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水皮杂谈
中国股市没有严格意义上的牛市和熊市，中国股市的基本形态实际上属于上蹿下跳的猴市。关于猴市的特征，水皮有一部专著描述，题目就叫《猴市》，算是中国股市政治批判系列丛书的开门之作。
猴市的基本因素当然是由政策市决定的，政策市又是由中国股市的政治形态决定的。中国股市是一种什么样的政治形态呢？中国股市的上市公司由国有企业和国有控股企业为主构成，国有企业由政府主导。因此，中国股市从本质而言是政府融资的场所，首先保护的是融资方的利益，这是由政府作为国有企业出资人的角色决定的，也是政府经济管理职能的一种表现。在这种情况下，投资方的利益保护照搬美国那一套是行不通的。独立董事制度好不好？当然好，美国公司独立董事的比例超过50%，但是在中国独董就变成一只花瓶，因为独董的提名权在大股东手中，你怎么指望大股东提名的独董维护小股东的利益，这岂非与虎谋皮？
我们大家知道，资本市场由投资者和投机者构成。怎么区别投资者和投机者呢？标准有多种多样，其中之一是买卖行为的主观故意，知其何以买何以卖的是投资者，也就是国外号称的“醒侠”(im fo rm d e trad e rs)，不知其何以买何以卖的是投机者，也就是国外所称的“盲侠”(un im fo rm d e trad e rs)。国外的财务理论认为，股市特定阶段特定品种的赢利是建立在风险套利者对上市公司资讯的深度挖掘之上的，他以此和市场上资讯较少的投资者“博弈”，赚取可以接受的回报，也就是说，如果拥有资讯分析优势(不是内幕新闻)的投资者多的话，股票的回报是不可能同步的。
事实怎么样呢？事实上，不仅中国，世界上大多数新兴市场股票的回报率呈现高度的同步性，齐涨齐跌并不是中国股市的特征。研究更是表明，人均GDP较低的经济体，股票回报率同步性较高，新兴股市人均GDP与股票回报的同步性之间存在着负相同的关系。中国市场的回报同步率大约在45%，在新兴股市中占第二位，第一位的是波兰，同步率接近60%，马来西亚和中国台湾排在中国大陆之后，均超过40%，新加坡排在第15位，同步率不到20%，中国香港排在23位，15%左右。同步率不到10%的经济体为奥地利、丹麦、法国、葡萄牙、新西兰、澳大利亚、英国、加拿大、爱尔兰，美国的同步率最低，大约2.5%左右。从排名来看，经济结构和市场规模并非是导致同步性高的缘由。
新兴经济中为什么缺少拥有资讯的风险套利者？学者们分析，原因可能在于制度，在这些经济体中风险套利可能无利可图。
原因之一是政治因素。政治因素对公司的命运有巨大的影响，而且难以预测。圈外人难以从靠得住的方式估测有关公司的未来收益，圈外人则拥有比风险套利更好的办法去赚钱。举例来说，减免税或财政返还就是很多中国上市公司业绩的来源，这种因素基本无法预测。学者们的研究更进一步发现，在政府不能提供私有财产保护的经济体中，风险套利活动没有什么吸引力，基于资讯发掘的交易量也少之又少，“盲侠”比例大幅上升。“盲侠”何以交易？凭的是感觉，甚至是政府引导的“趋势”，最典型的就是“5·19”行情。“盲侠们制造出与市场上基本面差异无关的市场性感觉风险。这一额外的系统性风险把发掘资讯的‘醒侠’驱离股市。”这和劣质驱逐良币是一个性质的事情，结果就是“非理性繁荣”。
原因之二是内部人因素。即使在私有产权得到保护的情况下，作为对“公司现金流剩余索取权”的股东产权依然可能受到强势的公司内部人的侵扰，从而导致股东产权难以获得保障，常规的情况是关联交易，国外也叫“凿隧道”，完成收入转移。在国内市场则由于流通股和非流通股的差异，这种侵扰就更严重。一种现象是掏空上市公司资产。三九医药的母公司侵占公司的资金达25亿之巨，到今天也没有归还，事实上也不可能完璧归赵。一种现象是恶意担保，变相转移变现公司资产。如ST啤酒花，董事长潜逃之前，以啤酒花为担保方，恶意担保且没有披露的金额达10个亿人民币，事情暴露之后啤酒花一夜之间踏入ST行列。一种现象是以股东大会的形式剥夺股东个人的资产，如郑百文重组的方案。股票是股东的个人资产，不是公司资产，股东大会不能决定不是上市公司的资产归属，这个道理不难理解，但是郑百文就公然划走了股东个人的50%股票充作公司重组的成本。一种现象就是没有节制的再融资。因为流通股和非流通股的差异，因此，再融资实际上融的是流通股股东的资。配股是这样，增发是这样，债转股也是这样。招商银行100亿债转股的方案在2003年下半年成为市场关注的焦点，引发以基金为主的机构投资者和招商银行法人股股东与管理层的对抗。这种情况多了，很难想象二级市场投资者会做理性投资。
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