《证券市场周刊》：制度主题机遇

　　大盘股、大行情——这是大多数机构投资者和专家对中国经济高速成长和《国务院九条意见》阳光普照下的中国股市2004年行情的基本判断。但经济学家韩志国的看法却与此不同。韩志国认为，制度创新是2004年中国股市面临的重大课题、重大主题与重大难题，制度变量是今年股市的最大变量，制度题材是今年股市的最大题材，制度空间是今年股市的最大空间。如果今年的股市仍是大盘股行情，那么市场就不会有大行情；而市场要有大行情，那就不会是大盘股行情。他还形象地比喻说，春天不会一花独放，牛市不会一枝独秀。如果我们 认为中国股市的春天已经来临，那就必然是百花齐放与百花争艳；如果我们认为中国股市已经步入牛市，那就必然是万马奔腾和异彩纷呈。春天里最艳丽的不是在严冬中绽放的红梅，而恰恰是那些含苞待放和竞相绽放的迎春、玫瑰与紫罗兰——这是在判断2004年市场走势时必须把握的要点和主线。离开了这条主线，对行情的把握就可能因袭固势或出现偏差

　　本刊记者 陈玉洁 孙宁/文

　　核心资产价值已充分挖掘

　　核心资产的价值已经在2003年得到比较充分的发现和发掘，对这类题材继续发掘的空间已经不大。制度创新将使市场热点发生全面转换

　　《证券市场周刊》(以下简称《周刊》)：在以核心资产为主的价值投资理念占据主流的情况下，你的观点比较独特，你怎样看现在的核心资产？

　　韩志国(以下简称韩)：2003年，机构投资者对中国股市的最重大贡献，就是发现了核心资产的价值。核心资产价值的发现和发掘，极大地改变了中国股市的投资观念与投资理念，使崇尚绩优之风开始在中国股市上吹拂。人们一直认为中国股市不是国民经济的晴雨表，但2003年的大盘股绝对是中国经济的晴雨表。所谓核心资产，全是与国民经济高速增长有关的产业和行业，正是这些大盘股使得股市与国民经济的发展紧紧相连。去年大盘股最大的贡献就是带动了中国股市的巨大的结构调整，这种调整使得市场分析与价值投资成为股市投资的主流，这对中国股市的长期发展是有益和有利的。

　　现在的问题是，大盘股在2004年还会不会成为市场上持续不衰的热点，甚至还会主导整个市场的走向与走势吗？我认为不会，至少是很难。这样说并不是说大盘股会有多大的下跌空间，而是说大盘股很难有太大的或者说像2003年那样的上涨空间。这里，值得注意的是几个重要因素的变化。

　　第一是宏观经济环境在变。今年的经济政策在发生悄悄的调整，积极财政政策正在做适时适度的调整，这个提法在过去是没有过的，积极财政政策调整的结果就是靠投资拉动经济的政策将要逐渐淡出。我判断，今年将是实施积极财政政策的最后一年，如果这个政策再长期搞下去，中国经济就危险了。

　　第二是政策目标在变。以前我国经济政策的目标指向是走出通缩，而今年是控制通胀。控制通胀、控制货币供应量与控制投资规模，是今年经济政策指向的三个重点目标，经济政策的这种变动趋势对大盘股的影响要比对中小盘股大得多。

　　第三是股票的内在投资价值也在变。2003年，核心资产的价值已经在得到比较充分的发现和发掘，2004年继续发掘的空间已经不大。2003年，中国经济增长9.1%。上证指数上涨11.10%，深圳成指上涨26.85%，深圳综指下跌了2.06%，但大盘股却平均上涨了50%以上。其中，扬子石化上涨了130.56%，上海汽车上涨了102.80%，中海发展、宝钢股份、一汽轿车、中国石化分别上涨了82.98%、72.44%、71.53%和64.45%，我认为这里是有透支成分的。

