团的相关资产，实现产业链的完善，企业集团不必要再设立与此相关的上市公司；其次，整合有利于减少关联交易、完善治理结构、增强企业竞争能力等等；最后，获得投资者(包括各类股东)的认可。

　　武钢模式的简单概括就是将优质的大批量资产注入上市公司，这对于绝大多数上市公司而言，都具有可行性。至于定向增发，则是用来扩容股份，以及筹集资金的手段，其演绎的手法还有：大规模资产置换，资产购买、资产赠予；在股份扩容以及资金筹集上，还可以采取非定向增发，或者向第三方定向增发，以及借贷筹资、发债筹资等多种方式。

　　百联集团计划将同业上市公司合并，实现同一资产的整体上市，复制该模式的条件有：

　　首先，企业集团下具有经营业务存在相同性的多个上市公司，现实状态并非是一种有效状态；其次，整合有利于避免恶性同业竞争、完善治理结构、增强企业竞争能力等等；再次，大股东具有足够的控制能力。

　　百联集团的模式简单概括为，将既有的上市资源重新组合配置，这对于拥有众多上市公司的企业集团而言具有较强的可实施性。

　　其演绎模式具有多样性，诸如将分散在众多上市公司中的同一业务整合进入一家上市公司；将优质资产剥离组合成一家优质上市公司等等，上海本地股以及深圳本地股的重组都曾经使用过该种方式。

　　附表：可能整体上市的26家集团及其所属上市公司一览

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