券商发债首日市场反应平淡 能否引入巨资尚待察

　　近日，经中国证监会核准，三家券商登上了获准发债的头班车，但昨日市场并未做出积极响应

　　文/西南证券 张刚

　　昨天，一条重要的消息受到市场广泛关注。经中国证监会核准，中信证券、海通证 券和长城证券等3家证券公司成为首批获准发债的券商。但昨日市场并未做出积极响应，股指以微跌报收，成交金额也处于相对较低的水平。那么，券商发债是否真的能为市场注入巨额新增资金呢？

　　此前，曾有媒体披露从去年10月8日券商发债正式启动以来，截至今年2月初，已有11家券商陆续向证监会递交了由银行出具担保函的发债申请。已申请的总发债规模在60亿元至70亿元人民币。

　　经纪业务在佣金制度改革后，处于竞争激烈的状况，而投行业务伴随着发行制度改革和保荐人制度的实施，盈利空间也开始收窄，因此券商发债所募集资金将可能主要用于自营业务，理论上似乎可以给二级市场形成大规模增量资金。

　　定向发债融资规模有限资金来源渠道略显狭窄

　　证券公司公开发行债券除应当符合《公司法》规定的条件外，主要条件有：发行人为综合类证券公司；最近一个年度末经审计的净资产不低于10亿元；最近一年盈利；最近两年内未发生重大违法违规行为等。这样，非综合类、小规模或去年亏损的券商则无法公开发行债券。

　　定向发行债券，证券公司首先应当符合《公司法》规定的条件：股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元；累计债券总额不超过公司净资产额的40%；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；筹集的资金投向符合国家产业政策；债券的利率不得超过国务院限定的利率水平(利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%)。另外，还有最近一期期末经审计的净资产不低于5亿元等要求。

　　相比之下，定向发债的条件更为宽松，媒体披露11家券商都选择定向发债，但这样无法吸引居民储蓄资金，资金来源略显狭窄。如果后续多家券商陆续大量融资，在目前央行仍在控制货币供应量的情况下，“粥少僧多”将迫使融资规模逐步缩小。

　　券商整体刚刚扭亏收益依然靠天吃饭

　　2001年6月份以后，我国证券市场持续了长时间的弱市格局，造成证券公司经营陷入困境。2002年一度出现部分上市公司变卖券商股权的现象，如陆家嘴(600663)转让平安证券股权，雅戈尔(600177)拟转让天一证券股权，民族化工以西北证券的股权抵偿债务。

　　证券公司在增资扩股的道路趋于狭窄的情况下，发行债券被当作可以进行融资的主要渠道。《证券公司债券管理暂行办法》已经在2003年9月出台，但由于大多数券商在2002年亏损，发债一直无法得以实施。2003年市场开始转好，多数券商实现了全年盈利，具备了定向发债的条件，借助目前良好的市场状况，券商发债也开始进入实施阶段。

　　不过，证券公司的持续经营状况仍依托于股市继续走好的现状，并未发生根本性转变，混业经营的限制、股权二元化结构还没有得到妥善解决，使得券商未来偿债能力增加了诸多不确定性因素。尽管此次3家券商全部由债券担保人出具了全额、不可撤销连带责任的保证担保，但刚刚整体扭亏的券商背负债务后又能飞多高呢？

　　债券票面利率受限制融资额不可预期过高

　　3家券商本次核准发行的债券规模共计不超过42.3亿元，债券期限均为5年，均采用向合格投资者定向发行的方式，并由发行人依据规定自行组织销售。加上后面8家券商，总体发债规模可能会远高于六七十亿元的预期，当然这要依据券商的2003年经审计的净资产额和认购方的承受力。

　　票面利率方面，按照目前5年整存整取的居民储蓄存款利率2.79%计算，所发债的票面利率不能超过3.90%。国家统计局最近公布了1月份的消费价格指数，居民消费物价比上年同期上涨了3.2%，这使得债券发行难度加大。若所发债券为浮息债券，与目前市场利率9%左右相比，同样缺乏吸引力。

　　另外，即便定向发债的认购方可以足额认购，但以票面不超过3.9%的利率水平和定向发行的低流通性，将会造成认购方大量资金冻结。在目前市场利率偏高、资金面紧张的情况下，谁又会为券商发债而“捐躯”呢？

　　昨天的市场表现，已经显示出市场对于券商发债的谨慎态度，对于最先发债的三家券商倒是可以起到充实现金的作用，但根本上解决券商整体“靠天吃饭”，还要从机制变革、制度创新入手。