尹中立：加速国际化对内地股市意味着什么？

　　香港的股票市场是太平洋，而内地的股票市场象青海湖。青海湖因为地处封闭的环境，因而可以保持很高的海拔。内地股票市场因为资本项目的严格管制，因此可以维持较高的市盈率不破灭

　　国际化则使境内与境外的市场的管道要打通，内地股市的价格形成机制及价格水平必然会和国际市场接轨

　　尹中立

　　在2004年刚刚开始的两个月的时间里，中国金融改革出现了加速市场化和国际化的迹象：国家动用外汇储备补充银行资本金、出台《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(下面简称《意见》)、中国建设银行准备三地上市、社保资金进入国际资本市场，等等。

　　回顾2003年，我们发现刚刚过去的一年是金融改革的政策密集区，各种政策不仅范围广，而且力度很大。

　　先有国有银行考核标准的变化，而后有银行业监管委员会的成立、农村金融改革试点启动、央行5号令及121文件的出台，以及利率市场化的深化等大动作。所有这些都不是偶然的，因为根据WTO协议的要求，金融开放的时间表离我们越来越近，我们已经没有时间去犹豫和彷徨！

　　纵观我们近期出台的所有金融改革措施，有一点是共同的，那就是市场化与国际化。市场化不是一句空话，市场化是相对于“行政管制”和“计划经济”而言的，在我们已经进行了20余年的市场化经济改革的今天，大部分经济领域已经基本实现了市场化，但金融领域却依然带有很浓的计划经济烙印。

　　这一方面说明了金融领域市场化改革的艰难，另外一方面说明了金融的市场化改革的重要性。我们认为，金融的市场化改革进程的加速将会给经济和社会的各方面产生巨大的影响，应该引起我们的高度重视。

　　银行管理与货币政策

　　国务院向两家大型国有独资商业银行进行注资，其意义不仅在于充实资本金，更重要的在于表明中国商业银行的改革将进入一个加速阶段。在这个加速阶段，改革的措施不仅影响到银行的微观行为，而且会对宏观经济产生很大作用。例如，2003年的商业银行的改革导致了全国的信贷扩张。在2003年银行改革的一些列措施中，新的国有银行考核标准使银行的经营者有了降低不良资产比例的硬约束，它的直接结果是银行的经营者采取扩大信贷规模，加大分母的办法来实现考核目标，使2003年的货币供应大幅度增加。

　　国务院向两家大型国有独资商业银行进行注资行为，表明中国国有商业银行的改革开始加大力度，不仅意味着银行内部治理结构方面将会有一些重要改革措施出台，而且在内部控制和风险管理将会逐向巴塞尔新资本协议的要求靠拢。

　　根据巴塞尔新资本协议的要求，银行信贷资产应该实行分类管理，不同风险的资产要求不同的资本充足率，有人做过测算，按照目前中国国有商业银行的资产现状，平均应该对应12%的资本充足率，如果严格按照这个要求，国内的银行基本都不能达到要求。

　　简单来说，如果按照巴塞尔新资本协议的要求，国内大多数银行无法增加信贷。当然，央行不会机械地去操作，但该手段起码能够成为央行可以利用的控制货币投放的手段。

　　值得注意的是，如果央行对四大国有银行开始按照巴塞尔新资本协议的要求进行管理的话，那么股份制商业银行没有理由不按照巴塞尔新资本协议的要求来做。它意味着将抑制信贷的增长。

　　类似于2003年通过加快发放贷款，扩大分母以快速降低不良资产比例来“粉饰太平”的做法，在2004年恐怕行不通。那么造成的结果就是信贷规模的温和收缩。可以说，信贷的收缩将会是国有银行改革的一个“伴随效应”。

　　另外，国家向国有银行注资还表明，四大国有银行上市的步伐加快。

　　对于投资银行股的投资者而言，应该注意银行股扩容的压力。因为已经上市的几家银行的资本充足率都没有达到巴塞尔新资本协议的要求，如果按照巴塞尔新资本协议的要求进行管理，它们必须从资本市场融资。

　　资本市场的结构与功能

　　这次出台的《意见》的核心思想与十六大的精神是完全一致的，《意见》充分肯定资本市场在经济中的作用，但发展资本市场并不一定意味着股票指数的上涨。发展资本市场，强调的包括股票市场在内的资本市场的功能的加强与结构的优化，我们对《意见》的理解，不能用“利好”或“利空”的字眼来简单地判断。

　　我认为，它的核心思想是“市场化”，资本市场的市场化就意味着政府对资本市场的行政干预会越来越少，通俗地说就是“政策市”的味道会越来越淡化。因此，我们不能用以前的经验简单地认为这次出台《意见》是政策托市。

　　市场化就意味着国际化。《意见》强调“严格履行我国加入世贸组织关于证券服务业对外开放的承诺。鼓励具备条件的境外证券机构参股证券公司和基金管理公司，继续试行合格的境外机构投资者制度”，“遵循市场规律和国际惯例，支持符合条件的内地企业到境外发行证券并上市。支持符合条件的内地机构和人员到境外从事与资本市场投资相关的服务业务和期货套期保值业务。认真研究合格的境内机构投资者制度”。在《意见》出台不到一个月的时间，社保基金就宣布准备进入国际资本市场，建设银行也公布了拟在境内外三地同价上市的消息，可见中国资本市场的国际化进程在加快。

　　随着中国资本市场国际化进程的推进，在不久的将来，中国资本市场的结构、产品以及制度都将逐渐向国际成熟市场靠拢，资本市场中中国特色的东西会越来越少。

　　有人曾经做过形象的比喻：香港的股票市场是太平洋，而内地的股票市场像青海湖。青海湖因为地处封闭的环境，因而可以保持很高的海拔。内地股票市场因为资本项目的严格管制，因此可以维持较高的市盈率不破灭。国际化则使境内与境外的市场的管道要打通，内地股市的价格形成机制及价格水平必然会和国际市场接轨。

　　这对于一般投资者而言，就需要特别注意股市的风险。因为，对于目前的内地股市来说，与国际资本市场的接轨就意味着股票价格的下跌，高市盈率的现象将会逐渐消失，可能会导致损失。比如说建设银行在三地同价上市，估计发行价格不会超过10倍市盈率，二级市场的流通价不会超过15倍市盈率，那么根据比价效应，现在的招商银行、民生银行、深圳发展银行、浦东发展银行的股价就应该重新定位。

　　我们再来分析一下社保基金进入国际资本市场对国内资本市场的影响。我们认为，社保基金既然可以进入海外资本市场，那么国内商业保险资金进入国际资本市场也是顺理成章的事情，国内的证券投资基金投资国外市场也就不会遥远了，国内与国际市场连通的管道会越来越大，“青海湖”与“太平洋”的水平面就不再有非常大的差异了。

　　(作者为中国社科院金融研究所博士)