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时局与素养是造就英雄的两大因素。一方面，时局意味着机会，自2003年年初央行迎来周小川时代后，中国的货币与金融时局发生了本质变化。当前货币运行与央银任务相对于1997-2002年间存在着方向性变化：一是从通货紧缩变为通货膨胀；二是从外资流入与资本外逃并存变为单一性资本流入；三是从人民币贬值压力变为升值预期。从包括中国在内的各国央行政策操作及其效果看，“不对称性”是个基本特征：即控制通胀容易，控制通缩难；控制资本流入容易，抑制资本外逃难；应付本币升值容易，遏制本币贬值难。因此央行面临着
宏观调控的最佳时机。当然，以上不对称性是有前提的，即央行的基本素养必须是健全的。这就进入了第二个层面－－素养。对于中央银行而言，政策制定与执行的独立性以及承诺的公信力是两大基本素养。
难点之一：利率调控与利率市场化的矛盾。根据央行政策调控的先行指标--企业商品价格指数，2003年10月是一个临界点：月度上涨3.67%，此后两个月又分别上涨5.47%和6.31%。价格上升代表了所有产品投入成本上升，考虑到时滞因素，通货膨胀在下半年将可能突破3%-5%的正常区间，这将导致负利率现象（名义利率低于通胀率）。进入2004年，央行已经通过14期央行票据发行，进行了连续的紧缩性公开市场操作，但缓不济急，存款准备金率以至法定存贷款利率调节将是必然选择。利率上调的主要障碍来自利率市场化。以一年期贷款为例，现行基准利率为5.31%，利率浮动区间为4.78%-9.03%。如果基准利率上浮1个百分点，则浮动上限将达10.73%，这是与1996年恶性通胀时期的10.98%相接近的高利率。央行面临的第一个困境是：是继续扩大利率市场化，而导致基准利率调整对实体经济造成过大冲击；还是暂缓利率市场化，专心应付当前的宏观经济过热？
难点之二：本外币政策协调。在央行不断抽紧货币的情况下，市场利率将持续走高；一旦基准利率上调，套利性境外资本流入将更多。外币流入必然放大人民币升值预期，因而外汇指定银行更愿意进一步向央行卖出外币，于是人民币基础货币投放增加，外汇储备增加。这就与本来试图抽紧银根的货币政策发生冲突。摆在央行面前的两难是：是注重汇率稳定而持续投放本币，还是注重物价稳定而压缩投放？
难点之三：货币政策与非货币政策性货币投放的冲突。货币政策考虑的是反周期操作，即物价高了、经济过热了就紧缩银根；反之反是。但新《人民银行法》赋予了央行的另一项重要职责是维护金融稳定。这就致使央行的货币投放不仅仅是反周期的宏观操作。比如，国有银行改革需要央行注资，证券公司关闭需要央行流动性支持，一旦保险公司大举进入证券市场而引发风险，央行仍将是最终买单的冤大头。央行投放的每一分钱都是基础货币，都将进入货币创造流程，而形成货币扩张。因此，国外称之为向全民征收的“通胀税”。于是央行面临的第三个两难是：是考虑通胀而紧缩货币，还是考虑稳定而增加货币供给？
难点之四：总量性政策与结构性问题的配比。一方面，东部地区、房地产、汽车、钢铁等产业投资增长超过20%；另一方面，西部地区、一般消费品维持低增长。这就导致紧缩性货币政策往往直接打击的是低收益率地区和行业，总量性货币政策可能进一步扭曲结构性失衡。但实践证明，差别性政策也存在问题。比如对信用社的政策优惠，往往导致其把低成本资金转移到高风险高回报行业。因此央行的两难在于：如果考虑全局物价稳定，很可能伤及本不过热的行业与弱势地区；如果顾及中西部和增长滞后的行业，则高通胀又迫在眉睫。
难点之五：单一目标与多元利益集团的压力。按照经典的央行目标理论，通胀是央行的单一最终目标，但在中国实际情况绝非如此。2003年央行121号文的正确性不容置疑，但来自地方的、部门的各层次利益压力最终导致该政策的虎头蛇尾。在多元化利益集团压力下，能否保持政策的无偏性、独立性，能否持续追求货币稳定从而物价稳定是关键问题。
总结以上分析，2004年3至5月将是考验央行智慧的关键时期。在5个基本难题下，一个具有高度智慧的央行将持续坚持货币稳定，将以本币为主。因此，如果整个经济形势不发生逆转，央行在公开市场上将继续实行正回购以回笼货币,同时提高准备金率；在上述手段下，如果货币供应量和物价的涨幅依然过快，法定金融机构存贷款利率在这两个月内上调，并在年内发生2-3次持续上调是完全可能的。与此同时，人民币兑美元汇率保持超稳定状态将在中期得以延续，这是因为，不让人民币升值比1997年遏制人民币贬值的政策难度要小得多；后者将耗竭央行外汇储备，而前者只需要不断吃进外汇储备。
商务周刊 陆磊
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