2004券商否及泰来迎来生机 机会眷顾有准备的人

　　过去两三年，严峻的市场环境和相对滞后的金融创新环境两者叠加，将券商的生存空间挤压殆尽。2004年曙光重现，《意见》出台之于券商，不啻于生死边缘的“强心剂”——不论是经纪和自营等传统业务，还是券商一直孜孜以求的增资扩股和发行债券等新的强身之道，无一不是生机闪现，闸门将开。但是，机会只眷顾有准备的人，虽然已经冰消雪融，最终能够迎来春色满园的，必是优胜劣汰后的幸存者券商生机

　　本刊记者 袁朝晖

　　2003年注定是券商苦涩的一年，记忆里曾经拥有的辉煌离现实越来越远。尽管在年初券商的经营情况与2002年相比有所好转，但随后而来的SARS在吞噬人们健康的同时也吞没了券商的努力。年底虽有所起色，但“今年可以肯定地说，全行业的状况依然难以乐观。”一家券商的老总忧心忡忡却多少有些无可奈何。

　　显然，券商要想摆脱全行业亏损的局面着实有些勉为其难的感觉。而严峻的市场环境和相对滞后的金融创新环境两者结合将券商的生存空间挤压殆尽。

　　恰在此时，2004年1月31日，国务院发布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。刹那间，炫目的焰火照亮整个市场，喝彩声此起彼伏，在券商看来这不啻是一剂强心针，给已然病入膏肓的券商们带来了一丝生存的光明。

　　情况究竟怎样？券商真能浴火重生，像诗中所写的那样：“死了的宇宙更生了。生潮涨了，生潮涨了，死了的凤凰更生了。”吗？

　　券商之危

　　毋庸置疑，券商一度风光无限，无奈落花流水春去也，难堪回首。现在，每一波的“行情”和每一个看似利好的政策带来的不过是短暂的“似曾相识”——一切好像是“熟悉的陌生人”，幽灵在券商们的头顶上肆意盘旋，这些似乎都在昭示着病魔缠身的券商们的命运。

　　“作为券商，一个本该最市场化的东西却活得毫无市场化味道。”某外资投行人士如是评价。

　　境内证券公司2001年、2002年全行业亏损已几乎尽人皆知。2003依然难见起色：全国银行间同业拆借中心55家证券公司成员2003年年报(未审计)显示，去年尽管证券市场情况有所好转，但证券公司的经营仍然未能走出低谷。在这55家证券公司中，虽然有44家盈利，但总体上却亏损了4700万元，平均每家公司的亏损额超过80万元。这主要是因为部分证券公司出现了巨额亏损，如民生证券亏损4.67亿元，为55家券商亏损之最。统计数据显示，共有5家券商亏损超过亿元，其亏损总额达11亿元。相比之下，盈利上亿元的券商则只有3家，其盈利总额为5亿元。

　　尽管经营亏损，但境内券商仅有鞍山证券、大连证券由于严重违规而被监管机构查处，随后被勒令关闭，但却不是遵循《企业破产法》的程序而倒闭的。

　　为何已然宣判“死刑”却迟迟不肯行刑，为何如此众多的“死囚”却在自由地呼吸？

　　诚然，徘徊在生死边缘的事实并非完全是券商的“咎由自取”，问题发展到今天的地步固然有历史的和现实的多重因素共同作用。但无可回避的是，在由过去计划条件下的垄断地位向市场化、国际化过渡的必然过程中，券商自身对市场化的“迎合”与迅速转变才是解决问题的关键，并且迫在眉睫。而这一过程也许就是某些券商走向“归途”的道路。

　　券商困境

　　天相投资顾问公司董事长林义相指出，中国证券市场最集中的表现就是垄断，而且是国有垄断，不论上市公司还是证券公司。也正因为此，它既不可能死，也极力阻碍新生竞争力量进入。有目共睹的是，证券公司积重难返，上市公司明目张胆造假圈钱，但从未有真正的优胜劣汰机制。这正是证券市场上种种问题的症结所在。

　　然而，正如诸多券商自己所言，整个市场正在逐步走向真正的市场化，如此，生死也就成为了一种“自然”的现象——如果没有旧式券商的亡，也就不会有“新”券商的生。也许，现在券商的重重难关不过是为了“向生而死”。

