许小年：中国股市制度体系呈“倒金字塔”结构

　　资本文化 法律体系 监管职能 公司治理
　　中国股市制度结构本末倒置

　　中欧国际工商学院教授许小年认为，中国股市缺乏资本文化、法律、监管、公司治理机制——四层制度体系的支持，这个体系应当是一个“正金字塔”；中国的现状恰是一个“倒金字塔”型制度结构，这样的资本市场无法发挥应有功能，而且其发展不具备可持续性

　　本报记者 邓妍

　　“中国资本市场现在和发达的资本市场差距最大的是制度基础，我们缺乏支持市场运作的一整套制度。”经济学家、中欧国际工商学院金融学、经济学教授许小年在接受《财经时报》专访时指出，中国亟需建立一个“正金字塔”形状的四层制度体系。

　　在他看来，中国资本市场缺的不是资金，而是资本文化、法律体系、监管职能、公司治理机制——四层制度体系的支持。

　　自1999年以来，许小年一直担任中国国际金融公司董事总经理兼研究部主管。他的研究领域包括宏观经济学、金融机构与金融市场以及中国经济改革等。1996年，他荣获中国经济学界最高奖“孙冶方奖”，以表彰他对中国资本市场所做的研究。

　　许小年特别强调指出，尽管中国资本市场现在已经初步具备上述四层体系，但他们却在以“倒金字塔”结构运行。

　　许小年解释，位于“金字塔”最底层的是资本文化，包括股权文化和债权文化，具体表现为社会意识、社会道德和社会风气等对资本市场的支持，这是资本市场赖以存在和发展的社会基础；在全社会都接受的资本文化的基础上，需要一套完善、有效、独立的法律体系；“金字塔”自下而上的第三个层次，是完善、有效、独立的监管体系；监管体系之上，位于制度体系最上端的，是公司治理机制。

　　公司治理机制是保护投资者利益最直接的制度安排，它的有效性依赖于其他三项制度基础的坚实程度。在现实经济中，如果资本文化的意识薄弱，法律体系和监管体系也不完善，因此，也就很难形成有效的公司治理机制。

　　在许小年看来，这是一个倒置“金字塔”型的制度结构，而中国资本市场正是在这样一个制度环境中运行。结果是上面的市场规模越大、公司越多，倒塌的可能性就越大。这样的资本市场不仅无法发挥应有的功能，而且其发展不具备可持续性。

　　资本文化的缺失

　　“用了人家的钱就得给回报。”许小年用简单的几个字说出了资本文化的核心内涵。资本文化处于“金字塔”制度结构的最底层，是资本市场存在和发展的社会基础。资本文化中股权文化的实质是“拿了别人的钱要给回报”，“谁出钱，谁就是老板”；而债权文化的核心是“借了钱必须付息还本”。

　　然而，很多地方的实际情况是：“借钱越多越好”，“欠债不还”者成了英雄；逃债不仅有合法程序，而且被看成是合理的。至于股市，不少人干脆把它当作企业的“提款机”。

　　曾在美国马萨诸塞州Amherst学院担任助理教授，并在美林证券亚太区担任高级经济学家的许小年，对发达的资本市场有很深的了解。他认为，之所以我国有些企业特别喜欢通过股权融资，原因正是把股本资金看成是零成本资金，看成是“可以不给回报、可以不还的钱”。

　　“这样一种社会意识，和我们所需要的是‘资本文化’完全相反，怎么能支持资本市场的长期发展？”

　　不过，许小年也认识到，资本文化要在中国扎根不是一件容易的事。“在中国传统文化中，一般都同情弱者，怜悯无力偿债者，憎恨债权人。只讲人情，不讲法理”。但若没有尊重和保护出资人的社会意识和社会文化，投资者怎么可能将自己的钱长期放在银行，或者投入股市？市场又靠什么来吸引资金？仅靠二级市场炒作得来的虚假收益吗？炒作收益不能持久，也就不可能留住长期投资者。

　　许小年强调，没有资本文化，债券市场和股票市场就发展不起来。他呼吁：一定要形成“债权人是老板，股民是老板”的全民意识。

　　具有公信力的法治和监管

　　仅有资本文化还不够。许小年认为，建立和健全资本市场的法律和监管体系，也是一项刻不容缓的任务。

　　“法律体系的核心是要尽一切可能的手段保护出资人的权益。出资人在市场中是最重要的人群，没有他们的资金，市场无法维系。”许小年建议，有必要考虑从保护出资人利益的角度出发，修改《证券法》和《公司法》。

　　比立法上与发达市场经济国家差距更大的，是执法。这主要表现为执法体系的不独立。

　　在许小年看来，司法体系应独立于行政体系。如果司法不独立，不与行政体系分开，就没有公信力；而若没有公信力，就会导致有法不依，法律形同虚设。

　　他举例说，在发达的市场经济国家，如果股票市场出现问题，通常是找法院、法官、律师解决。但在中国，更多的是寻求行政力量的支持和行政领导的干预。许小年说：“这就是差距！我们的市场秩序靠行政力量来维持，这恐怕不行。一定要靠独立的立法和司法体系来维持市场秩序。”

