陈健：从石化三巨头重组中寻找新的获利机会

　　热点与焦点　

　　中国银河证券研究中心 陈健

　　近期有两件公告与石化行业大重组的背景有关：一是中国凤凰公告称,中国石化已与包括湖北清江水电等企业接触,显示中国石化有意将中国凤凰控股权出让；二是中国石化旗 下的茂炼转债(125302)也公告称由于董事会认为在关联交易、独立性等方面不符合上市要求，顶着机构的压力作出不发行A股的决定。从两件公告可得出一个结论：表明石化行业的大重组正在进行时。在金融创新创造财富与价值的时代中，这无疑将会从中诞生新的“TCL”与“武钢”，只不过前者是大重组的金融创新，后者是整体上市的金融创新。

　　　　　　　　大重组是石化行业的必经之路

　　石化行业属资本密集型幸?规模经济效益特征尤为突出。据测算1200万吨/年的炼厂与600万吨/年的炼厂相比,可节约投资25%、平均生产成本下降12-15%。目前我国具有1000万吨/年原油加工能力的炼厂仅四家,而全国乙烯年产量总和为500万吨/年左右,平均为25万吨/年,与国际平均90万吨/年相差甚远。因此石化行业的产业化集中将是大势所趋。目前石化行业已形成中石化、中石油和中海油三足鼎立的局面,三大集团行业竞争已经展开。目前我国合成树脂市场的52%,化纤原料的53%,合成橡胶的44%都已被国外石油公司占领。在这种情况下,通过资产重组、推进炼油化工一体化建设、降低成本、实现现有资源的优化配置将是我国石化行业发展的必由之路。

　　当自己的左手和右手之间挑起斗争的时候，大脑所能够考虑的只能是如何平衡各种利益冲突。这样的大脑迟早会失去它的想象力。这正是三大石化巨头的软肋。目前中石化旗下共有11家境内上市公司，每家公司都是独立法人。在多级法人体系下，决策程序繁杂，部门重复设置。往往上传下达反复协商之际，市场机遇已转瞬即逝。同业竞争、母子竞争，更是中石化常常要遭遇的尴尬事情。而中石油目前由于各个子公司有自己的董事会，也是独立法人，使中石油拥有多个利润中心和决策中心，集团总部不能有效地集中资源和收益。在国内外市场上，中石油与中石化下属企业各自负责自己的营销，无法形成统一的市场，甚至下属公司间在市场上相互压价竞争；大部分企业依然在从事初加工，装置的规模小、成本高，产品的技术含量、附加值低，竞争力弱。资本结构的复杂也造成了管理效率的低下，因此整合内部资源成为集团迫在眉睫的事情。

　　　　　　　　　大重组一直在进行时

　　2002年4月28日中石化把其持有的湖北兴化(600886)(今国投电力)16223.44万股法人股转让给国家开发投资公司；同时国投将持有的甘肃小三峡水电、靖远第二发电和徐州华润电力的权益性资产置换给进行。湖北兴化的重组引发了中石化下属上市公司重组问题的研究开端。随后中石油以几乎连续的动作出售了石油龙昌和三星石化，中石油将其所持的石油龙昌(600772)35.9%的股权出售了西安飞天和武汉绿洲，将其持有三星石化(600764)的全部国有法人股9451.22万股转让给中国电子。中石油重组力度之大让业界震动，也使得石化业的产业结构调整成为关注焦点。特别像三星石化这样表现良好的股份被中石油毫不吝啬地转让出去，中石油在产业结构重组方面所下的决心之大即可见一斑。

　　中石化由于与香港联交所达成整合旗下控股上市公司、减少关联交易、尽量实施整体上市的协议，为了履行在港上市协议而放弃了茂炼转债A股上市的计划，这从侧面表明中石化系上市公司重组激活再现端倪。事实上茂炼转债目前面临的主要困难首先是如果发行A股，会和中石化国内整体的资产运营部署相冲突；该重组计划从中石化2000年海外上市的时刻就已经开始，准备用几年时间整合旗下略显凌乱的11家A股上市公司，将他们逐步改造成全资公司。2002年中石化已经选择湖北兴化开始了整合工作。中石化下属在国内上市的石化公司，估计大多难逃湖北兴化这样的命运。此外，2003年9月证监会公布的《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》，对发行人的独立性提出了明确的定量要求，禁止独立性存在严重缺陷的企业发行上市。而中石化、中石油在关联交易、独立性等方面不符合新的上市要求。从企业整合角度来看，大重组是石化股的必然之路。中石化重组湖北兴化拉开了中国石化下属上市公司重组的序幕,将引发石化行业上市公司的重组热，“宁可信其有，不可信其无”，此次中国凤凰的重组传闻绝非空穴来风，不排除将为实实在在的重组总动员。