　　2004年年初，南方证券被行政接管，其问题和困境的真相逐步显露出来。证监会发布消息称，南方证券近年来管理混乱、内控不力、经营不当，财务、资金状况继续恶化，虽采取多种自救措施也无济于事；证监会与人民银行、深圳市政府也加强对南方证券的现场监管、整改和督促，同时还调用紧急救助资金给予临时性支持，但由于问题严重，这些措施仍不能解决问题。

　　用曾任南方证券总裁的阚治东的说法，南方证券的困境，折射出了券商普遍存在的管理失控、经营粗放、投资水平低下的现象。从最近券商不断暴发出的危机来看，经营状况严重恶化的绝非南方证券一家。

　　券商脱困需要大牛市，可牛市绝不会让所有券商都转危为安。事实证明，南方证券近年来的危机，恰恰是在牛市之中积蓄而成，只是凸显于熊市之时。如果不解决券商的体制问题，不建立起严密的内控机制，不经过一轮脱胎换骨式的再造，下一个“南方证券”也许很快就会出现。

　　“南方证券为什么政府要接管它呢？它不行了那就买掉好了，市场会给它的价值有一个合理的价格的，今天你救了南方证券，明天会不会还去救别的券商呢？为什么不让市场去选择，去筛选呢？”台湾金鼎证券集团投资银行部首席执行官林俊良不解地问道。

　　所以，南方证券不过是近期的一个“标本”，它是国内诸多券商生存状态的一个“缩影”。

　　窘境难破

　　南方证券的问题并非孤立的个案，有关方面公布的2003年前6个月券商综合业务价值量数据显示，2003年上半年券商收入较去年下降10.2%，除国债回购外，券商在股票、基金、债券和承销上的收入均低于2002年同期水平。一些业内人士据此推断，2003全年股票交投难有太大起色，进而给证券公司带来严峻的挑战。

　　瑞士银行中国首席策略分析师陈昌华指出，国内的券商数目相对于市场的需求来说是太多了，由于业务范围有限，营运成本又高，“而且，券商的收入从来都是没有保证的，当股市成交量大的时候，券商的日子也许要好过一些，但现在的市场状况，券商的处境堪忧也就不足为奇了。除非你是很大很大的券商。”

　　根据目前和证券业的发展来看，券商的收入主要由经纪业务、投行业务、自营与委托理财业务构成。

　　很明显，长期的市场低迷给券商带来的是经纪业务的持续“萎靡”。去年佣金的下调，经纪业务的惨淡已使券商们苦不堪言。市场交投清淡，全国券商的利润水平大幅下降，在业务创新没有取得进展的情况下，加强成本控制成了各券商减少亏损、增加利润最有效的手段，退租、减薪、裁员是主要的控制成本手段。

　　这样，昔日一掷千金，讲究排场的券商们也没有了过去的潇洒，开始勒紧裤腰带过日子了，员工的薪水减得令人瞠目结舌，而且还要附带许多苛刻的条件;有些营业部已经要求散户只许看不许坐；营业部的节约习惯也突然间“蔚然成风”。当然，坐落在高档写字楼中的豪华营业大厅人去楼空的现象在全国各地也都快成了司空见惯了，其实，国内券商早就该如此了。林俊良告诉记者，在香港、台湾等地很多券商是多家合租一个办公室，有的券商没有营业大厅，即使有也不是很大。“尽管这和面对的投资者结构不同有关系，但大家真的都很节约的，赚钱不易，毕竟要开源节流嘛！”

　　投行业务也是“昏昏然”，市场的不景气让券商们“巧妇难为无米之炊”，根据券商2003年半年报显示，投行业务显然是中小券商各项业务中的弱项，平均仅占营业收入的4.37%。而由于广受“诟病”的通道数量所限，许多大券商被迫忍痛割爱，放弃一些质地优良但规模比较小的项目，使得大券商投行业务规模化发展受到阻碍。

　　自营业务更是差强人意，在券商2003年半年报中自营业务表现不佳为亏损主要因素的就不在少数。其中，自营证券差价收入为负值的有9家，万通、大通及西北证券和上海证券损失最为严重。比如西北证券上半年的营业收入为负值，主要原因是仅自营亏损一项就高达5100万元。万通证券的自营证券差价亏损也达3600万元。

　　“现在券商都放低了架子，也愿意做一些几万元、十几万元或几十万元的咨询、顾问业务了，因为现在赚点钱也不容易，日子不如以前好过了。”一家公司的老总很理解在困境中苦苦挣扎的券商们。

