研究报告：资金流入情况分析及其对市场的影响

　　徐平生

　　国务院九条《意见》要求，鼓励合规资金入市。继续大力发展证券投资基金。支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例。要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。这一条将主要落实于三个 方面：一是继续大力发展证券投资基金，这是几年来一贯的政策；二是逐步允许保险资金等直接入市，为市场增添新的资金来源；三是提高社保基金、企业年金、保险资金等的入市比例。这三管齐下，尤其是保险资金、企业年金等的直接入市和入市比例的逐步提高，将极大地丰富市场的资金来源，特别是比投资基金更稳定的长期资金来源，从而有力地支撑、促进市场的发展。

　　国务院九条《意见》颁布以来，市场人气激荡。但是，由于市场自去年11月1307点的低点一路上扬以来累计涨幅已达25%以上，且未有过像样的调整，因而面临内在的调整要求，这是很自然的事。

　　考虑到市场信心、资金流入、上市公司质量改善与提高等因素，我们认为今后一段时间市场将有可能表现出如下特点：市场将处于调整期；市场下挫空间较为有限，每一次下挫就意味着投资机会的孕育；随着《意见》相关措施的逐步成熟、实施，股指将会屡创高点。

　　现在，我们就对市场资金流入的情况进行粗略分析来研判市场未来的走向与机会。

　　《意见》要求，鼓励合规资金入市。继续大力发展证券投资基金。支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例。要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。这一条将主要落实于三个方面：一是继续大力发展证券投资基金，这是几年来一贯的政策；二是逐步允许保险资金等直接入市，为市场增添新的资金来源；三是提高社保基金、企业年金、保险资金等的入市比例。这三管齐下，尤其是保险资金、企业年金等的直接入市和入市比例的逐步提高，将极大地丰富市场的资金来源，特别是比投资基金更稳定的长期资金来源，从而有力地支撑、促进市场的发展。

　　一、今年投资基金规模将加速增长

　　据统计，去年成立的各类开放式基金首发总规模达到了678.45亿份；而今年，仅1月份成立的三只准货币市场基金首发规模就超过150亿份。近来，海富通收益增长、中信经典配置、长信利益收益、易方达50指数、银华保本增值基金、银河银泰理财分红基金、南方现金增利、巨田基础行业基金等8只基金正在或即将发行；据预计，今年基金首发规模可能越过1000亿份。考虑到原有开放式基金可能出现的净申购，到今年底，基金总规模将出现跳跃式增长。基金规模的快速增长，将根本改变当前基金超负荷运行的不利局面，进一步增强基金的市场主导力量。

　　从基金发行的情况看，当前主要呈现以下特点：

　　1、从发行的基金产品来看，股票型基金将占据市场主导地位。去年，低风险基金一度盛行；而今年随着《意见》的颁布，市场信心得到有效提升，直接催发了股票型基金销售快速回升。在目前正在发行或即将发行的基金中，股票型基金占了上风；不仅如此，一些公司还改变了原先的发行方案，将股票型基金列在公司发行档期的前列。

　　2、各基金公司基金发行加速，发行频率提高。我们注意到，即将发行50指数基金的易方达基金管理公司，此次发行时间距上一只基金的成立仅3个多月，意味着原先一家公司需时隔6个月左右才可发行一只基金的不成文规定已被打破，市场一直呼唤的“按市场需求发行”的愿望开始逐步转为现实。

　　3、市场份额加快向部分管理规范、投资业绩稳定出色的基金管理公司集中。经过近5年的历练，我国基金市场有了翻天覆地的变化，一批运作规范、业绩稳定突出的公司脱颖而出，逐步形成了名牌效应，品牌这一无形资产开始体现出其价值。当前，随着管理层对“按市场需求发行”的默认，在新一轮股市周期上升期给基金带来的巨大机会将主要由这少数公司获取。

　　二、保险资金将很快直接入市，为市场提供源源不断的长期资金

　　长期以来，保险资金运用渠道狭隘、运用效率低下一直成为制约我国保险业健康、快速发展的重要瓶颈。

　　在西方发达国家，寿险公司的平均预定利率水平多在5%～7%之间，财产保险公司承保业务的综合成本率基本上在103%～106%之间，保险业的承保利润基本上是负数，保险公司主要通过保险资金的投资运作获取利润来弥补承保亏损，并获取一定的收益保险。据测算，保险公司只有投资收益率在7%以上时才能良性发展下去。西方一些发达国家数据显示，保险公司投资收益率一般在8%～12%之间，有的甚至达到15%以上。与此对比强烈的是，2002年我国保险资金平均收益率仅为2.97%。

