汉唐证券研究报告：市场博弈格局走向多元化

　　●2004年券商的资金来源有望大为拓宽，就其资金面来说，当前与基金相比处于优势地位

　　●2004年的市场博弈格局将比2003年更加复杂和多变，从长远来看，多元化的博弈格局将是市场发展的必然方向

　　●在当前的市况下，持有价值型的个股，是防范系统性风险的首选

　　汉唐证券研究所

　　一、2004年的市场博弈格局

　　1、市场资金格局的此消彼涨

　　从存量资金角度考察，我们比较了目前市场上最重要的两类机构基金和券商的情况，比较了2003年半年报公布的券商重仓股(这里重仓股是指持股占流通股比重5%以上的股票)与基金核心资产的走势变化。

　　我们对券商和基金的持股收益状况作一比较，将从2003年初至今股票市场的走势大致分为三个阶段：第一个阶段是从2003年初到4月17日，大盘从2003年低点反弹到2003年的高点；第二个阶段是4月17日到11月13日，大盘进入回调；第三阶段是从11月13日至今，统计截止到2004年2月12日。在这三个阶段中券商和基金重仓股平均收益率及收益分布见图1。

　　由图1中可以看到，在前两个阶段，无论是上涨幅度还是抗跌能力，基金重仓股都显著的强于券商重仓股，但从2003年11月开始的第三阶段，这种差距明显缩小了，也就是说，券商重仓股的表现明显强于前两个阶段。沪深市场就目前而言仍是一个资金拉动型市场，因此，这两大机构投资者资金面变化是决定其重仓股表现的重要因素。

　　从表1看，去年四季度75只基金平均仓位达72.54%，已逼近80%的底线。从其仓位总体情况看，公布投资组合的118只基金中，有24只基金股票与债券现金仓位超过100%。根据四季度基金持仓比例推算，到2003年底，在80%比例限制下，基金可以用于投资股票的资金约150亿，其中封闭式基金仅为50亿。

　　相比之下，券商的仓位很难估计，但从目前趋势来看，随着《券商集合理财管理办法》及《券商发债管理办法》的出台，券商集合理财与券商发债都已到了实际操作阶段，券商的资金来源大为拓宽，就其资金面来说，当前其相比基金处于优势地位。

　　此外，从市场的增量资金来看，社保基金和保险资金入市的步伐必将加快。虽然社保基金和保险资金对资金安全性要求较高，其可能选择的主要投资品种仍将以债券基金等低风险的投资品种为主，但他们的进入对整个市场的投资理念和博弈格局仍将会有一定的影响。

　　2004年QFII对证券市场的影响将进一步扩大。从资金面来看，至目前，共批准了10家QFII，其批准金额为17亿美元，约相当于140亿人民币，和目前基金可动用资金相差无几。QFII在两市的投资额必将越来越大，另一方面，相对于QFII的实际操作而言，其示范效应无疑将更加具有影响力。

　　2、基金领导力短期减弱

　　基金是2003年价值博弈行情的领导者，根据我们的回归分析，在2003年基金的增减仓与行业的涨跌幅之间有着极强的相关性，回归分析的结论说明了2003年基金对市场理念的引导作用。

　　我们分析了本轮行情中基金四季度的增减仓与个股涨跌幅的关系，图2显示，基金增减仓对个股走势的影响在2003年四季度仍是明显的，只不过是进入2004年之后增仓个股涨幅逐步回落，而减仓个股却进一步上扬。需要注意的是，一方面，基金增减仓对市场的影响依然存在，这与2003年的情况是一致的，但今年以来，随着行情的走高和热点的扩散，基金的影响确实有减弱的倾向。但是，这种领导力的减弱只是短期现象，目前部分新基金的发行情况十分火爆，基金的资金序列不久会得到及时的补充。

　　3、博弈格局的多元化倾向

　　根据前面的分析，我们可以看出，2004年的市场博弈格局将比2003年更加复杂和多变。首先从存量资金来看，随着基金与券商资金面此消彼涨，两者力量对比发生了明显的变化，这种变化直接影响到了其在市场博弈中的地位。如果认为券商和私募基金可能会逐渐在市场中提升自身的地位的话，市场的博弈格局也会出现相应的变化。

