四年套现数亿元长城公司渝钛白债务重组魔术_焦点透视_财经纵横

四年套现数亿元长城公司渝钛白债务重组魔术

http://finance.sina.com.cn 2004年03月14日 14:06 《财经时报》

　　四年前，它面对一间公司已几乎完全没可能收回的7.48亿元债权；四年之后，它却在同一间公司成功套现1.5亿元，并获得11483.38万元资产，还持有1.7亿元以上的股票市值——在这四年间，作为债务重组方，长城公司做了什么？

　　本报特约撰稿吕爱兵高菲本报记者姚文祥

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　　从丑小鸭到白天鹅

　　2004年2月28日，重庆渝港钛白粉股份有限公司(000515，渝钛白)拿出一份靓丽年报：2003年主营收入2.598亿元，净利润达2277.6万元，每股净资产则达1.66元，这几项财务指标均创下近3年来的最高。

　　面对这份可圈可点的年报，很难想像4年前，这家以生产广泛用于油漆、油墨、塑料、橡胶、造纸化纤等行业所用原料——金红石高档钛白粉为主业的公司，以主营收入1.64亿元、净利润-1.414亿元、每股净资产-3.57元的惨淡业绩，以及连续4年亏损的现实被暂停上市。

　　这还是当年那个行走在退市边缘的“PT渝钛白”吗？

　　对比“渝钛白”4年前后的基本面，其主营业务未变，经营管理层的变动也不大，最大的改变就是原第一大债权人中国长城资产管理公司(下称“长城公司”)变为第一大股东，“渝钛白”还是那个“渝钛白”，但丑小鸭已在悄然间嬗变成为白天鹅。

　　“渝钛白”的前身是1990年设立的重庆渝港钛白粉有限公司，由重庆化工厂以土地使用权和现金等资产出资与香港中渝实业有限公司(下称“中渝公司”)的合资公司，双方各持50%股权。

　　1992年5月，重庆渝港钛白粉有限公司在完成股改之后，向社会公开发行3600万股股份。当时其股本结构为：总股本11056.53万元，其中国有股3728.26万元，占股本总额的33.72%；外资法人股3728.26万元，占33.72%；社会公众股3600万元，占32.56%。1993年7月12日，“渝钛白”在深交所挂牌交易。

　　“渝钛白”两次募资，所得不过7288万元，但从1993年起，它却投入6.68亿元巨资建设钛白粉工程。但从1996年至1999年连续4年亏损，累计亏损额近6亿元。而导致亏损的主要原因，就在于大肆举债(见附表)，仅1998年，“渝钛白”就支付了11229万元利息费用。

　　巨额负债和连续亏损，使得股东们不堪重负。1999年6月18日，第二大股东“中渝公司”将其所持3728.26万股全部零价格转让给重庆国资局后者以持有7456.52万股(占总股本的57.36%，1993年有一次配股——编者注)成为第一大股东。由于“渝钛白”从1996年至1998年连续3年亏损，深交所决定自1999年7月5日起暂停其上市。

　　在“渝钛白”事关生死的关键时刻，1999年11月，重庆国资局将其所持全部“渝钛白”股权以零价格转让给“长城公司”，令后者成为第一大股东。

　　而“渝钛白”的所有故事，也以此后“长城公司”的债务重组作为分水岭。

　　债务重组的三种做法

　　从会计处理的角度而言，债务重组主要包括以下五种方式：以低于债务账面价值的现金清偿债务；以非现金资产清偿债务；债务转为股本；修改债务条件，如减少债务本金、减少债务利息等；混合式重组，即上述两种或两种以上方式的组合。

　　目前较为流行的重组具体做法，可归纳为转移债权和债权变股权两大类，而在转移债权的方式中，又分为债权人改变与债权人不变。

　　1.债权人改变

　　即债权人将其拥有企业的债权出售给其他投资者，收购方可以通过控制目标企业，在债务化解之后获取收益。

　　对于负债主体来说，这并没有减少债务，只是债权人发生了改变。而原来的债权人虽然回收部分债权，但债权通常是打折出售，因此导致原债权人的资产缩水。

　　2.债权人不变

　　债权人通过其控制的企业，将债权转移给自己控制的关联企业，但债权的最终控制人不变。这是当前上市公司较常用的方法，优点是速度快，可控制性强；缺点是上市公司并没有彻底摆脱债务，虽然财报可能会因此漂亮一些，但终有一天会被控制方弥补回去，为以后的经营留下隐患。