　　投资组成结构揭示了这一差距产生的主要原因。数据显示，截至2003年底，我国8739亿元保险可运用资金余额中，4550亿元存入银行，占资金运用余额的52%；1400亿元购买国债，占16%；投向金融债券、证券投资基金的保险资金约为830亿元和460亿元。据统计，保险公司持有的企业债券占企业债券总量的一半左右，持有的证券投资基金占封闭式基金的26.3%。与此相对应的是，1998年保险企业持有的上市公司股票市值占整个股票市场市值的比重，美国为25%，欧洲为40%，日本为50%。

　　由此可见，关键就在于保险资金在股票市场运用的差异。

　　当前，我国保险资金只能通过投资证券投资基金间接投资于股市，非常不利于保险资金的有效运作。根据规定，商业保险公司投资证券投资基金金额占其上年末总资产的比例最高为15%。但是，2003年底，保险公司投资于证券投资基金的455亿元仅占全部保险资金可运用余额8739亿元的5%，远没有达到监管层限定的15%，说明保险公司并没有充分利用这一投资渠道。

　　主要原因在于这一间接入市渠道存在相当的缺陷：1、使保险公司面临资金运作风险；2、流动性风险；3、费用高昂等。

　　因此，保险公司有直接投资股市的迫切要求，使其资产和负债相匹配，降低运营费用，提高资金运作效率。

　　当前，保监会、证监会等相关管理层都对尽快允许保险资金以各种方式直接投资股票市场持积极支持态度，正在积极制定相关规章措施。我们相信，这些措施将会很快出台。

　　从当前和长期的资金供给看，这些措施主要在两个方面对市场产生影响：第一，允许保险资金以一定比例直接入市，如当前透露的5%，那么就目前保险资产而言，将有超过450亿的保险资金可直接入市。但更重要的是，目前及今后相当长时间内我国保险业仍将以30%左右的速度增长。据预计，到2007年底，我国保险业可运用资金余额将超过3万亿元人民币，按5%的比例，将有1500亿以上的资金可直接投资于股市。第二，《意见》提出，“逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例”。我们认为，随着保险资金直接入市效果的逐步显现，《意见》的相关措施将会逐步落实。如果每年将保险资金直接入市的比例提高5个百分点，至2007年底，直接入市比例达到20%，那么这几年保险资金可直接入市的资金总额将超过6000亿元。对比于西方发达国家，这个比例是相当保守的，但却非常切合我国市场的实际，具有现实性。

　　三、企业年金将有长足发展

　　企业年金又称企业补充养老保险，是社会养老保障体系的重要支柱。按照我国社会保障体系建设总体方案的要求，社会养老保险由基本养老保险、企业年金和个人储蓄养老三个支柱组成。这基本构成了一个人退休后的收入保障“三大块”，即政府提供的基本养老金、企业提供的补充性养老金和个人储蓄。其中，前者由国家强制执行，后两者则是自愿购买。

　　在发达国家，40%以上的企业为员工提供企业年金计划。年金不像工资那样即期支付，而是必须在退休后方可领取，因此，工作时间越长，积累资金越多，企业年金计划对职工便越有利。另外，该项资金独立于公司业务，即使公司破产，员工仍可领取企业年金。因此，企业年金不仅是一种补充养老保险，而且还是一种以民间储蓄为基础的私人养老保障机制。随着人口的老龄化，企业年金已成为世界各国现代养老保障体系不可缺少的组成部分，占据重要地位。

　　我国在1991年颁布的《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》中，第一次提出“国家提倡、鼓励企业实行补充养老保险”；2000年，国务院颁布《关于完善城镇社会保障体系试点方案》，将企业补充养老保险正式更名为“企业年金”，并提出：有条件的企业可为职工建立企业年金，并实行市场化运营和管理。企业年金实行基金完全积累，采用个人账户方式进行管理，费用由企业和职工个人缴纳，企业缴费在工资总额4%以内的部分，可在成本中列支。

　　但是，尽管发展企业年金的大政方针已定，企业年金的发展却非常迟缓，私人年金制度建设严重滞后。据劳动和社会保障部与博时基金管理公司在北京共同推出合作研究课题----《中国企业年金制度与管理规范》披露，截至2000年底，我国企业年金制度覆盖人数仅为560.33万人，占国家基本养老保险参保人员的5.3%；参保企业16247户，企业年金积累基金总量为191.9亿元，人均仅3425元。

　　面对企业年金发展滞后的局面，管理层正在制定相关规章制度，从多方面进行规范，积极促进企业年金市场的发展。据预计，这两年企业年金的市场规模增加都将超过1000亿元，至2010年总规模将超过10000亿元。

　　企业年金运作的一个重要方面就是股票市场投资。目前，企业年金的股票资产比重，英国在70%左右，美国在60%左右，加拿大、日本在50%左右，澳大利亚在40%左右。我国企业年金也逐渐活跃于证券市场。据2003年上市公司中报显示，企业年金已经出现在10多家上市公司的前十大股东名列。随着我国企业年金的快速发展，我们相信，企业年金将向股票市场提供源源不断的长期资金。