　　我们的观点是，虽然券商原本并不倾向于共同持股，但我们认为从市场当前理念和资金对于流动性的偏好出发，券商应该会演绎基金开创的博弈格局。简言之，券商可能会抛弃原有的集中持有几只股票的坐庄模式，而追求一种新的羊群效应。原因在于：一，价值投资理念已不可逆转地贯彻到市场投资中去，存在基本经济因素的支持才比较容易得到市场中其它投资者的认可，为羊群行为在市场中的扩散提供了基础；二、投资者的风险收益偏好普遍发生改变，市场对流动性的偏好已上升为风险偏好的首位，唯有创造一个序列博弈，才能保持资产的流动性，反过来才能为市场所认可。

　　券商事实上也存在着基金一样的序列博弈，主要是新兴券商与老券商之间的博弈，但老券商的业绩及其投资策略使其没法像基金一样对新兴券商起到引导作用。因此，部分新兴券商选择了跟随基金羊群行为的运作模式。事实上，在基金去年二季度增仓的前30只个股中，其中26只有券商增仓痕迹。而大部分券商由于种种原因，不能加入基金的这种扩散化的羊群行为。

　　因此，对于券商而言，目前根本问题不是要否创造羊群效应，而是如何让自身的理念为市场所认可从而取得羊群效应。在这一问题上，随着核心资产股价逐渐到位，券商继续跟随基金的核心资产意思不大，其唯一的选择就是创造自身的羊群序列，这一问题的关键在于创造出能够为市场认可的题材。因此，对于券商来讲，其目前可能的挖掘的题材就是：其一、在价值理念下继续挖掘二线股中的低估品种；其二、制度创新中寻找机会。制度创新题材是基金不具备的能力，也是券商的天然优势，因此，市场的制度创新行情将由券商所主导。

　　最后，对于以QFII、社保基金为代表的增量资金来说，就其实力来说还不能够引领一种投资理念或者创造新的“羊群行为”，目前而言，他们更多的是作为一种主流投资理念的追随者，但随着其力量的逐渐壮大，他们对于主流投资理念的影响也将逐渐显现，其在市场博弈格局中的地位将逐渐提高。因此，从长远来看，多元化的博弈格局将是市场发展的必然方向。

　　二、当前的投资策略选择

　　前期市场对于2004年指数运行区间的高点普遍预测在1750点附近。而目前市场离这个位置很近。这种背景下，投资者的策略选择要考虑两个基本问题：一是对市场总体风险要有一个基本评估，从而决定仓位的调整；二是对市场热点要有一个评判和选择，从而决定持仓结构。特别是对于持仓结构的选择而言，根本上还是一个理念的问题。

　　1、价值型品种是防范系统风险的首选

　　市场近期技术上出现了进行波段调整的要求。股指连续出现四根月阳线，除2000年大牛市之外，连续四根月阳线是最高纪录，因此，技术上给我们谨慎的启示。而且，三月份面临较多不确定性因素。在这样的市况下，防范股指可能出现的系统性风险是首要战略问题。实际上，作为机构投资者，由于其资产数量的关系，防范系统性风险的办法只有两个：一是增加资产的流动性，二是持有价值型的个股，以确定的非系统性来防范不确定的系统性风险。从机构角度看，资产流动性的增加是有限度的，因此，第二种选择显然是最基本的防范风险的办法。所以，在核心资产出现调整的情况下，其作为机构战略品种的地位并不会发生改变。

　　2、比价效应、热点分化凸现蓝筹股价值

　　进入二月份之后，核心资产出现了回落，非核心资产随着市场的热点分散出现了一定幅度的上扬，从比价效应来看，非核心资产的上扬和核心资产的回落再一次拉大了二者之间的市盈率差异，核心资产的比价优势再次凸现。

　　3、要认真研究估值，但要警惕概念

　　随着热点的分散化和博弈的多元化，这一主题日益显示出其重要性。我们认为，对待当前市场热点扩散，不必一味地嗤之为边缘资产而不屑一顾，也不能不辨其中真伪。正确的态度是：1、把握价值评估对投资的根本指导作用，认真研究收入和利润的增长率、个股的流动性、非流通股的流通、制度创新等因素对个股和行业价值评估的作用；2、可以重视制度因素及资产重组因素对于价值评估的作用，但要警惕对于题材的利用。

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