　　“核心问题是内地的券商太多了，现在国内的券商数目大约是香港的10多倍。”陈昌华表示，“在市场处于低潮的时候正是券商整合的最好机会，不整合是没有办法的，从我个人角度看来，整合是国内券商摆脱危机的惟一出路。香港市场用10年的时间淘汰了一批券商，现在数目很少，利润的空间也就相对得到了扩大。”

　　券商主要盈利渠道

　　实际上，由于业务趋同，利润来源单一，当前证券公司受市场涨跌影响较大，抗风险能力还不够强。国内券商业务集中度进一步加大，市场竞争逐步加剧，也必然推动其他券商的重组洗牌，各家证券公司不同的投资价值，将在新的市场格局中逐渐显现。

　　券商之机

　　就在这样的危急时刻，近期，国家推出了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确指出要拓宽证券公司融资渠道。继续支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金。完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在健全风险控制机制的前提下，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。稳步开展基金管理公司融资试点。

　　没有人否认《意见》出台对于券商的及时性和重要意义，对于券商来说，这就好似垂危的病人终于得到了一剂可以暂缓病痛的良药，至于能否真正解除病魔的侵扰暂且不管，反正它至少可以让人获得调整的时机。

　　生死边缘的“及时雨”

　　《意见》之于券商的意义，首先是增资扩股。目前有全国性证券公司134家，合计注册资金本金超过1000亿元。券商在经过了一轮增资扩股热潮之后，近两年以来扩张速度有所放缓。由于券商经营步入低谷，券商增资扩股难度加大。

　　而在《意见》中明确指出支持符合条件的证券公司公开发行股票，为券商上市融资指明了方向。《意见》中同时提出健全有利于各类优质企业平等利用资本市场的机制，提高资源配置效率，今后通过发行新股融资将成为券商增资扩股的重要途径，发展潜力巨大。

　　其次是券商发债。《意见》中指出继续支持证券公司发行债券募集长期资金。去年10月1日，《证券公司发行债券暂行管理办法》正式实施。12月21日，中国证券登记结算公司发布《证券公司债券登记结算业务办理规则》，明确了证券公司债券发行转让过程中涉及的登记、托管、结算等业务的操作程序。文件的发布意味着证券公司债券发行的准备已完成，券商发债即将取得突破。

　　第三是资产管理。从各种迹象看来，券商有望通过集合资产管理业务获得相对稳定的低成本资金，当前100多家券商中有近一半开展了集合受托理财业务，规模大概在250亿元。

　　最后是质押贷款。《意见》中明确指出，完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，在健全风险控制的机制下，为证券公司使用贷款融资创造有利条件。《意见》中指出完善证券公司质押贷款并非仅仅在于拓宽券商融资渠道，增加股市资金来源，更深层次的意义在于货币市场与资本市场的对接，实现期待已久的银行资金通过合法渠道流入股市。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松也指出，最近发布的《意见》在涉及中国资本市场改革与发展的一系列重大问题上取得了突破。从货币市场和资本市场协调发展、拓展证券公司融资渠道的角度看，特别具有现实性和针对性。其中的第三条提出的内容是到目前为止，在政府文件与监管制度中清晰地界定可以拓展的证券公司融资渠道的各种可行的选择，值得深入研究。

　　反映积极

　　对于《意见》，券商表现得更是积极，中信证券董事长王东明表示，《意见》对资本市场重大问题的阐述更加系统、权威、明确，对资本市场存在的众多疑惑和不确定性都做出了具体的澄清，在许多方面有重大突破：第一，拓宽了资本市场和货币市场的联系渠道，放宽了对证券公司的融资政策，为市场健康、规范的发展提供了良好的条件。第二，对上市公司非流通股问题的表述，有利于这一问题的稳妥解决。第三，对主板、创业板和股份转让的态度明确，将促进建立多层次的股票市场体系。第四，公司债券获得空前发展机遇，统一债券市场为公司和投资者都提供了更加宽广、有效的舞台。第五，稳步发展期货市场、建立以市场为主导的品种创新机制，货币市场基金、期货等创新产品初步获得了“准生证”。第六，强调提高上市公司质量、推进上市公司规范运作，表明对投资者利益保护将进一步加强。第七，要求加强协调配合，防范和化解市场风险，为证券市场的协调、稳定和长期发展创造良好的外部环境。

　　而国信证券总裁胡继之更是从证券公司的角度直接地指出，《意见》为证券公司的发展提供了多方面的政策支持，包括拓宽证券公司融资渠道、完善风险监控体系、鼓励兼并重组、建立健全退出机制等，证券公司将在新的政策框架下展示出与以往不同的经营和发展模式。今后证券公司的发展将不仅仅依靠规模、股本的大小，更主要依靠管理体制、管理能力、人才、品牌等因素。