　　制度创新将带来股市剧变

　　现在的行情还是2003年行情的延续，而不是2004年的独特行情。2004年如果有大行情，将一定来自制度创新的巨大推动

　　《周刊》：如果核心资产将不再是热点，那么2004年证券市场热点会是什么呢？如果说去年是核心资产年的话，那么今年又会是什么年呢？

　　韩：2004年将是中国证券市场深刻变革的一年，今年中国股市最重要的变化是制度创新要引领市场走势。而目前的股市行情其实还是2003年的行情，不是2004年制度框架已经发生重大改变下的市场行情。

　　为什么这么说呢？因为在1月底出台的《国务院九条意见》已经决定了2004年注定是中国股市的制度创新年。这种制度创新的影响会非常深刻，不可能不给市场运行打下深深的烙印。2004年，整个市场存在两大制度主题。一是深圳市场马上要启动的中小企业板，这是创业板市场两步走的第一步，这也将是中国股市的市场结构所发生的一个重大转变；另一个制度主题就是全流通问题。全流通问题无论如何也拖不过2004年了。如果这两个主题都全部启动，那对中国股市的影响就将是全面的、长期的和深刻的，尤其是如果全流通推出，将是对中国证券市场14年来所形成的投资理念和投资定势的完全颠覆。

　　我的判断是，全流通决定市场走向和市场走势，其他所影响的都将是市场的运行节奏。如果今年不搞全流通，那么今年的股市就只能是局部牛市或有限牛市；如果全流通搞错了，即推出了与市场预期完全相反的方案或市场很难接受的方案，那么市场就会发生反向转折而重新步入熊市；如果全流通方案与市场预期完全吻合，那就会出现长期的大牛市。

　　《周刊》：全流通对中国证券市场将带来革命性影响是无庸置疑的，但是，事实上，许多投资者对于全流通到底会对二级市场产生什么具体影响还是无法预计。你怎么看这个问题？另外，中小企业板的推出几乎已经是板上钉钉的事情了，这又将怎样影响股市的格局呢?

　　韩：如果我的判断是正确的，也就是中小企业板与全流通试点在今年都如期推出，那么市场走势在2004年会发生三个重大变化：从沪强深弱转向深强沪弱，从发现价值转向创造价值，从主导投资转向主题投资。

　　当然这三个方面的变化趋势，其前提都是制度创新要推出来，没有制度创新，这三个趋势都很难形成。目前的行情还没有真正将这三个变化体现出来，因此我认为现在的行情还是2003年行情的延续，而不是制度框架已经明朗化下的2004年的行情。2004年如果有大行情，将一定是来自制度创新的巨大推动。

　　从沪强深弱转向深强沪弱

　　寻找今年投资的重点与热点，应该对深圳市场给与特别的关心与关注，因为深市的活跃度、发展的规范化与矛盾的化解度今后都可能领先于沪市

　　《周刊》：从1998年至今，沪深两市的格局一直是沪强深弱，而且由于深圳多年没有新股发行，这种趋势也越来越明显。你认为市场将转为深强沪弱的依据是什么呢？

　　韩:中国股市发展至今，在市场的运行格局上有两个大的转折点。1996年之前，一直是沪市拖着深市走。到1996年3月之后，由于香港回归这一重大题材的影响，深圳市场异军突起，走出了一轮迅猛的上涨行情，并且把沪市远远地甩在了后面。这种情况一直持续到1997年年底，在香港回归的题材消化完后，市场的格局又开始转化，深强沪弱的局面结束了，沪强深弱的局面再次形成并一直维持至今。

　　现今市场上沪强深弱主要表现在三个方面：一是在指数上，是深市跟着沪市走。可以说在很大程度上，深圳的指数是唯上海指数的马首是瞻。二是在题材上，沪市的热点引导着深市的热点。这一点在2003年表现得最为明显。2003年是大盘股年(我不太愿意用“蓝筹”这个概念，我认为中国股市还没有真正的蓝筹股)，由于深圳已经停发新股，没有什么好的、大的题材，整个市场热点几乎全部集中在上海，比如汽车板块、银行板块、石化板块、钢铁板块等。三是在规模上，沪市的成交量要远远超过深市。平均来看，沪市每天的成交量几乎是深市的两倍。因此，照目前的形势看，沪市的融资额要远远地大于深市，沪市的交易量与活跃度也远远地高于深市，沪市的热点形成与板块切换也远远地快于深市。