　　　　　　　顺藤摸瓜,寻找石化行业大重组目标

　　目前中国石油化工行业处于三寡头垄断状态,中国石油、中国石化和中国海油控制着国内绝大部分石油化工产品的生产能力。从目前情况看,中石油和中石化未来1-2年将对其国内上市子公司进行业务重组,因此大重组将是石油化工行业的一个重要投资热点。重组是资本市场上永恒的题材，事实上凡是公布重组方面题材的个股,不管是否存在业绩支撑,都会出现股价异动,更何况有湖北兴化实质重组为国投电力，“丑小鸭”变“小天鹅”的美丽故事，榜样的力量是无穷的，如此的示范样本会强化或提升市场对石化行业个股重组的股价预期。一个伴随着“壳”买卖的大重组必然会在二级市场上有良好表现。可以预见的是，新重组路上的石化行业上市公司，将是一个潜在的“牛”股宝库，目前中国凤凰、石炼化的蠢蠢欲动将拉开石化板块“牛势”行情的序幕。

　　一、中国石化系中觅下一个“湖北兴化”

　　　目前中国石化面对中国加入WTO之后新的竞争环境，对内部结构重整的需求越来越迫切，其中组建初期以股权划转进入中国石化(600028)的11家(含已重组的湖北兴化)A股上市公司、4家H股上市公司与1家红筹股公司，按业务类型分勘探、炼化和销售类为2家、7家和3家。中国石化与上述上市公司之间、上述上市公司相互之间均存在的严重关联交易与同业竞争等问题，使其上市之后的规范运作与制度的合规性受到质疑，如何有效处理这一系列问题，也是中国石化必须跨过的坎。评估中石化系上市公司是否要被重组以及如何重组，关键取决于其目前与将来在中国石化体系中的地位。目前在集团内部战略地位较低的油品零售类、炼油类上市公司，均未能成为集团下步发展的重点，都有可能成为下一个“湖北兴化”。

　　上市公司类别上市公司名称潜在大重组的可能

　　油品零售类武汉石油、泰山石油销售总量分别占中国石化销售总量的1%不到，其销量基本可以忽略不计；而且两公司拥有的加油站也仅占中国石化加油站总量的0.35%、0.45%，规模太小，战略价值不大。

　　原油开采类石油大明与中原油气油气资源勘探开发被中石化视为重中之重，将通过"立足东部，发展西部，勘探海相，加快新区开发建设，搞好老区技术改造，加快发展天然气，扩大国际石油合作"，以增加接替资源，逐步增加原油产量。就两公司的规模而言，相对控股公司的原油产量，产量相对偏小，但由于原油供应不足一直是中国石化的软肋，因此战略价值可属中等，此类公司可选择“转让壳资源、收回生产性资产”的方式来重组，也可能选择“维持现状”。

　　专营炼油类石炼化中石化将调整炼油企业结构和装置结构，提高油品质量；关闭和淘汰落后生产能力，实现炼油装置大型化，单系列500万吨/年能力占总能力的50%。石炼化规模在中国石化炼油事业部下仅属中型炼厂，相对中国石化系统内其他炼油厂而言，石炼化的规模显得太小，但公司地处中石油与中石化共管的华北市场，对中石化来讲具有相当的战略地位。因此综合评估其战略价值应属中等，虽业务可能会进一步加强，不排除转让净壳的可能。

　　化工类中国凤凰除中国凤凰外，中石化旗下其余公司均属中国石化属下的大型或巨型化工企业，是国内乙烯、化纤等石油化工产品的最主要生产商，也是中国石化参与国际竞争的主力干将。因此初步评估中国凤凰的战略价值较低，有转让壳资源的可能。中石化下属的上海石化、扬子石化、齐鲁石化和仪征化纤等四家上市公司无论在资产规模还是在行业地位都成为中石化的核心企业,中石化不会轻易放弃,相反还将加大投资与扶持的力度,进一步形成规模经济优势。

　　此外，中石化系上市公司重组，还受到收购代价与资产置换能力的制约。一般认为，中国石化所持股权的价值越大，上市公司的规模也越大，资产的进入与退出壁垒也越高，对重组方的要求越高。按此来估计中国石化持有的A股上市公司的股权价值排序，从小到大排序依次是“武汉石油、泰山石油、石油大明、中国凤凰、石炼化、中原油气、仪征化纤、齐鲁石化、扬子石化、上海石化”，比如中国石化持有武汉石油的股权仅值1.52亿，但持有上海石化的股权价值达75亿，显然转让或重组武汉石油要较上海石化容易得多。按此原则，“石油大明、中国凤凰、泰山石油、武汉石油与石炼化”最有可能步“湖北兴化”之后尘，有望成为大重组途中又一颗即将升起的新星。

　　二、中石油系中觅新的“三星石化”

　　中国石油是中国石化行业三巨头之一,中石油高层表示要使集团公司的主要经济指标保持在世界大石油公司前列，并逐步发展成为主业突出、核心竞争力强的大型跨国企业集团。为了实现这一目标，中石油进行了产业政策调整。2002年中石油已出售了石油龙昌(600772)和三星石化(600764)，把持有的石油龙昌35.9%股权售予西安飞天及武汉绿洲，把持有的三星石化51.6%股权售予中国电子信息产业集团，中石油在产业结构重组方面所下的决心之大即可见一斑。