　　“其实券商是一个和市场相关度非常高的行业，市场好了，券商的日子就好过了，一些困境重重的券商也就可能‘脱困’了，而这个时候，管理层也就相对要宽松一些，诸如有利于券商发展的政策啊、法规呀，也就纷纷出台了。可是一旦市场不好，券商的生存环境就危险了，而管理层等其他各个方面也就比较谨慎了。一直以来中国的券商就是在这种环境下生存的。有了钱和市场，什么问题都好解决！”一位业内的资深人士对《证券市场周刊》表示。

　　很明显，在券商看来，《意见》在此时出台表明决策层和管理层对资本市场的重视，也是吹响了未来数年内资本市场蓬勃发展的“号角”。

　　2003年券商收入结构

　　另外，“《意见》还可以推动国内券商更多地更积极地从事金融创新活动。其实，国内的很多从业人员的素质很高，很有想法的，但是金融环境的限制使他们不能充分展现自己的能力。”林俊良特别指出。

　　在这一利好政策的支持下市场明显的感到了暖意。据中国证券登记结算公司最新统计数据显示，截至2月19日，沪深两市账户总数达7023.0967万户，其中2月19日一天新增开户数19135户。业内人士认为，伴随着股市行情的火爆，投资者日均开户数明显有所增加。

　　在《意见》的带动下，券商的业务创新也开始蓬勃展开。从各方的进展来看，券商集合资产管理配套性文件正趋于完备，有望于近期正式实施。

　　据悉，自《证券公司客户资产管理业务试行办法》于2月1日起正式生效开始，各大券商就开始厉兵秣马，积极备战了。各家券商都对《办法》给予了高度评价。他们认为，虽然根据该办法设计的集合资产管理计划，形式上有些类似于以前的“私募基金”或资产信托，只是以正式条文的形式赋予其合理合法的身份，并有了更规范的名称，但不可否认的是，其实质是一种全新的金融产品。多数券商表示，他们在未来的销售中已经将其销售对象圈定在以前的高端客户——机构身上。

　　此外，困扰券商多时的发债问题在《意见》的推动下也有望于近期启动。据知情人士透露，经过积极协调，目前有关各方已经达成了具体的操作方案，即由证券公司向担保银行提供专用席位用于发债，并对该席位实行全封闭管理。如果这一方案能获得有关部门的认可，估计最快下月就会有证券公司得以一圆“发债梦”。

　　而在此前，银监会的有关人士表示，商业银行为证券公司发行债券提供担保存在很大的风险，“担保费只收那么一点点，反担保金额也不会很大，最终证券公司一旦发生危机，风险就全部转嫁到银行身上了，这实际是让商业银行承担证券行业的风险。”

　　现在，伴随着《意见》，这一问题正在逐步解决，证券公司融资渠道的问题再次引起各方重视。目前，各方终于协商出了一个初步方案。如果这个方案得到相关监管部门的认可，那么，证券公司发债有望得到实质性的突破。

　　机会眷顾有准备的人

　　“我相信《意见》的出台肯定会对内地券商生存状况的改善有所帮助，这是一定的，但能否解决根本的问题很难说。”林俊良如是评价道。

　　林俊良说：“券商的优胜劣汰是一个很自然的过程，在台湾证券市场发展的初期由于有政策的限制，大约只有10多家的券商。后来政策放开了，一下子就激增至200多家。不过证券市场的容量是有限的，市场就通过兼并收购不断地淘汰不好的券商。到现在只有100家左右。在这个过程当中一切都是靠市场来调节的。”

　　林的话其实内地的许多人都明白。最近两年来监管层的铁腕政策正在逐步规范市场，在这一过程中，以往靠政策“吃饭”的券商们在铁面无情的市场面前显得束手无策。

　　看来，大多数券商的生存状况令人担忧。“基本上没有增加效益的业务，利润一直在萎缩。”一家券商老总一语中的。活下来就已然是胜利，这就是此时大多数券商的心态写照。

　　广发证券博士后工作站叶勤博士指出：“目前的情况看市场是在矛盾中运行。政策层面在进一步向市场化、法规化靠拢。尽管在某些环节改革的步伐因为种种原因而滞缓，但总体的思路已经很明确了。”