　　2004年，这种局面将要发生改变，深强沪弱的局面正在形成和发展。这从指数的变动上已经反映出来了。2003年沪市的上证指数涨幅为11.10%，而深圳成指的涨幅却是26.85%，比上海高15%还多。由此来看，热点向深圳转移的趋势正在逐步形成。

　　当然，这仅仅是从指数上表现出来的深市正在崛起的趋势，是一种表面现象，真正促使深强沪弱格局形成的深层原因则是市场制度创新过程中的两个重大的制度变量。

　　《周刊》:这两个制度变量当然是中小企业板和全流通了。如果说制度主题将促成深强沪弱这种局面的形成，那么市场会通过哪些方面的变化来完成这种转变呢？

　　韩:市场将主要通过三个方面来完成从沪强深弱向深强沪弱的转变：

　　第一是热点的形成。今年市场的热点就是制度创新，这包括两大制度变量：深市中小企业板是市场结构的变量，全流通则是市场内涵的变量。这两大变量都更有利于深市。从最近新股高开的情况就可以看出市场的取向，在目前市场的牛市氛围下，深市中小企业板的新股肯定会受到市场追捧。如果深市的小盘股开始推出，30只5000万以下小盘股的流通股本还不及一个招商银行，而且第一批在深圳上市的公司业绩肯定会相对好一些，在这种情况下，盘小绩优，就会形成一个大的热点，一个最活跃的板块。这个热点的出现不可能不影响到主板市场。所以说下一步热点的创造可能更多的是在深市，而不是在沪市。沪市的企业会受影响，但可能没有深市来得主动，来得自然。

　　第二是题材的切换。如果2004年是全流通年的话，就肯定不是大盘股年，因为大盘股都不太适合进行全流通试点。必须看到，大盘股全流通的难度要远远高于中小盘股，这也就是说，在沪市搞全流通的难度要比深市大得多。前一段时间市场流传说会把宝钢、长虹这种大盘股作为全流通的试点企业，我觉得很难。我认为全流通的启动采取自上而下的方式是不可能的，试点企业从国有股开始就更难上加难。一定会是先小盘股，再大盘股，先法人股，再国有股。只要启动了，市场看到效果好，市场反映好，最后就会形成围歼大盘股的局面，也就是“农村包围城市”的战略。

　　科技股、小盘股和全流通概念这几个热点都很明显是有利于深市的。这些年深市没有上新股，从市场发展来看，是不利的；但是从全流通的角度来说，没上大盘股或大盘股比较少却是有利的。同时，蓄积的能量越大，爆发的力量也就越强。深市现在特别容易形成板块的联动，科技板块、中小企业板块与全流通板块一旦形成并交互作用，其爆发力就是巨大的。所以要看到不利中的有利因素。

　　第三是运行的空间。从发展趋势来说，如果未来的市场格局是沪市主板、深市中小企业板或创业板，那就意味着把问题、矛盾都留给了主板市场，深市的发展就会对沪市形成巨大挑战。

　　所以我觉得今年是沪深两市运行格局的强弱转换年。不用多久，深强沪弱的局面就会形成。但要注意的是，这个强弱的评判不是以往的衡量标准，比如成交量多少、印花税多少等等，而是以市场的活跃度、投资者的回报率以及市场的向心力与辐射力来衡量，按照这样的标准，深市一定会逐渐地强于沪市。去年市场中最有爆发力的题材来源于沪市的核心资产，而今年市场中具有爆发力的题材、爆发力的环境和爆发力的空间在两个市场中都会有，但深市会明显地多于和强于沪市。