　　在资本运作方面，中国石油发行的美国存托股份及H股分别在纽约、香港上市，目前旗下还拥有三家A股上市公司，即ST吉化(000618)、锦州石化(000763)、辽河油田(000817)，但其自身却一直没能在A股实现整体上市。从实现资产效益最大化的角度来说，中石油在国内的整体上市无疑是非常有利的。为了在港上市中石油与香港联交所达成整合旗下控股上市公司、减少关联交易、尽量实施整体上市的协议，为了履行在港上市协议，中国石油除了国内A股市场的重组之外，旗下的中油香港(0135)在过去两年也不断回购公司的股份，两年间合共回购了3.7亿股，为进行下一步的重组做好了准备。与股份回购相比起来，国内进行的股权转让不失为一个低成本重组的好办法。

　　股票名称股票代码潜在大重组的可能

　　ST吉化000618业绩不佳原因是多方面的，与国内外竞争对手相比，存在装置规模小、产品结构不合理、成本费用高、炼油装置深加工能力不足等许多问题。就其目前状况而言，想要靠自身力量迅速扭转生产经营工作中的被动局面存在一定的困难。中石油集团不会对其面临的困难置之不理，不排除对其采用类似石油龙昌进行股权转让，或者效仿湖北兴化通过资产置换将其放弃。

　　锦州石化000763生产能力在中石油集团下属的炼厂中居中上等。中石油计划关停一批规模小、效益低、加工成本高、技术水平落后、距离市场远的炼油化工装置和炼油厂。从目前情况看该公司不属于被关闭、停产之列，但仍不能完全排除中石油对其实施集团内部资产整合的可能。

　　辽河油田000817母公司辽河勘探局所属油田的油按国内的标准，绝大部分被定为四类原油，即油质最重、价格最低的一类，辽河油田生产的原油也多为稠油,稠油销售价格比稀油低150元/吨左右。一般情况下辽河油田的油价格相当与大庆油的85%。而且稠油区块开采难度大，在已经进入后期开采的情况下，必须用蒸汽吞吐方式开采,与常规稀油开采方式相比,吨油成本高出250元左右,且随着吞吐轮次增加,成本将呈逐年上升的趋势。辽河油田这种后期开采的油田，除了成本的提高外，产量的递减也难以避免，所以公司所属区块自然递减率已近30.02%,综合递减率为7.22%,稳产难度大。所以辽河油田必须有新的生产能力的注入才能维持目前原油产量，因此不排除成为新的重组对象

　　三、中国海油“克隆”TCL模式――盼“整体上市”

　　从规模上看中国海油不仅在海上原油及天然气生产领域内一手遮天,更为人瞩目的是在海上石油、天然气开采市场上,它掌握着至关重要的“先手权”。在国外厂商尚未被批准单独进入国内海上原油采掘市场的前提下,唯有与中海油合作才有可能分得这个市场的一杯羹。中海油的生产主要集中于渤海湾、南海西部和东部以及东海4个主要区域,拥有45个原油、天然气生产基地,手中掌握着丰富的石油、天然气储量。目前由于资金缺口,还有65%的储量没有得到开发,只要筹集到足够的开发资金,预计石油产量将以每年13%-14%左右的速度增长,前景可观。根据美林公司对中海油与国际上其他同类勘探生产公司1999年的指标比较结果,中海油在剩余可采储量、总资产回报率、净收益利润率、股本回报率四项指标上力拔头筹,而在成本控制方面名列第2,显示了公司强劲的国际竞争力。目前中国海油旗下的上市公司共有三只：分别在纽约及香港联交所挂牌上市的中海油；在香港联交所上市的中海油服；和国内上市的海油工程。

　　从目前的情况来看，海油工程(600583)很可能步TCL后尘，以“换股+公募”方式实现整体上市的。海油工程目前的第一大股东是中海石油平台制造，不过中国海洋石油总公司很快将囊括该股全部非流通股，而成为第一大股东，通过受让中海石油平台制造、中海石油海上工程、中海石油工程设计持有的公司国有法人股共计14475.8万股，同时还通过其全资子公司中国海洋石油南海西部、中国海洋石油渤海间接持股2524.2万股，中海石油总公司受让股权之后，持有全部非流通股，合计持股比达到68%。这类似于TCL集团在提出整体上市计划之前，TCL集团曾分别受让了TCL通讯法人股东惠州市南方通信、惠州市通信发展所持有的TCL通讯法人股，使自身对TCL通讯的直接持股比例从原来的16.43%提高到了31.70%，加上间接持有的TCL通讯股份，合计持股比达到56.69%，即合计持有TCL通讯的全部非流通股。海油工程的这个动态，和TCL实施整体上市之前的动态几乎是完全一模一样，对于海油工程来说，也许整体上市的巨变就在眼前。