资本市场“微不足道”探因 基础与制度谁先行

　　2004年1月31日，国务院下发了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，成为继1992年《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》以来首次就中国资本市场发展发表的官方意见，其意义当然值得评说。

　　推进资本市场是为了“救市”？

　　中国为什么要坚持发展资本市场？对于这个问题，一般人的解释往往着眼于眼前的情况。的确，这几年资本市场的情况让人沮丧。企业直接融资比重这几年持续下降。2000年企业在股票市场上的筹资额为2103亿元人民币，2001年和2002年分别下降到1252亿元和962亿元人民币。去年上半年仅为350亿元人民币。即使全年达到1000亿元人民币，也不到GDP的1%。而企业债券市场更是微不足道。中国的资本市场在萎缩，已是不争的事实。那么，推进资本市场发展就是为了当前的“救市”吗？

　　我不这样看。虽然《意见》对眼下的股市是重大利好效应，但如果我们在资本市场的发展战略和基本政策方略上依然无所作为，政策利好的影响很快就会烟消云散。眼下，银行在中国的经济发展中扮演着十分重要的角色，这是由中国经济发展的初级阶段决定的，因为在这个阶段上，居民储蓄率居高不下。其实，认识发展资本市场的意义，要着眼于长远和未来。针对中国经济的现状和未来，《意见》把资本市场的功能分解为了三个方面；一是将社会资金转化为长期投资；二是加快非国有经济发展；三是提高直接融资比重、维护金融安全。这些功能正是弥补未来中国经济参数变化所需要的。

　　具体而言，对于中国经济的未来，资本市场的重要性应该从以下几个方面来认识。第一，随着中国人口结构的变化，特别是自然出生率的下降和老龄化趋势的存在，中国的居民储蓄率不可能会继续维持很高的水平。所以，从长期发展角度来看，中国经济增长和发展对银行的依赖程度会下降，从而导致间接融资比重的下降。而直接融资比重如果没有相应提高，经济增长能力将会受到极大的制约。第二，随着社会保障体系的稳定以及居民家庭财富的增长，经济中将会有大量的金融资源不再以银行存款的形式出现，而是以投资基金或者其他财富的形式存在。这些金融资源需要流动和交易。第三，随着中国经济实力的增长，在逾越了简单的技术引进与模仿阶段之后，现在较多依赖外资的加工型企业将逐步被中国自己的企业所替代，中国有竞争力的企业将最终出现在世界的舞台上，而企业家的创业、企业的增长和扩张都需要资本所有权的交易制度。

　　如果着眼于长远和未来中国经济可能发生的变化来认识资本市场的功能和意义的话，那么就更容易理解中国发展资本市场在当前所面临的问题了。概括地讲，当前中国资本市场的发展现状中一个最大的特征就是“微不足道”。相形于证券市场和债券市场微乎其微的直接融资规模，银行的间接融资渠道还是显得非常的重要。去年上半年，银行贷款在国内金融市场融资总额中的份额高达97. 8%(《上海金融报》，2003年10月4日)。但这并不是中国特有的现象，日本、韩国在类似的发展阶段上都出现过“直接融资”严重不足的现象，但随着储蓄率的显著下降和居民财富的积累与增长，又出现了对资本市场的依赖和需求大幅度增长的情况。

　　那么，从长远的眼光来认识资本市场的意义，是否意味着我们在眼下可以高枕无忧、无所作为呢？显然不是，我想强调的是，只有着眼于长远来看待中国资本市场，才能认清我们现在带有阶段性特征的市场状况，而只有拥有了这样的视野，我们才能更好地制定资本市场发展的战略和长远的政策。

　　先有基础还是先有制度？

　　要在中国发展西方已经比较成熟的资本市场，首先就要经过制度引进与模仿的过程。在经济学家看来，资本市场是一个复杂的市场制度。它源于西方，在西方的历史中，它与银行一样悠久，但它在不断地进行创新和演进。从发生学的意义上讲，它不是因为有设计，而是因为市场经济的发展产生了社会需求的基础(我把它叫做制度的“基础设施”，包括道德水准、法律、企业家精神等等)，从而自发出现的。自发出现的制度背后有一个逻辑秩序，那就是先有了制度赖以生存的要件，即制度的基础设施，然后才有了制度的出现。而引进或者模仿的制度往往会产生不协调，不能很好地运转，是因为这样的秩序是颠倒的，它是先有制度，然后再去建设或者培养制度良好运行时所需要的基础设施。

　　尽管引进和模仿制度存在着这样或那样的问题，但这并不等于说引进和模仿现成的优秀制度是不可能的。相反，引进和模仿仍然有重大意义，就像引进技术一样，我们不需要去做重复的发明。只是引进制度不像引进技术和产品那样简便易行。道理很浅显，如果制度像手机那样拿起来就管用，我们就会有与美国一样有效的资本市场制度了。但即使是引进技术和产品，我们也需要渡过一段“学习期”，不仅要消化技术的原理，而且需要培训相应的人力素质来使用和掌握它。比如，把手机引进来，我们需要建立有效的通讯基础设施才能让手机发挥功能。很显然，引进制度比引进技术和产品要难得多。

　　当我们引进了资本市场制度，尤其是证券交易和期货交易制度后，我们需要在相当长的时间内去培育和建设支撑这些制度赖以发挥有效配置功能的基础设施。与产品市场相比，金融市场或者资本市场的发展对制度的依赖性更强。因为与产品市场相比，资本市场上的投资人看到的不是现成和可以触摸的产品，而是企业或企业家对未来回报的承诺。这样的承诺当然是有风险的。因此，资本市场才需要复杂的合约制度，需要严密的监管体制，需要公开化和透明的商业伦理和政治哲学，更需要执行良好的法律。

　　日本和东亚经济的经验表明，在未来20年，我们完全有能力建立起一个对中国经济增长和发展产生重要作用的资本市场制度。为了实现这样的目标，在未来的若干年里，中国资本市场发展的主要任务还是在“练内功”上，即在制度基础设施的建设上。这次《意见》从9个方面论述和提出的促进资本市场发展的基本要求和指导性政策方略在未来若干年也必将落实在制度的建设、包括法律的建设上来。制度的建设需要学习，以开放的胸怀吸纳他人的智慧，不仅要向前人的智慧去学习，而且要向发达经济的经验去学习。在这方面，中国香港应该发挥更大的作用，因为香港具备了一个有效资本市场几乎所有的制度要件。同时也需要像《意见》中所说的，逐步引进QFII，让境外合格的机构投资者参与到中国资本市场秩序形成的过程中来。

　　另一方面，制度的建设最终离不开政治家的智慧和政治远见。对政府而言，制度基础设施的建设需要不断解放思想，为适应变化了的条件而不断放松管制并能顺应市场经济发展的需要而推进体制的改革与开放。资本市场的大发展不能独立于经济中的其他制度之外，相反，它需要一个相互支持、匹配和协调的经济制度、政治体制以及法律制度等。例如，随着25年来中国经济的发展，民营经济和民营企业在不断壮大，正在成为推动经济增长的重要力量，它们在客观上对现存金融制度的安排和法律提出了新的挑战。如何在制度上为民营企业做强做大提供金融服务，如何在法律上保护私人资本的产权安全，已经被提到议事日程上来了。当前中国资本市场中暴露出的许多深层次问题对如何更好地保护投资人(特别是公众投资人)的权益和投资信心以及如何“依法治市”等问题提出了根本的要求。而发展有效资本市场所必需的基础设施也将随着法律制度的改进而得到持续的改善。

　　（作者：张军 复旦大学中国经济研究中心主任）