　　从发现价值转向创造价值

　　全流通形成的牛市会和以往任何牛市都不一样。这个牛市是在治病过程中形成的牛市，是消除疾患的牛市，因而是一种此起彼伏的长期牛市

　　《周刊》：你刚才提到2004年中国股市运行的第二点变化是从发现价值转向创造价值，这其中的具体涵义又是什么？

　　韩：2003年是价值投资年，机构投资者的最大贡献就是发现了核心资产的价值，所以在2003年赚到钱的机构投资者的最成功之处就是发现了市场热点，投资者收益比较大的，都是盯住了核心资产这个市场中最大和最持续的热点。

　　但是，去年的情况将很难在今年重演。2003年由于宏观经济发生较大变化，与国民经济走势息息相关的产业和企业的盈利水平有比较大的提高，这就支持了核心资产的股价走高。在这样的背景下，今年发现价值会变得比2003年困难得多。2004年市场的最大机会在于通过制度创新，提升股票的内在价值，为市场走强提供持续动力。

　　现在的市场之所以在1700点徘徊，第一就是大盘股去年的上涨幅度过大；第二就是板块切换没有完成。也就是说，市场还没有找到核心资产的替代品。二线绩优股虽然跟着涨，但市场新的热点还没有形成。也许大盘要攻克1800点还需要大盘股，但是如果想上到1800点以上甚至创历史新高，就必须出现新的市场板块。没有新的板块和新的热点，市场就没有新的空间。而全流通和中小企业板块，特别是全流通，恰恰有利于创造市场的热点、机会和空间。

　　《周刊》：也就是说，要大范围突破目前的徘徊局面，靠大盘股的可能性不大。那么，制度创新带来的突破点又在哪里呢？

　　韩：要突破目前市场的徘徊局面，必须具备三个条件：

　　其一是政策的爆发力。比如全流通，如果现在拿出一个和净资产接近的被市场完全接受的全流通价格，这个政策的爆发力会有多大？这个巨大的爆发力会使市场从过去对全流通的退避三舍变成趋之若鹜。

　　其二是市场的想像空间。由于市场各方在一些重大原则如特别注意保护公众投资者利益等问题上已经达成了共识，因此我认为出现符合市场预期的全流通方案是有可能的。只要符合市场预期的全流通方案推出，就能形成强大的凝聚力和辐射力，市场的想像空间就会被打开。比如按照我所设计的全流通方案，用前3年的平均股价除以净资产权数，非流通股大致是4股缩成1股，这样一来，整个市场的股本正好减少50%，业绩增加100%，市盈率降低50%，这样一来，市场上的股本泡沫、股价泡沫与业绩泡沫就消失了，市场的上升空间也旋即被打开，市场就会产生巨大的上涨潜能。

　　其三是题材的扩散效应。去年和前年所炒作的板块和题材，都缺乏明显的扩散效应。比如核心资产，有多少股票是核心资产呢？这就是为什么去年85%的股票跌而只有15%的股票涨的原因。无论是汽车板块、钢铁板块还是银行板块，股票数量都很有限，缺乏扩散效应。而全流通则是具有巨大扩散效应的市场题材。2000年市场的网络股能成气候，就在于这个题材具有巨大的扩散效应。因为每个企业都可以触网，而不触网股票就不涨。全流通也是这样，1300家上市公司都要搞全流通，这就会形成巨大的示范效应与扩散效应。所以全流通所形成的牛市会和以往任何牛市都不一样。它将是一个题材不断切换、热点不断爆发、空间不断拓展的牛市。这样的牛市会持续好几年，而且这个牛市和以往不一样的是：以往的牛市是带病的炒作牛市与虚张声势的牛市，而这个牛市是治病过程中形成的牛市，是消除疾患的牛市。最重要的，它把制度戕害的根基消除了，市场的参与者不再遭受和承受种种合法不合理的制度戕害了。所以在我看来，只要符合市场预期的全流通试点方案推出，只要在全流通试点时找到中国股市的“小岗村”并且形成巨大的示范效应与扩散效应，那么中国股市的真正牛市就会到来，市场运行就会从发现价值转向创造市场题材、创造市场热点、创造市场空间的创造价值阶段。