　　许小年同样强调监管的独立性，独立性的含义表现在两个层面上：一是独立于行政体系；二要独立于监管对象。

　　但中国的现实情况是：监管似乎既不独立于行政，也不独立于监管对象；监管部门在很多场合下，有意无意地充当监管对象的代言人和上级主管单位。当投资者和监管对象发生利益冲突时，投资者能相信监管当局的公平和公正吗？换句话讲，监管能有公信力吗？

　　许小年认为，没有独立性就没有公信力；没有公信力，监管的制度和规定就难以执行。他强调说，监管者不能对行政上级或被监管对象负责，而只能对法律和投资者负责。

　　股东治公司还是公司治股东？

　　公司治理机制是投资者利益最直接的保障，什么叫公司治理机制？许小年的通俗解释是：“你要胡来，我就能治你！”

　　他指出，公司治理机制实际上并不是什么高深的学术理论，而是很简单和很直观的道理，但长期被人们所忽视。

　　中国公司治理机制的现状并不理想，很多上市公司为大股东或管理层所控制，中小股东缺少制约大股东和管理层的手段——他们要么听任大股东和管理层伤害自己的利益，要么只能“用脚投票”，即卖出股票。按许小年的看法：“现在一些地方不是股东治理公司，而是公司治股东，完全是本末倒置。”

　　许小年认为，要给投资者更多治理公司的手段，例如在发达的市场经济国家，收购和兼并构成对公司管理层的外部市场约束，对完善公司内部的治理结构发挥了重要作用。从这个角度看问题，收购与兼并不仅是经济和行业结构调整的捷径，而且是公司治理机制的重要市场手段。

　　收购和兼并就像是悬在公司管理层头上的一把“达摩克里斯剑”，如果管理层不努力工作，公司业绩下滑，以致股价掉到每股净资产值以下，这家公司就很可能成为被收购目标。收购一旦完成，收购方第一件事情就是将管理层“炒鱿鱼”。

　　在购并和丢掉饭碗的威胁下，管理层不得不兢兢业业地工作，既是为管理者自己的利益，也是为出资人的利益。

　　但是，收购与兼并在中国并未充分发挥作用。在许小年看来，国内资本市场上的收购与兼并行动，通常会演变成股票二级市场的炒作题材，地方政府的干预、人为炒作和盲目跟风，使购并市场上价格信号混乱，购并不仅没有成为管理层头上的“达摩克里斯剑”，反而因非规范操作的流行，成为管理层利用内幕信息获利的机会。

　　许小年向《财经时报》坦率地表示，自己身为证券行业的从业者，很希望中国资本市场的发展速度能更快一点；但作为一位学者，他又清醒地意识到，缺乏制度体系的支持，资本市场发展的速度不可能太快。

　　重要的是澄清观念

　　资本市场的功能在于服务实体经济，规范是发展的前提；交易量、上市公司数量、市值占GDP比重等指标，都不能代表中国与发达资本市场的真正差距，最大的差距是在观念上和认识上

　　“目前中国资本市场在观念、市场定位、市场功能等方面，与发达的资本市场存在的差距非常大，而且直到现在，这个差距也没有缩小的迹象。”在许小年看来，交易量、上市公司数量、市值占GDP比重等指标，都不能代表中国与发达资本市场的真正差距；最大的差距表现在观念上和认识上。

　　资本市场的真正功能

　　国内不少学者都曾呼吁要重视资本市场在市场经济中的真正功能，许小年博士也是其中一员。但他的感受是：学者的呼吁并未得到实践层面的理解。资本市场在市场经济中的功能究竟是什么？对这个问题，长期以来认识不清。

　　一些观点认为，在市场经济体系中，资本市场有其自身的发展规律和运行特点，因而可以自成体系。许小年认为，这种观点看不到资本市场对于实体经济的服务和促进这一最根本的作用，这是对资本市场明显的认识上的偏差。

　　他强调，判断一个资本市场的发达程度，归根结底要看它有没有促进实体经济的结构调整、是否有助于实体经济优化资源配置、在多大程度上提高了实体经济的效率和增长速度。

　　《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(“九点意见”)今年1月31日出台后，许小年期望“九点意见”能帮助理论界、实务界提高对资本市场功能的认识——促进资本形成、优化资源配置、推动经济结构调整、完善公司治理机制。

　　“这四方面的作用都体现在实体经济中。”按照许小年的理解，“九点意见”重申了资本市场的功能，意在扭转人们对资本市场功能的认识偏差。

　　发展与规范不能对立

　　“九点意见”中明确了中国资本市场的发展方针。资本市场到底应该“在发展中规范”还是“在规范中发展”，是个长期争论不休的问题。许小年指出，发展是目的，规范是手段，无论在理论上还是实践中，都不应把手段和目的对立起来。

　　许小年强调，资本市场一定是在规范中发展，世界各国的发展历史和经验一而再、再而三地证明，只有规范才能发展，没有规范就没有发展。在他看来，这正是“九点意见”中明确“在规范中发展”的原因所在。

　　“九点意见”提出，发展资本市场要遵循“法制、监管、自律、规范”的方针。许小年的理解是，法制、监管、自律虽然在内容上有所不同，但本质都是“规范”。只有通过规范，才能使中国资本市场获得长治久安的基础，才能可持续地发展。