　　3.债权变股权

　　就是使银行由债权人变为股东。由于上市公司的股本扩大相关管制多，市场监管严，通过债权变股权使上市公司总股本扩大的难度很大，因而一般只在上市公司母公司层面进行。

　　其优点是彻底解决债务问题，增加了企业自有资本，保证生产的正常进行。但由于债权变股权将摊薄原有股东的股权，需要征得其他股东的同意，在操作上将会付出相当的时间成本。此外，对于银行来说，银行的贷款风险并没有避免，也有可能让企业形成赖账的心理，而商业银行规定不许进行股权投资，这也为债权变股权设置了一定的门槛。

　　渝钛白债务重组

　　至1999年年底，“渝钛白”流动负债为12.11亿元，资产负债率高达168%，在已经连续4年亏损的情形下，作为“渝钛白”的最大债权人，“长城公司”要坐等回收7.48亿元债权已完全没有可能。

　　从近几年的实践来看，资产管理公司应对此类情况的方式大致有直接拍卖、略做包装后再卖、重建成功后退出等三种。由于“渝钛白”已是严重资不抵债，直接拍卖对于债权人来说意味着血本无归，略做包装后再卖也是杯水车薪，因此最好的结果是重建成功后退出，这样才有可能实现多赢。

　　“长城公司”此时接盘固然是迫不得已，但也是其慎重考虑之后的结果。“渝钛白”陷入经营困境的最大症结，是其巨额负债引发的财务压力，因此只要想办法解决债务问题，“渝钛白”才有可能起死回生。

　　债务剥离快速瘦身

　　在“渝钛白”已被暂停上市之下，保住壳资源是最重要任务，债务转移速度快的特点显然最受青睐。

　　于是在1999年11月，“渝钛白”与重庆化工厂签订了《资产转让协议》，“渝钛白”将部分生产辅助设施及非经营性资产(账面值为11483.38万元)转让给后者，同时打包转让的还有“渝钛白”对“长城公司”全部债务计贷款本息74844.87万元(其中本金55420.14万元，利息19424.73万元)。

　　这是一种典型的债务转移，实现转移的两个基本条件是债权人同意将自己的债权从一个地方转移到另外一个地方；其次是有人愿意接受债务，而能够实现这两个条件的关键是债权的最终人没有改变。如原来是“长城公司”的控股公司“渝钛白”承担债务，后来是“长城公司”的全资子公司重庆化工厂承担债务。重庆化工厂在接手“渝钛白”的巨额债务之后，“渝钛白”在一夜之间大大减负。

　　行政划拨进退得宜

　　在债务剥离过程中，重庆化工厂充当了一个二传手的角色，但对于重庆化工厂以及重庆国资局而言，74844.87万元的债务显然也是无法承受之重。1999年12月30日，重庆国资局将重庆化工厂无偿划拨给“长城公司”。

　　解决债务的前提是让债务“流动”起来。现金清偿债务与债务转为股本使债务在“流动”过程中彻底化解；修改债务条件是改变债务“流动”的流量与流速；转移债务是改变债务清偿的“流动”方向。

　　“长城公司”对“渝钛白”债权变为对重庆化工厂的债权以后，其债务实际上是在其内部转了一圈，“长城公司”实际等于在其内部“流动”了7.48亿元债权，这种债务流动的结果是，“长城公司”一是在近期获得重庆化工厂以及刚置入其中的11483.38万元资产，在当时“渝钛白”债务重组前景不明的情况下，获得这部分实际收益应该是可行的；二是在远期对于“渝钛白”重组新生有了更为轻松的想象空间。

　　修改债务条件彻底松绑

　　在解决了“渝钛白”债务重组中的燃眉之急后，“长城公司”着手应对其他债务的重组。自2000年起，“渝钛白”与南方证券、华融资产管理公司、太平洋保险公司、重庆技术改造投资公司、重庆国际信托、重庆四联财务股份有限公司、东方资产管理公司、重庆巴南区信用联社、重庆市城郊信用联社等多家金融机构进行债务重组，其方法主要是降低利率、免息、展期等。

　　修改债务条件是要征得其他债权人的同意，如果是在完全的市场经济条件下，除非是债务人偿债无望，否则或是难以实现的，或是要坐等长城公司对“渝钛白”重组收益。而以“长城公司”这样一家有实力的资产管理公司出面周旋，“渝钛白”与其他债权人进行修改债务条件成为可能。

　　从实际操作来看，由于这部分债务只有4.5亿元，且债权人相对分散，与债权人谈判需要较长时间。因此在时间安排上，“渝钛白”将其搁置在“长城公司”后面进行。

　　经过这一系列债务重组，“渝钛白”2000年的管理费用较上年同期下降了935万元，财务费用比上年减少7996万元，在连续4年亏损之后，“渝钛白”终于拿出了一份盈利350.93万元的年报。2001年11月20日，“渝钛白”6652.8万股社会公众股恢复挂牌交易，其债务重组也由此暂告一段落。