　　从主导投资转向主题投资

　　去年启动核心资产的时候，是以制度不变为前提的。今年市场的制度环境已经发生重大变化，现在是政策围绕制度转了。制度框架有了，政策无论如何也不能再脱离这个制度框架了

　　《周刊》：本刊曾经提出过主题投资的概念，你也说到主题投资，但其内涵并不相同，你认为哪个主题机会更大？

　　韩：中国证券市场以往的投资都不是主题投资，最多是发现板块，但板块不是主题。2003年实际上是有了一定的主题。你们提出主题投资这个概念很好，但是内容不全面。因为讲的都是发展主题，实际上还有制度主题。股市现在有两大空间——发展的空间与制度的空间，前者是由于经济的发展和变化带来的，后者则是由于制度的演进与变革所创造的。

　　我认为2004年的主题投资，最重要的不是发展主题，而是制度主题；2004年股市的发展空间，最主要的也不是来自于经济发展所拓展的空间，而是来源于制度变革所拓展的空间。如果把这两个方面对比，那么后者显然要比前者大得多。所以制度创新是2004年股市面临的重大课题、重大主题和重大难题。制度题材是2004年市场能够发掘的最好题材和最实题材，制度空间是2004年市场能够拓展的最广空间和最长空间，制度机会是2004年市场能够把握的最大机会和最妙机会。

　　一定要看到，对于中国股市来说，经济发展基本上可以说是个常量，而制度变革则是一个巨大的自变量与因变量。2004年股市的两大制度变量可能同时出现，它很可能会对市场运行带来持续的和深刻的影响。制度变量启动得越好，市场的发展空间就会越大；而制度空间与发展空间契合得越好，制度主题与发展主题交融得越深，市场的机会与机遇也就会越多。

　　《周刊》：虽然制度主题很重要，但是制度变量有很大的不确定性，你对此怎么看？

　　韩：我认为这两个制度变革不搞是不可能的。中小企业板已经确定要搞，就只有全流通似乎还不确定。但是如果市场走到这一步还不搞全流通，接下来市场会怎么发展呢？如果今年不搞全流通，就是有限的牛市。2004年有个最大的不同，就是市场运行的环境变了。去年启动核心资产的时候，是以制度不变为前提的。今年市场的制度环境已经发生了重大的变化，政策现在是围绕制度转了。制度框架有了，政策无论如何也不能再脱离这个制度框架了。

　　《周刊》：但是对于全流通问题，市场的看法和评判方法有很大分歧，你觉得这应如何解决呢？

　　韩：对于全流通问题，我一直讲一句话，就是说难，难于上青天；说易，弹指一挥间。这也就是说，全流通不仅要方案符合市场实际，而且还要有政治决断。在这方面，最重要的是要锁住一条——引进流通股股东认同率制度。这种方式的最大好处是把系统风险转化为个别风险，将把关的权利和否决的权利给了流通股股东。目前，沪深两个证券交易所已在着手建立网上投票系统，这是为全流通所提供的重要技术支持。

　　在全流通过程中，还有一个重要问题是如何降低制度创新的社会成本。鉴于以往拿整个市场进行“试错”的惨重教训，我认为应该自下而上地从非国有股开始按个案方式进行试点。在我看来，从国有股入手进行全流通试点将会遇到很大困难，因为谁也不敢最后拍板。而从非国有企业和法人股入手则会相对简单得多。只要先行的试点方案被市场接受并且形成示范效应与扩散效应，国有股的全流通就会变得相对容易了。所以，说2004年是中国股市的制度创新年并不是空穴来风，说制度主题是2004年市场运行的基本主题与核心主题也不是痴人说梦。全流通如果今年不启动，以后再启动就更难了，因为今年一切条件都已经具备，而时间拖得越久，积累的矛盾和问题就会越多，解决起来就会越复杂，难度也会越来越大。