尉文渊评点中国股市今昔

　　尉文渊，一个久违的名字。上海证券交易所第一任总经理，1995年因“3·27”国债事件去职。现为上海东新国际投资管理有限公司董事长。近日尉文渊接受了《瞭望东方周刊》的独家专访。为了真实地了解这位股市“拓荒牛”的所思所感，文章以采访实录的形式刊登。

　　“中国股市取得了巨大成就”

　　“国九条”是个很好的文件，首先它充分肯定了中国证券市场的成就。我是个老证券人，从1990年受命筹建上海证券交易所开始，就把发展中国的资本市场当成全身心奉献的事业，投入了全部热情。当年那种神圣的使命感，至今记忆犹新。对我们这一代人来讲，最大的奖赏莫过于对你所从事事业的历史肯定。

　　中国证券市场发展的历程是很曲折的。1990年刚开始搞股市的时候，顶着姓“社”姓“资”的意识形态压力;1994年又在讨论股市要不要继续搞下去，结果引发了“寻找证券市场大智慧”讨论；到了1997年亚洲金融危机，市场搞整顿反股市过热；这两年又是“赌场论”、“推倒重来论”等等。应该承认，发展进程中确实存在很多负面的东西，这不仅仅是中国新生的证券市场，就连有着一二百年发展历史的发达国家的市场，至今还存有不足。

　　如果结合中国传统经济社会文化的特点来分析中国证券市场生存发展的环境，可以发现我们的文化传统取向、经济管理体系、企业制度等等，在本质上是排斥证券市场的，根本没有适合的土壤。股票市场的建立，意味着私人可以拥有企业所有权；可以按资分配，不劳而获，成为食利者阶层;可以投机倒把，从市场波动中获取利益；可以不务“铁饭碗”的正业，投机取巧。这个市场的出现，与计划经济管理体系也是格格不入。它所触及的中国改革的深层次问题比中国农村改革复杂得多。

　　因此在中国搞股票市场，要比其他国家难得多，必须付出几倍、甚至十几倍的艰辛和努力。但是我们在跌跌撞撞、多灾多难中顽强地发展起来了。它对中国经济的成长和社会发展产生了任何人都无法否定的巨大作用。不能因为股市有黑幕、恶庄、泡沫等不好的东西而贬低我们的发展成就。可以这样讲，中国股市搞到今天这种程度，是世界范围内一大成功范例。

　　“保障投资者利益不是一句口号”

　　“国九条”提出要注重投资利益的回报。这是证券市场一个最重要的问题。

　　保障投资人利益不是一句空洞的口号，首先需要我们以投资人的立场为出发点来建设发展市场。最近一些以企业改革或是反腐败为主题的影视剧，把企业上市作为成功的标志。企业实现上市得以融资转制，事情到此就完了？投资人的利益在哪里？这种剧情在一定程度上反映了中国股市存在的问题。

　　这十多年来，我们一直谈论要维护投资人，尤其是中小投资人利益，但是投资人并不满意。原因在于我们有意无意地把一些东西凌驾于投资人利益之上。

　　第一，这些年来，我们依照传统的宏观调控思路，股票市场为国企改革服务过，向西部开发倾斜过，或许还要为东北老工业基地的振兴贡献点什么。这里涉及一个很大的问题，过去计划经济国有投资体制的时候，政府使用国家资源可以着眼国民经济战略发展而不要求回报，但是在使用资本市场的资源时，应该意识到这是几千万人的辛苦钱、血汗钱，这部分资源的使用涉及几千万大众的切身利益。政府不能要投资人去承担这一类的责任，这不是一回事，不能混淆这种区别。

　　第二，你可以把证券市场当一个工具使用，但这必须建立在切实保障证券市场稳定发展和投资人利益的基础上。证券市场发展得不到必要的保护，非但不能很好地服务于国民经济发展需要，反而会贻害无穷。我们应该认真研究中国证券市场的政策目标。

　　“过程中出了问题能否坚持下去”