　　套现安排缓急得宜

　　一家资产管理公司，决不可能长期持有并经营一家上市公司，因此在将“渝钛白”起死回生之后，“长城公司”套现退出是必定的。在这一点上，“长城公司”处理得缓急得宜。

　　第一次套现：引进合适的战略投资者

　　2002年10月，“长城公司”将3900万股“渝钛白”股份转让给“攀钢集团”，转让总价现金1.2亿元。股权转让后，长城公司仍持有5047.82万股(占总股本的32.36%)，为第一大股东；“攀钢集团”持有25%的股权，为第二大股东。

　　“攀钢集团”的进入，不仅让“长城公司”套现1.2亿元，更重要的是引进了一个重要的战略投资者，改变了“渝钛白”一股独大的局面。

　　事实上，引发“渝钛白”此前经营困境的原因，除巨额投资之外，缺乏战略投资者有力扶持亦是主因之一。原第二大股东“中渝公司”虽是港资，但只是一间贸易公司，对于“渝钛白”的帮助主要体现在引进设备和销售产品上，在产业拓展和布局上的帮助并不大。同样，产业经营也非“长城公司”所长。

　　从2001年年底开始，“长城公司”就开始为“渝钛白”寻找战略投资者，当时有十来家国内外大公司前来投标，据说有的公司出价非常高，但最后“长城公司”还是将绣球抛给了出价并不是最高的“攀钢集团”。

　　“攀钢集团”一有行业优势，它是中国举足轻重的钛工业基地；二有资金优势，它属于国有特大型企业，钢铁产量居全国前列；三它有一大批高级管理人才，有上市公司的管理经验；四有技术优势，它所属的钢铁研究院是国家级技术中心，该院还专门成立了钒钛研究所。

　　企业并购最大难点在于并购后的整合，而整合的难点在于企业文化与经营理念的整合，而“攀钢集团”与“渝钛白”在区域文化趋同方面有着天然的优势。

　　第二次套现：照顾合作伙伴的利益

　　2004年1月9日，“长城公司”向“攀钢集团”转让900万股(占总股本的4.8%)“渝钛白”，令后者以29.8%的股权升为大股东，取得上市公司的控制权，而“长城公司”持股27.56%，退居二股东。

　　这次转让虽然只给“长城公司”带来3007万元的收益，值得注意的是，“长城公司”与“攀钢集团”的两次股权转让虽然时隔1年半，但第一次转让时每股价格较净资产溢价105%，第二次溢价率则高达76.72%。

　　这次经过一年多的磨合之后的股权转让，有一个重要背景：近年来，中国金红石高档钛白粉需求每年增长15%，价格也在上涨，当前市场需求达26万吨，但国内生产能力不足7万吨。作为国内最大生产商，“渝钛白”产量也不过1.8万吨，所以他们打算将产能扩大到年产3万吨。此时“攀钢集团”以第一大股东的面目出现，送来的不仅是原料，更有宝贵的资金。

　　同样值得注意的是，这次收购并没有触及要约收购线，避免了要约收购上市公司的时间和资金成本。

　　第三次套现：左右逢源

　　目前，“长城公司”还握有51573.888万股“渝钛白”(2003年公司又有一次配股——编者注)。如果说此前“长城公司”的套现是一道“单选题”，那么在将合作伙伴推上前台之后，下一步套现，就面临“多选”：

　　一是作为战略投资者长期持有。鉴于“渝钛白”近期业绩向好，作为第二大股东的“长城公司”完全可以持有这部分股权，借助“攀钢集团”的经营管理能力，不仅可坐享投资收益，还可静待“渝钛白”净资产的升值，然后图谋脱手；另外，在国有股全流通呼声日渐高涨的情势下，“长城公司”还可能等待全流通实现的那一天。

　　二是继续向“攀钢集团”转让。从此次转让的4.8%的股权来看，“攀钢集团”在刻意回避要约收购，因而从短期来看，这种可能性并不大。

　　三是向其他企业转让。“渝钛白”起死回生，“长城公司”也有了待价而沽的资本。而截至2003年年底，渝钛白第三大股东持股仅为0.67%，与第一、二大股东相去甚远，因而无论“长城公司”如何出售剩余的27.56%股权，在短期内都难以撼动“攀钢集团”地位。当然，为了保证攀钢利益，“长城公司”也可能将这部分股权出售给两家或者更多的公司。

　　而在接手“渝钛白”4年中，“长城公司”获得了重庆化工厂和从“渝钛白”置出的11483.38万元资产，套现1.5亿元，按现有价格计算，其目前所持有的“渝钛白”股权总价在1.7亿元以上。而“渝钛白”走出困境之后，其他债权人均在不同程度上解套，这个收益则无法用数字计算。

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