　　实际上，“从表面上看，亏损的原因主要在于股指下跌，交易量大幅萎缩，导致了经纪业务利润直线下降，自营、资产委托管理业务亏损严重。然而，根源却是传统的盈利模式已与市场发展的环境格格不入，由于新盈利模式无法在短期内建立，使券商难以开拓出新的利润来源。”深交所的一位研究员分析道。2003年券商重仓涨幅前10名　　　　　　　2003年券商重仓跌幅前10名

　　“《意见》的出台只是一个开始，关键是看未来的配套措施，券商实际上不能冀望于政策的呵护，他们必须自己去努力，《意见》会为大的、好的券商提供发展的契机，但不能拯救积重难返的券商。”林俊良严肃道，“《意见》的出台，让券商有了机会，但关键是如何把握的问题。”

　　以保荐人制度为例，保荐人制度的核心是通过上市前的全面尽职调查，确信其具备上市条件并没有虚假记载，并对发行人董事、监事等高管进行督导，促使其建立完善的公司治理结构，还应该对各专业中介机构的工作及发行人的持续信息披露进行尽职核查，及时向投资者揭示风险。

　　但大多数券商认为目前实施的困难在于国内目前具备保荐人资格的投行人员并不多见，保荐代表人除满足证券从业人员的一般资格要求外，还被要求：“最近3年无证券从业不良行为纪录；最近3年内担任过两家以上境内外公开发行和上市证券主承销项目负责人(或主管人)，且最近两年内至少担任过1家项目负责人(或主管人)。”

　　这样一来就意味着诸多小券商的生存空间再度压缩。某小券商表示：“公司过去3年做了几个项目，但是没有一个人做过两个项目，因此现有的人中不可能产生保荐代表人。”

　　不过，中国证监会主席尚福林表示，要通过深化发行体制，全面推行上市公司保荐人制度，把公司发行上市后的持续表现与相关中介机构执业质量的考核联系起来，从而进一步加强中国资本市场建设的基础工作。看来，无论券商“开心”与否，保荐人制度的实施就是证监会进一步完善市场机能的重要措施。

　　完善退出机制

　　尽管《意见》的出台为券商的生存带来了希望，但从长远的角度看，券商的优胜劣汰是不可避免的，因而，对完善有序的推出机制的建立其实也是一个重要的环节。

　　“如果从完全市场化的角度来看，券商资不抵债就是要破产的。但是，国内的券商大都是具有国有背景的，券商的市场化淘汰过程受到很多非市场化因素的干扰。”叶勤分析，“其中如何保证股民利益是问题的关键，但到目前为止还没有在券商退出后如何清算，保障股民权益的相关措施和详细法规。”

　　巴曙松表示，当前中国的证券公司面临的最大风险往往是那些不能准确衡量的风险。从风险管理的角度考虑，应当尽快建立证券公司退出机制，避免风险的传染。

　　“必须是有进有出，没有优胜劣汰就不会有良性的运行机制，市场就不能真正发挥它的作用。”林俊良补充说。

　　“但是，也许现在并不是谈论退出机制最好的时机，因为现在是连发展都没有得到解决的阶段。”第一创业证券有限责任公司总裁钱龙海称。

　　钱的焦急可以理解，但是从市场环境来看，建立有效的退出机制正是市场成熟发展的必然选择。

　　叶勤指出，在我国目前由于证券市场自成立之初就是诞生在计划经济条件下，因此，券商的很多问题就和地方政府、财政和银行等有着莫大的联系。在券商由于资不抵债，退出市场之时遭遇到的各种意想不到的问题也就不足为奇了。

　　与目前阶段境内上市公司的股权结构类似，境内证券公司也基本上是国有股“一股独大”，而且普遍“内部人控制”现象严重。尽管已有民营资本介入，但数量极少，几乎微不足道；另外一个重要特征是，近两年来增资扩股的证券公司，大多是地方政府为背景的国有证券公司，这就难免要蒙上厚厚的地方保护主义色彩。

　　巴曙松说，当前应当及早考虑证券公司的退出机制问题。他认为，如果缺乏有效的退出机制，就很难形成一个有效的证券公司优胜劣汰机制和风险的最终化解机制。同时，在证券公司退出时，要特别强调保护投资者尤其是中小投资者的利益。这就要求建立相应的证券投资者保护制度，此举不仅能够为证券公司的退出消除障碍，而且还能够像银行体系的存款保险制度一样防范金融风险的扩散。

　　(本文的写作参考了渤海证券金峰、尹恕好撰写的《券商盈利空间的实证分析和策略研究》报告，特此致谢)