　　这些年来，证券市场发展很快，但基本停留在市场规模扩充的层面上，深度不够，市场功能的发挥受到限制。其实在市场发展的最初几年，市场创新方面的努力还是比较多的，以1997年《证券法》出台为分水岭，后几年的步履比较艰难。当然，市场创新和市场成熟程度有关联，条件不成熟就蛮干，往往欲速则不达。

　　国债期货交易是市场创新的一次重大尝试。国债期货推出以前，当时国债利率14%、15%都发不出去，于是就搞行政摊派，严重影响国债的声誉。一百块面值的国债发行两年了，按理应该值一百三四十元，可当时二级市场价就八九十块。国债期货以及国债回购搞起来以后，带动了国债二级市场交易，国债价格上升很快，短短一年时间，以1992年发行的五年期国债为准，八九十块钱价格就上到了一百四五十元，国债一下子就成为一个抢手的投资及融资工具，到1994年秋天的时候，各个公司都抢着包销发行国债。这是典型的利用市场工具促进发展的事例，帮助国家推进财政政策，帮助中央银行推行公开市场政策。但是很可惜，很好的一个市场由于多方面原因引发了“327”事件而被关闭了。这也是我个人事业最大的一个遗憾。

　　搞市场创新出点问题很正常，如果出了问题就不搞了，也许全世界没有一个市场能幸存下来。新加坡股市出过“日经指数交易事件”，香港1987年出现股灾。市场发展本身就是一个不断完善的过程，特别是中国的环境下。今天我们又提出市场创新问题，这一话题的要害也许不在于要不要搞市场创新，而是出了毛病以后我们能否坚持发展的信念和政策。

　　“提高对虚拟资本运作的认识和驾驭能力”

　　这次国务院文件出台后大家感到对中国股市的认识终于明朗了。但我觉得解决思想认识问题的路程还很长。就拿这次“国九条”谈的很多问题来说，其中有不少是中国证券市场曾经实践过，只是因为认识问题，导致了很多曲折。

　　1992年我们取消股价涨跌停板的限制，可后来批评说风险控制不力，恢复限价制度;1993年开始上海搞国有股转让，增加了股票供给，缓解股市供求紧张、价格暴涨的压力，后来批评说国有资产流失;开办国债回购市场，我亲自出面找各银行领导宣传推广，打通货币市场与资本市场的通道，后又被判为不对。这类事例很多，我作为始作俑和亲历者之一，为此苦恼过。

　　思想认识更新最重要一项工作是我们要认真研究虚拟经济、虚拟资本运行的规律。十六大提出“虚拟经济”的问题，只提了一句，但很重要。中国现在“虚拟经济”快速增长，它需要相适应的观念和价值判断标准，以及相适应的管理体系。

　　“虚拟经济”范畴内最敏感的问题一是投机问题，我这样讲，是指在中国，我们具有一种自然、质朴的反投机情节。但是当你观察全球证券市场的状况时，别人几乎不讨论这一话题。这里涉及两个层面的问题。一个是依据现有观念而不认同的东西，以虚拟资本运行思维方式去理解，结论一样吗？第二个是我们十多年来花了很大精力反投机，T＋0的交易制度在全球都是最先进的，就是涉嫌鼓励投机而牺牲的。投资方式本质上是一种商务模式，投资人选择的是能取得最大收益的商务模式。如果我们所倡导的长期投资能给投资人以最大的回报，投机不用你去反，立马没有生存的土壤。

　　最近有一种说法叫提倡“价值型投资”，说中国的资本市场进入价值型投资年代。我理解这种提法的含义是指大家去买绩优股、大盘蓝筹股，交易所也搞50指数。作为一种投资偏好，这无可非议，但把它当成一种普遍真理推广就值得商榷。资本市场是一个庞大的系统，各种各样的经济需求和投资喜好，各种不同的商机和风险承受能力，不能用一种投资理念来统一。假如都往蓝筹股投，那创业板怎么开？破产企业怎么收购重组？面对丰富和不断变化的经济和市场，我们需要一种多元的和多层次的市场体系和投资文化。

　　《瞭望东方周刊》记者 罗新宇 实习记者 李妮 上海报道